財經觀察 2226: 重回25倍動態PE是大概率事件

業界觀點：10大投研總監：重回25倍動態PE是大概率事件
   
四季度及明年的機會在於出口板塊，以及受益企業盈利環境改善的中遊和有確定性增長的行業。

    建信基金總經理助理王新豔：短期看流動性，長期看基本麵
    A股上半年的猛烈爆發，得益於經濟和流動性二者幾乎同時觸底反彈後的疊加效應。而對於2009年未來的幾個月，可以肯定的是，宏觀經濟複蘇回暖的趨勢仍將持續，但市場流動性趨勢已經發生了明顯的改變。
    首先，在未來一段時間，實體經濟吸收的流動性會日益增強，股市的剩餘流動性在趨勢上已開始逆轉。其次，和融資量相比，股市新增資金顯得“供不應求”。因此，對於2010年的貨幣政策，我的判斷是，流動性最寬鬆的時間已經過去，如果按照10%的資本充足率計算，所有銀行明年發放信貸的最大值在7萬億元左右，對比今年底40萬億左右的信貸餘額，明年的貨幣增速將明顯放緩。
    中國A股市場於今年8月經曆大幅調整，如此劇烈的波動因何而來？首先，機構投資者占流通市值的比例過高，是誘發市場大幅調整的重要原因之一。就目前來看，這一比例達到了60%以上，這就會導致市場投資行為嚴重趨同。在此輪調整之前，各機構投資者的持倉比例幾近上限。一旦市場出現下跌趨勢，機構投資者的“同質化”操作便會對市場的下跌產生“放大”效應。
    此外，這輪調整也是市場對此前過於樂觀的經濟複蘇預期的修正。從之前的情況來看，資本市場與實體經濟的現實情況存在較大的偏差，股價對經濟複蘇的預期過於樂觀。那麽目前市場對經濟複蘇預期的調整，勢必會造成市場的下跌。
    更深層的原因還在於，2008年市場的持續大幅下跌對許多投資者而言仍是還未完全散盡的陰影。而今年上半年的反彈與2008年的熊市相隔不過數月，機構投資者心態仍然謹慎，並製定了嚴格的止盈、止損等係統化的投資紀律，造成了市場下跌時投資者加速減倉的自我強化機製。
    在宏觀政策不出現過度調整的前提下，我們仍然維持市場區間波動的判斷。未來應重點關注兩條投資主線，第一是要關注與內需密切相關的消費和服務業；其次則是把握投資品在市場情緒過度悲觀傾向下可能產生的超跌反彈機會。

    中海投資總監朱曉明：四季度及明年的機會在於出口板塊
    本輪經濟複蘇是“U”型複蘇的概率比較大，工業生產呈顯著的回升態勢，房地產投資數據也在逐步回暖，從外部環境來看，歐美經濟體的複蘇明顯要早於大家預期，因此，從目前看到的數據都表明經濟已經觸底，並且明確顯示出複蘇跡象。
    今年年底CPI將會轉正的可能性很大，具體大概是11、12月份，CPI轉正首先是看到企業盈利將明顯改善，但是同時如果CPI轉正後有個加速向上趨勢出現的話，也會使管理層在CPI達到某個臨界值的時候改變政策方向。
    四季度市場震蕩向上概率還是比較大，目前市場普遍預期是國慶之後央行會加大收緊流動性的力度，從而影響到市場估值水平。但是如果9月以後宏觀數據繼續支持經濟複蘇，企業微觀環境好轉，那麽市場存量貨幣將會加快流轉，經濟活動運轉加速也會部分抵消央行收緊流動性的影響。此外，如果歐美經濟體繼續顯示複蘇的話，我國企業外部生存環境好轉，進出口數據好轉也會抵消一部分市場對於投資數據可能回落的擔憂。
    四季度及明年的機會在於受益於進出口回升的出口板塊，以及受益企業盈利環境改善的中遊和有確定性增長的行業，如醫藥和通訊技術等；風險在於管理層過早收緊流動性，從而使得經濟二次探底的可能性大大增加。
    中海基金投研團隊將繼續堅持靈活穩健的投資風格，一方麵通過對宏觀和微觀基本麵的分析形成相對穩定的判斷，另一方麵也努力抓住市場趨勢，靈活調整投資策略，接下來我們倉位仍將保持相對進攻比重，配置將重點放在前述中遊、醫藥、技術和受益出口相關行業，同時我們也在尋找合適的時機，在數據顯示複蘇強勁的時候，把周期性行業配置加上去。

    上投摩根研究總監許運凱：下半年市場可能給予盈利確定性溢價
    從宏觀經濟層麵來看，中國經濟複蘇的態勢得到了經濟數據的進一步印證，8月份數據，特別是新增信貸數據超出市場的普遍預期，如果從銀行信貸周期季度初低季度末高的分析，9月份的新增信貸數據仍有可能維持在5000億元以上，在政策麵維穩成為市場共識的情況下，這些宏觀麵的因素會繼續主導市場節前偏暖的氣氛。
    在數據當中，我們特別關心房地產新開工數據，以及固定資產投資數據，這些數據公布之後加大了對於經濟複蘇的進一步良好預期，從房地產新開工情況來看，今年房地產固定資產投資應該在15%以上，而年初市場對於房地產投資的判斷是持平，預期未來，房地產是很重要的一塊，特別是在政府主導投資激勵經濟的邊際效用降低之後，房地產和製造業的投資增速能否持續決定了行情的深度和廣度。
    除了以上大環境因素之外，四季度我們需要關心的新的變量包括利空因素，四季度信貸增量保持謹慎，一線城市地產交易量可能萎縮。
    但與此同時，有兩個轉正的可能，首先是CPI轉正，由於去年CPI的基數非常低，這個數據轉正可能是大概率事件，另外一個轉正是出口環比回升，這個因素還不確定，因為目前出口訂單周期縮短，即使有美歐經濟複蘇和聖誕消
    費旺季的支持，也會受到貿易摩擦的影響。
    如果說上半年市場在複蘇初期給予不確定性溢價，下半年市場更有可能會給予盈利確定性溢價，下半年我們會更關注行業中個股的選擇，在資產配置方麵，我們關注中遊核心競爭力行業和大消費行業，具體包括汽車、機械、電力設備、家電以及醫藥、零售行業和食品飲料。

    華安基金基金投資部總經理尚誌民：市場重新回到25倍動態PE的估值中樞是大概率事件
    前期的中級調整是行情過渡期的必然。基於對市場調整原因的判斷，顯然市場正在進入我們前期在中期策略報告中提出的“行情過渡期”，盡管這一過渡期的到來比我們預期的晚了一些，但調整不可避免的發生也再次說明了簡單的曆史規律依然有效，這一行情階段不可能被輕鬆地跨越。
    我們所理解的“過渡行情階段”至少涵蓋了以下三方麵的含義：
    (1)經濟基本麵，由宏觀層麵的反彈和複蘇向微觀企業效益的改善乃至大幅回升的過渡；
    (2)流動性供給，由前期主要依賴信貸投放和貨幣擴張逐步轉向存款活期化和居民儲蓄分流的過渡；
    (3)行情的驅動因素，由流動性和政策推動轉向基本麵推動的過渡。
    由於行情過渡期的存在，我們認為本輪調整可以定性為“複蘇進程中由於短期經濟波動和市場預期變化導致的一輪中級調整”，性質上屬於中期上升趨勢過程中的階段性休整。這輪調整應該與2008年熊市初期的大跌有著本質上的差異。
    就中期而言，我們看好市場未來走勢的核心邏輯以及支持這一邏輯的主要因素並未發生變化。
    一個簡單的邏輯，在預期未來中國經濟至少將恢複8%以上常態增長的前提判斷下(暫不考慮所謂進入新一輪上行周期的樂觀預期)，按照ROE回到13%-15%左右、利潤增速保持20%水平的大致估計，對應的市場合理市盈率水平至少應該在20倍以上，更何況我們未來兩到三個季度將麵臨的是一個經濟強勁複蘇、企業盈利加速回升的市場，就這一點而言，我們認為中期之內(未來3-6個月)，市場重新回到25倍動態PE的估值中樞將是一個大概率事件。

    交銀施羅德投資總監項廷鋒：“自下而上”尋找增長的力量
    維持對於宏觀經濟向好趨勢的判斷。縱觀國際，全球經濟複蘇的趨勢越來越確定，雖然在經濟複蘇中還存在這樣那樣的問題，比如美國的失業率仍高企，但這正好從另一個側麵說明了全球經濟的複蘇還需要貨幣政策護航，市場最擔心寬鬆政策退出還早。
    再看中國經濟，隻要投資者把預期調下來，我們現在所麵臨的宏觀經濟形勢還是很好的；隻要投資者BIAN證地看待政策的微調，我們就會得到：短期中國經濟可能走得比預期的要慢一點，但中長期將走得更穩、更健康。
    這段時間市場出現了回調，一方麵是因為市場短期漲幅過快、過大，脫離了宏觀經濟這個最大的基本麵，存在技術調整壓力；另一方麵是投資者對政策的微調在理解存在一定的分歧，回調中後期市場有些情緒化。其實，正如前麵所述，目前的政策微調並不會改變經濟上行的方向，相反，政府對過度寬鬆政策做些微調，反而有助於未來經濟的健康平穩發展，資本市場也因此有望走得更遠。
    下半年的投資邏輯不如上半年清晰，所以我們覺得，下半年的資產配置可能需要更多地“自下而上”尋找增長的力量，策略上需要從上半年的“策略”轉變成下半年的“α策略”。
    如果必須從行業角度給出一個配置建議的話，那麽兩條主線值得關注：一條是投資拉動，一條是出口拉動。從這兩條主線出發，“自下而上”地應該能發掘到具有較好投資機會的股票。

    匯添富基金研究總監韓賢旺：看好受益出口複蘇行業，首推航運、電子
    明年通貨膨脹從目前的貨幣政策來看，是一個大概率事件，因此我們看好受益於通脹預期的資產，這類股票投資是追求產品價格上漲和毛利率上升，有關的行業是：煤炭、有色、金融、地產。
    例如，銀行股前期被錯殺，估值相對偏低，安全邊際較高，從銀行的基本麵來說，上半年信貸規模7.37萬億新增貸款奠定增長基礎，下半年淨息差回升帶動全年銀行利潤增長。
    外需經過歐美的去杠杆化，需求中短期內是很難恢複到金融危機前的水平，拉動中國經濟發展的三駕馬車，政府寄希望於內需，而拉動內需最大的是房地產。
    真實利率決定房地產趨勢，地產溫和複蘇的趨勢是大概率，房地產調控政策會減緩房價上漲的速度和壓力，但房地產整體上仍會處於溫和複蘇過程。7、8月份地產成交量的回落主要還是季節性因素。
    在經濟複蘇初期，防禦品的防禦價值並不大，房地產回升趨勢的確立是經濟不會二次探底的重要原因，也是我們看好房地產相關行業的主要原因。
    基於地產複蘇對相關產業鏈的帶動，即產業擴散效應：地產複蘇和新開工；鋼鐵、化工、有色等中遊；煤炭等上遊，這一投資邏輯仍值得堅持，發電量、PMI  等數據可以證明這些中、上遊行業的複蘇仍在快速展開。
    美國和歐洲的經濟基本見底，出口預期將複蘇，我們看好受益出口複蘇行業，首推航運、電子；其次是家具家電、工程機械、服裝紡織、化工等。綜合出口結構、複蘇順序、彈性、出口訂單等因素考慮，我們認為受益於出口複蘇的行業大致劃分為運輸服務和產品需求增加兩類：一類是航運、電子；一類是家具家電、工程機械、服裝紡織、化工等。

    景順長城基金公司投資副總監李誌嘉：企業盈利與投資者信心形成雙動力
    8月份CPI出現了自春節以來的首度環比正增長，增幅為0.5%，同比降幅縮減至1.2%。這主要是由經濟持續複蘇以及因旱情導致食品價格上升等原因導致。目前市場普遍預期CPI十月或十一月份會出現轉正，明年可能達到3%，由於經濟複蘇趨勢比較溫和，同時，國家具備一定調節價格的能力，因此當前CPI環比上漲屬於有利於穩定將來供給的恢複性上漲。CPI轉正意味著真實利率下降，對房地產複蘇有刺激作用；另外CPI轉正意味著居民儲蓄存款外流、活期化等更加顯著，有利於增加市場流動性。
    市場經過三季度的震蕩調整，消極因素得到了較為有效的釋放和緩解。四季度，隨著國內外經濟形勢、國內宏觀政策及上市公司盈利恢複等信息的進一步明朗，積極性的力量將重新蓄積，並推動市場重新步入上升軌道。
    全球宏觀經濟複蘇是推動全球資本市場持續向好的最核心因素，投資機會也與經濟的複蘇密切相關。較好的投資機會將出現在受益於經濟複蘇的行業和企業，企業盈利持續上升和投資者信心的增強將形成盈利和估值的雙重動力，從而創造較大的超額收益。當然經濟複蘇的過程不可能一帆風順，在此過程中企業盈利也難免出現波折，這些情況都可能造成市場的短期波折，帶來一定的投資風險。
    景順長城一直堅持“寧取細水長流，不要驚濤裂岸”的投資理念，因此投資風格比較穩健。我們認為經濟複蘇的過程仍將持續，近期的市場調整隻是經濟複蘇過程中的休整，因此我們的行業配置將沿著經濟複蘇的邏輯展開，從最先受益的上遊行業逐漸向中下遊產業過渡，尋找受益程度大、持續能力強的行業和公司，力爭為投資者創造較好的收益。

    大成基金公司投資總監劉明：後市更注重權重股、小股票不存在低估
    9月16日，滬綜指收報再次位於半年牛熊分界線以下。大成基金公司投資總監劉明對此認為，市場總會有自己運行的規律，在創業板推出進入讀秒之際，對擴容的憂慮情緒可能會引發一部分拋壓。“但是，就目前情況來看，大成基金認為大盤很可能維持寬幅震蕩走勢，短期還是以震蕩向上為主。”
    劉明分析說，前段時間市場經過了一輪十幾日的連續上漲行情，短期因為各種諸如心理原因或者技術調整要求等，進行的調整應該視為市場自身的正常修複。所謂“國慶行情”，隻是一個形象的比喻，不應該作為重要判斷標準進行定義，隻是大家可以看到，近段時間的上漲並不是因為管理層出台了什麽特別的利好而造成的，歸根結底還是經濟的基本麵在8月後表現出比前一個月更強的複蘇跡象造成的。因此說，有沒有“國慶行情”事實上並沒有那麽重要，市場目前表現比較活躍就說明仍有機會在醞釀。
    板塊方麵，大成基金認為接下來還是能夠穩定增長的行業會有表現機會，比如零售、醫藥、電力設備、食品飲料等。至於銀行、地產這樣的大板塊，大成認為未來還是震蕩上行，但短期來看，現在信貸慢下來了，而預期中的房產銷售“金九銀十”可能會有偏差，至少“金九”肯定是不會有了，“銀十”也可能低於預期，這使投資者對這兩個板塊可能會存在一定的擔心。但是，畢竟相對於整個市場來說，它們的估值還是比較低，應該四季度會有機會。另外，在前期熱點消退、而近期權重股持續調整的背景下，大成基金後市將更注重權重股的表現機會，畢竟小股票現在漲幅不少，而估值水平上已經不存在低估。

    華夏基金：經濟主體通脹預期會有所上升，真實利率會進一步降低
    中國經濟仍然處在回升趨勢中，大致的順序是：政策帶動投資高增長、消費高增長、房地產投資恢複、出口恢複。去年四季度以來，首先，國家實施積極財政政策和適度寬鬆貨幣政策，推出了中央4萬億投資計劃；然後，各地方政府也啟動了大規模的基礎設施投資計劃，銀行信貸大量投放，配合了固定資產投資的快速增長；同時，政府采取了一係列刺激消費的政策，促進房地產和汽車、家電的銷售高增長。
    近幾個月來，伴隨著房地產市場的熱銷和房價的上漲，房地產投資也在快速回升。隨著世界經濟企穩回升，中國出口也將逐步實現正增長。
    雖然今年CPI水平還很低，但回升的趨勢明顯，明年上半年會繼續上升。經濟主體的通脹預期會有所上升，同時真實利率會進一步降低，有助於刺激投資和消費需求。
    目前的市場，已經逐漸進入一個震蕩整理的階段，估計整理還會持續一段時間。市場中長期的趨勢是向上的，因為，宏觀經濟還在持續地向好，上市公司的業績也在不斷地恢複當中，這些基本麵的因素，是決定中長期趨勢的一個最關鍵的因素