財經觀察 2229: 中國資本市場再迎人民幣升值盛宴?

A股周評：中國資本市場再迎人民幣升值盛宴?
傅峙峰
因
為金融危機的爆發，人民幣匯率在08年7月開始重新盯住美元，從而停止了為期三年的升值之旅。從05年7月開始，人民幣兌美元匯率累計升值幅度達15%以上。就在人民幣重新盯回美元的一年之後，歐美各經濟體要求人民幣升值的呼聲再起，在強烈的升值預期下，人民幣無本金交割遠期（NDF）報價在日前創出近了14個月的新高。為何人民幣在停止升值一年後重新麵臨升值壓力？人民幣升值對中國經濟有何影響？資本市場是否又將迎來一場盛宴？這些問題都隨著人民幣升值預期的升溫而越來越引起關注。

升還是不升的博弈

匯率此物之所以產生，是因為國與國之間不同貨幣貿易結算的需要，匯率問題說到底是貿易問題。人民幣升值壓力的外部壓力，主要就是來自於貿易保護主義。既然中國商品的低廉價格短期內不能靠成本上升來推動，那歐美生產商就隻能指望通過迫使人民幣升值，以縮小價格上的差距。在歐美各類行業協會不斷起訴中國傾銷的同時，還不斷向其政府施加壓力，歐美政府再給中國壓力，人民幣升值的外部壓力就此形成。

不僅如此，美國提出的經濟再平衡計劃也是在勸誘人民幣升值。美國希望中國減少對出口的依賴，利用龐大的外匯儲備購買全球商品以增加進口，人民幣升值自然是一種途徑，而且如果人民幣升值，中國還可以以更低廉的價格買到全球商品。

另外，人民幣升值同樣存在一定的內部壓力。目前全球經濟複蘇勢頭比較穩定，隨之而來的是通脹再起的預期。為了擺脫經濟危機，全球各大央行向社會注入了大量的流動性，這種擴張性的政策退出越遲，通脹抬頭的速度可能越快。能源和鐵礦石主要出口國澳大利亞已經率先加息，這無疑提升了全球通脹預期。

中國現在麵臨著潛在輸入性通脹的威脅：第一，全球資源價格再度攀升，這會導致中國基礎資料的輸入成本提高；第二，如果歐美仍然維持低利率，利差的長期存在容易引誘國際資本流入中國。考慮到第一點，如果要抵抗輸入性通脹，人民幣升值無疑是一個技術上可行的方法。然而這是否會引發更多的國際資本流入？這是一個博弈點。

總之，人民幣升值是個比較複雜的問題，其中主要牽涉到國與國之間的利益博弈，以及國內經濟政策平衡的博弈。雖然目前還難以判斷人民幣新一輪升值的大致框架和進程，但如果人民幣升值預期持續加強，繼而被市場所認可，則很容易形成一個正反饋循環，即升值預期導致熱錢流入，熱錢流入增加外匯儲備，外匯儲備增加提高升值預期。

如何投資人民幣升值催生的牛市

對於中國股市來說，一提到升值，投資者就會懷念起那個激情燃燒的歲月。06-07年，整個大牛市所貫穿的主線之一，就是人民幣升值。當時人民幣升值趨勢的形成，引發了全球資產配置的大變動。大量的國際資本因為人民幣升值而進入中國，而當時國內的投資渠道狹窄，隻有股市和樓市才能容納下巨額資金，因此股市和樓市相互刺激相互循環，房地產股成為了那一輪牛市中的閃耀明星。

如果人民幣升值，首先受益的是以人民幣計價的資產。現在，中國的投資渠道依然狹窄，交易規模龐大且容易進出的的投資市場，依然是股市和樓市。

房地產在資本的追逐下，其投資品屬性將更加突出，對房地產的定價也不能倚重於居住需求。在瘋狂的投資情緒中，房地產價格必定會大幅偏離於其正常價值，無論從日本的經驗也好，香港的經驗也好，都告訴投資者這樣一個道理。至於泡沫的破滅有多大的危害，那是後話。抑製價格的管製措施在資產價格上漲的預期和趨勢形成後，往往是事倍功半的。房地產價格的上漲，將會對地產股的價格起到強烈的催化作用，因此地產股是人民幣升值趨勢下的第一選擇。隨樓市興盛而來的可能是房地產投資再掀高潮，這時建材、鋼鐵和機械等行業的需求會出現明顯上升，也是值得關注的投資品種。

股市本身的上漲，主要給持有股票資產的上市公司帶來資產升值，如券商、保險以及其他進行股票投資的上市公司。其中券商是最受益的一類行業，不但受益於持有資產的升值，還受益於成交量的放大後增加的傭金收入以及市場繁榮後的投行收入和直接投資收益。另外，很多交叉持股的上市公司也值得關注，因為交叉持股會引發一連串的資產升值，形成一個封閉的強勢自我循環。

最後要提醒投資者的是，以上所有情景，都是在人民幣形成穩定的升值趨勢的假設下進行的，如果假設不成立，則該邏輯無法推演。而且如果人民幣升值選擇一步到位的形式，倒是可能形成資本流動的劇烈震蕩，盡管這種升值方式出現的可能性很小。

（本文作者傅峙峰是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至Horatio.fu#dowjones.com與作者聯係。）