財經觀察 2242: 股票市場將重歸新常態

  - 對於目前的市場，最需要避免的是，把過去兩年的短期經驗長期化、規律化。         
- 從現在的時點往後看 我估計我們國家的GDP水平會重新回到 8~9％之間，經濟波動幅度不可能太大，而市場的波動度也會相應收窄，係統性的機會會逐步讓位於個股的業績差異，這是我們判斷未來投資風格會切換的原因.                                            
- 但如果是做的精選個股（alpha行情），像2004年以後那樣的行情。那麽機構糾正錯誤的代價是很昂貴的，市場裏1600多家上市公司裏，有確切增長的一定是少數.              
- 那些真正有成長性的股票，投資者會不斷去買，去鎖定它的籌碼，這些股票會逐步成為市場的稀有品種.
-平穩期內，強周期的行業的機會不會太大，鋼鐵、煤炭都是這樣。我覺得，未來高成長股的機會存在於那些不需要太多資本投入就可以實現高速成長的公.                      
                                                                                
----- Original Message -----
股票市場將重歸"新常態"

2009年11月09日 01:24 來源： 上海證券報

――對話重陽投資首席投資官 李旭利

　　在卸任交銀施羅德基金投資總監近6個月後，李旭利實現了預料之中的成功轉身。低調度過了3個月的緘默期後，以李旭利為合夥人的上海重陽投資管理有限公司於9月募集了第一隻產品――重陽3期，並一舉摘得了業內迄今單個私募信托產品的規模之冠。

　　而正當人們翹首以看這隻業內最大私募基金的如何運作時，重陽3期重拳出擊消費品股票，並首戰告捷，在一個多月間獲得了15％以上的淨值增長。這樣的業績背後是怎樣的投資邏輯，對於未來一段時間的宏觀經濟和市場，他又是怎樣思考的，本期《基金周刊》對話重陽投資首席投資官李旭利。

　　高成長的稀缺性

　　《基金周刊》：在這樣一個經濟相對穩定期，你覺得投資策略應該有什麽變化？

　　李旭利：如果宏觀波動穩定下來，那麽強周期行業的彈性會下降，投資者的關注度也會逐步轉移到尋找優秀的企業身上，我相信，這樣的轉變不久就會發生。

　　從投資策略上看，市場要比以往更重視精選個股。那些確定高成長的公司會受到市場的青睞，這種趨勢已經開始出現了。

　　對於目前的市場，最需要避免的是，把過去兩年的短期經驗長期化、規律化。

　　《基金周刊》：投資者更多地偏重精選個股，會使市場運行特征發生怎樣的變化？

　　李旭利：那些真正有成長性的股票，投資者會不斷去買，去鎖定它的籌碼，這些股票會逐步成為市場的稀有品種。

　　而伴隨著這個特點的出現，大型機構會發現，他們糾正投資錯誤的成本上升了。

　　在過去這樣的一個BETA（重視周期波段）市場裏，對於一個大型資產管理公司來說，投資出現誤判，糾正錯誤的成本是很低的。因為，周期性行業相關的上市公司很多，流動性很充分，發現錯誤後，大型公司也可以在一個星期內、兩個星期內，把錯誤彌補掉。

　　但如果是做的精選個股（alpha行情），像2004年以後那樣的行情。那麽機構糾正錯誤的代價是很昂貴的，市場裏1600多家上市公司裏，有確切增長的一定是少數。這些少數公司，一旦股票被其他投資者吸納後，那麽機構要去建倉這些公司必須付出很大的代價。 這一情況，或許再過些時候，會成為不少機構真正麵臨的課題。

　　《基金周刊》：市場現在非常擔心宏觀經濟的"二次探底"，您的判斷是什麽？相對未來，你更看好怎樣的主題？

　　李旭利：我覺得明年不出意外的話，經濟的增長速度就是8％～9％，會是相對穩定的局麵。可能有一個階段，部分行業感覺會比較明顯，但是，整個經濟的速度並不會有太大變化。

　　我既不認同經濟二次探底的說法，我也不認為，經濟可以很快恢複到12％以上的水平，我相信決策層不會無所作為，政策調控的餘地還是很大的，所以，我認為，未來3~4年經濟可能還是相對的平穩期。

　　平穩期內，強周期的行業的機會不會太大，鋼鐵、煤炭都是這樣。我覺得，未來高成長股的機會存在於那些不需要太多資本投入就可以實現高速成長的公司。

　　首戰告捷

　　《基金周刊》：重陽3期成立後的投資業績非常出色，短短2個多月內淨值據悉已經上升了15％以上，在同期的公募私募中相比是非常優秀的表現，在您建倉時，會預想到這麽順利嗎？

　　李旭利：陽光私募的產品更加偏重絕對收益，因此，開始一個階段的投資壓力其實是比較大的。我們3期的投資組合成立時間恰逢9月初，市場由低位大幅反彈後的調整階段，所以在實際建倉時還是麵臨不小考驗。

　　當時的考驗主要是：期望建倉後的投資組合能夠兼顧積極運作和淨值沒有太大的波動，讓追求絕對收益的投資者滿意。而當時市場條件不是太好。所以，我們反複思考，製定了現在的投資策略。從現在的結果看，我們的淨值表現還是很不錯的。

　　《基金周刊》：你們思考的結果是什麽？

　　李旭利：我們覺得，市場未來的一個階段都是平衡市。大的風險沒有，大的機會也不存在。市場的波動幅度會比前兩年明顯收斂，這是宏觀基本麵和流動性狀況決定的。

　　如果是平衡市的話，那麽過去熱門的高彈性強周期的投資品種，他的彈性會逐步變少，能夠把握的投資機會更少。而那些"能夠穿越周期的高成長企業"的稀缺性將逐步顯露出來。既然我認為，整個市場的估值現在是可以接受的，那麽我會更著重買入這樣的"和時間站在一邊"的企業。

　　所以我們最後的策略就是重拳出擊部分確定的高成長優勢品種，在成立的很短時間內，我就完成了建倉。

　　《基金周刊》：其中部分品種我們已經從上市公司的季報看到了，我們發現你重拳出擊的力度很大，投資品種也很集中，這樣的組合，如何兼顧淨值的平穩呢？

　　李旭利：這些公司基本上都是我們基本麵看得很明白、調研得很清楚的投資品種。而且是，市場有誤判的品種。我計算過，即便遇到最差的情況，我的整個組合的最大淨值跌幅大概在3分錢左右，而到了年底，伴隨著整個公司的成長性逐步凸顯，我們一定能掙錢。而實際情況是，我們的組合自建立後，基本上就在麵值上運行。

　　《基金周刊》：下手那麽狠，如果錯了怎麽辦？

　　李旭利：我們認為，與其分散地投不確定，不如相對集中地投確定，許多成功投資家的實踐證明了這一點。當然，執行這個策略的核心是對投資目標的把握一定要精準。我們的團隊在投資目標的選擇上是花了工夫的。

　　比如其中一個消費品公司，我們當初去調研的時候，基本沒看到多少機構去，最近一次股東會，也沒看到什麽機構在參會，那我們基本可以判定，這家公司整個市場出現了誤判。所以，在合適的價格，我們大量進入，把握了這個投資機會。

　　而事實上直到買入以後，很多機構還是沒有意識到這個公司的成長性，關於公司的業績，業內的一致預期還是比我們的判斷低了20％以上，直到3季報發布以後，大家才發現，哦，這個公司怎麽盈利水平原來那麽高啊。

　　重視個股研究

　　《基金周刊》：現在這個行業已經有幾千人的投資研究隊伍了，調研遍布幾乎大部分公司，可是為什麽還會對這樣的上市公司業績的誤判呢？

　　李旭利：這可能和過去一段時間的市場整體投研風格變化有關。

　　在過去兩三年裏，市場主流機構的投資風格，從原來完全偏重"自下而上"（精選個股），然後全麵轉向"自上而下的宏觀配置"。大家把關注重點都放在宏觀指標的變動、流動性的變化上了。宏觀數據的每一個細微變化，都會影響市場走勢和機構的投資策略，我覺得這樣的做法走過頭了。

　　投資需要"自上而下（資產配置）"和"自下而上（精選個股）"的平衡，這兩個方麵的能力是缺一不可的，但現在的情況是，大家似乎都把精力都過度放在了"自上而下"，個股的研究和選擇被有意無意的被忽略了。

　　《基金周刊》：我記得大約在2005年以前，市場的整體潮流是偏重個股研究的。而過去兩年中，又一窩蜂強調"自上而下"的資產配置能力，這背後是什麽原因？為什麽，現在又到了重新重視個股研究的時候？

　　李旭利：這和宏觀經濟的發展階段有關。

　　上一次機構投資風格的變化發生在2008年，從那時起，"從上而下"的資產配置策略占據了整個市場的主流，而這和同時期的宏觀經濟波動太大，微觀企業的研究意義被淡化有關。

　　回顧過去的中國經濟可以發現，我們的經濟發展速度從1998年開始到2005年都是比較平穩的，1998年到2001年，GDP的實際增長速度大致略低於8，2001到2002年，GDP增速則在8％上下，2003年GDP增速開始加快，從2003年到2005年，GDP的增速都在8％~9％上下。這一段時期，實際上 GDP的波動大致在1~2個百分點之間。算是比較平穩的時期。與之相對應，那個時候市場裏，也是"精選個股"的投資策略占上風的時候。

　　但進入2006年，GDP增速不斷加快，至2007年最高峰達到13％一線，季度增速預計達到15％以上，而隨後在2008年，受全球金融危機影響，GDP的增速又快速下調，預計季度增速下到6％一線，今年又快速反彈。季度增速從15％到6％再反彈到今年的9％，宏觀經濟的波動幅度非常之劇烈。

　　劇烈的宏觀波動，導致了國內部分強周期行業的經營環境和利潤出現極度劇烈的波動。我們可以看到，一些有色行業的公司上市多年的波動區間就是5~8元，但就是在2007年一口氣漲到100元，2008年又跌回6元，2009年又反彈回40元。如此大的價格波動幅度，背後是劇烈的宏觀經濟的波動，這種環境下，自上而下成為主流有它的道理。

　　可是，從現在的時點往後看 我估計我們國家的GDP水平會重新回到 8~9％之間，經濟波動幅度不可能太大，而市場的波動度也會相應收窄，係統性的機會會逐步讓位於個股的業績差異，這是我們判斷未來投資風格會切換的原因。

　　事實上，在整個經濟周期裏，像前兩年這樣巨大的波動，頂多占1/3的時間，其餘2/3時間宏觀應該是穩定的。未來，中國可能重新進入一個相對的穩定期，或者說"新常態"。

　　高成長的稀缺性

　　《基金周刊》：在這樣一個經濟相對穩定期，你覺得投資策略應該有什麽變化？

　　李旭利：如果宏觀波動穩定下來，那麽強周期行業的彈性會下降，投資者的關注度也會逐步轉移到尋找優秀的企業身上，我相信，這樣的轉變不久就會發生。

　　從投資策略上看，市場要比以往更重視精選個股。那些確定高成長的公司會受到市場的青睞，這種趨勢已經開始出現了。

　　對於目前的市場，最需要避免的是，把過去兩年的短期經驗長期化、規律化。

　　《基金周刊》：投資者更多地偏重精選個股，會使市場運行特征發生怎樣的變化？

　　李旭利：那些真正有成長性的股票，投資者會不斷去買，去鎖定它的籌碼，這些股票會逐步成為市場的稀有品種。

　　而伴隨著這個特點的出現，大型機構會發現，他們糾正投資錯誤的成本上升了。

　　在過去這樣的一個BETA（重視周期波段）市場裏，對於一個大型資產管理公司來說，投資出現誤判，糾正錯誤的成本是很低的。因為，周期性行業相關的上市公司很多，流動性很充分，發現錯誤後，大型公司也可以在一個星期內、兩個星期內，把錯誤彌補掉。

　　但如果是做的精選個股（alpha行情），像2004年以後那樣的行情。那麽機構糾正錯誤的代價是很昂貴的，市場裏1600多家上市公司裏，有確切增長的一定是少數。這些少數公司，一旦股票被其他投資者吸納後，那麽機構要去建倉這些公司必須付出很大的代價。 這一情況，或許再過些時候，會成為不少機構真正麵臨的課題。

　　《基金周刊》：市場現在非常擔心宏觀經濟的"二次探底"，您的判斷是什麽？相對未來，你更看好怎樣的主題？

　　李旭利：我覺得明年不出意外的話，經濟的增長速度就是8％～9％，會是相對穩定的局麵。可能有一個階段，部分行業感覺會比較明顯，但是，整個經濟的速度並不會有太大變化。

　　我既不認同經濟二次探底的說法，我也不認為，經濟可以很快恢複到12％以上的水平，我相信決策層不會無所作為，政策調控的餘地還是很大的，所以，我認為，未來3~4年經濟可能還是相對的平穩期。

　　平穩期內，強周期的行業的機會不會太大，鋼鐵、煤炭都是這樣。我覺得，未來高成長股的機會存在於那些不需要太多資本投入就可以實現高速成長的公司。