財經觀察 2250: 惡意再融資是中國股市的噩夢

惡意再融資是中國股市的噩夢

崔宇
 
中國證監會昨日公布的數據顯示，截至10月底，今年A股IPO籌資規模為1118億元，再融資規模達到了1933億元。盡管與2008年同期2110多億的再融資規模還有些差距，但最近招商銀行、浦發銀行、武鋼股份、萬科A和中國鋁業等公司紛紛推出了百億元級別的再融資方案，大規模的再融資輪番登場，無疑將給A股市場帶來巨大的壓力。2008年初，中國平安和浦發銀行的天量再融資就曾被市場看做導致A股連續下跌的罪魁禍首。
 
中國股市一直難以擺脫“圈錢”的惡名。一方麵是因為上市公司溢價發行，這在今年新股發行改革後尤為明顯，無論是主板還是中小板，今年的發行市盈率都相對較高，但昨日上市的招商證券似乎運氣並不好，在溢價發行後今日則在 “破發”的邊緣徘徊；另一方麵是因為上市公司惡意再融資，特別是那些當年上市時監管部門還限製發行價格的上市公司， IPO沒有圈到足夠的錢，就通過不斷的惡意再融資來補。當然，如果上市公司能夠給投資者相應的回報也無可厚非，但在中國股市指望通過上市公司的分紅來盈利可能並不現實，投資者隻好更多通過在二級市場上賺取買賣差價來獲利。
 
本來再融資體現了資本市場最基本的融資功能，是上市公司的“內政”，是股東和管理層博弈的結果，似乎不存在善意和惡意之分。但在中國股市上，由於公司治理機製的不健全，股東對上市公司的再融資計劃常常缺乏足夠的話語權。另外，監管部門對再融資的限製措施在實踐中也是形同虛設。在股東和監管部門的雙重製約均不力的情況下，“一波還未平息，一波又來侵襲”的c意再融資給中國股市帶來了噩夢般的感覺。
 
其實，中國監管部門已經對再融資設置了較高的審批門檻，其中包括將再融資與分紅掛鉤。從2001年開始，現金分紅就成為上市公司再融資的條件之一，近幾年有關規定不斷細化，根據2008年10月證監會出台的《關於修改上市公司現金分紅若幹規定的決定》，上市公司公開發行證券的條件是“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%”。這一規定的亮點在於將現金分紅的比例提高到不少於30%，此前的規定是“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的20%”。
 
但是這一規定的實施效果並不理想，據《華夏時報》的報道，今年已經完成再融資或者證監會批準其再融資方案的上市公司就有不少沒有達到這一要求，比如四川路橋、國恒鐵路、ST東航和京東方A等等。其實這暴露了監管上的漏洞。目前雖然現金分紅是再融資的一個硬性條件，但受限製的再融資類型是“公開發行證券”（公開增發和配股等），而定向增發這種非公開發行的再融資類型沒有被約束。上市公司於是抓住了這一監管漏洞，這也是大多數再融資基本上都采用定向增發的原因。
 
但這是否意味著監管部門應規定定向增發時也要達到一定的現金分紅比例要求呢？其實不然，因為不管是什麽形式的再融資，把分紅與再融資掛鉤本身就是自相矛盾的。分紅是因為上市公司資金富裕而且沒有太好的投資項目，所以通過分紅回饋股東，而再融資是因為上市公司缺錢要為投資項目籌措資金。問題在於，上市公司都有錢分紅了，還何必再融資呢？或者都需要再融資了，還有錢分紅嗎？
 
因此，在公司治理結構尚不健全的情況下 ，如果將分紅與再融資強行掛鉤，最終可能的結果就是上市公司通過小規模的現金分紅來實施更大規模的再融資。表麵上看，將分紅與再融資掛鉤對投資者是聊勝於無的，畢竟要強過上市公司不分紅而直接再融資。但如果算一下細帳，投資者可能並不占便宜。因為上市公司缺錢，所以分紅的資金必然要通過再融資來彌補，一方麵這部分的再融資將對股價產生進一步的下行壓力；另一方麵，如果考慮到紅利的稅收成本和再融資的發行成本，這甚至會造成公司價值的下降和投資者的負收益。
 
當然，如果監管部門想暫時平息投資者的怨氣的話，可以規定定向增發時現金分紅也必須達到一定比例，但正如前述，這很難從根本上遏製惡意再融資。最根本的解決方案是健全上市公司的治理結構。比如在審議再融資時，引入股權分置改革中曾經使用過的“類別表決機製”，即把股東分成不同的類別對議案分開表決，隻有各種類別的股東全部表決通過，議案才算是通過。這可以讓人微言輕的中小投資者更有效地參與公司治理，從而在上市公司層麵遏製惡意再融資的行為。
 
（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com與作者聯係。）