不忘中囯之221: 為什麽中國股市質量在下降

陳誌武：為什麽中國股市質量在下降
作者：陳誌武 出處：陳誌武博客 發布時間：2009-9-3 15:06:46

如果中國目前的製度架構不能改革，中國股市還繼續會是“劣幣驅趕良幣”的場所

中國股市自從1990年底恢複以來，已有十幾年的曆史。在這些年裏，全國人大陸續推出了《公司法》和《證券法》，並對《民法通則》和《刑法》等相關法律做了相應的修正；法院係統也根據這些立法做了相應準備，地方法院逐步受理、審理證券類刑事與民事訴訟；證監會從無到有，其功能定位也從幫助國企融資慢慢轉向保護投資者權益，意在建立一個公平的市場交易場所。經過方方麵麵的努力之後，到今天，我們有必要對這些努力的績效作一個客觀的評估：今天中國股市到底如何? 最近這些年它的質量到底是變好還是變差了


如何評判股市質量
以往我們常說“中國股市的根本問題是上市公司的質量問題”，其實這隻是問題的表麵，因為，如果沒有高質量的股市，怎麽會有高質量的上市公司？可是，什麽是高質量的股市呢？這個概念隻能意會不可言傳。比如，我們可能說：“能給投資者帶來高回報的股市是高質量的股市。”但是，以股價漲跌的多少來判斷股市的好壞也可能帶來一些悖論，使監管部門去監管“指數水平”，而不管市場規則。簡單地追求股市漲幅可能讓股價短期內猛漲，就像1999年5月19日通過《人民日報》社論鼓勵股民的做法一樣，雖然讓股價持續上漲長達兩年，可這之後的股價卻總是無法回歸曆史高點。
評判股市質量的核心標準應該包括兩方麵。其一，看投資者的契約權益、合法權益是否有可靠的保障和執行架構；其二，看股市的信息環境是否足以讓投資者辨別“好的”和“壞的”上市公司。前者是保證股市不是一個騙錢、掠奪的場所，後者是保證投資者有評判股票價值的信息基礎。說到底，這兩方麵的製度架構充分與否決定了一國股市最終會成為“劣幣驅趕良幣”還是“良幣驅趕劣幣”的交易市場。一個高質量的股市會逼著壞公司變好，給投資者帶來應有的回報；一個獎罰不明、信息渾濁的股市不僅使壞公司繼續變壞，而且逼著好公司也變壞。因此，在很大程度上，“中國沒有幾個高質量的上市公司”隻是表麵現象，是由低質量的股市所催生出來的。

那麽，用什麽指標來度量一個股市在多大程度上代表著“良幣驅趕劣幣”的機製呢？換句話說，雖然可以“感覺到”保護股民權益的法治架構以及股市的信息環境是可靠還是不可靠，但這畢竟太定性，不容易精確判斷，我們希望能找到更加定量的綜合性指標。

這裏，我們用各股票價格間的同向波動率來測度股票市場的質量，也就是，平均每周沿同一方向漲或跌的股票占所有上市公司數的百分比。由於每隻股票隻有漲或跌兩種可能性，同一時期內上漲股票的比率和下跌股票的比率相加應該等於100%，所以我們每周取其中較大的比率值。圖2–2給出了自1991年至今中國股市同向波動率的年平均值，這一指標可以從根本上反映中國股市質量的高低以及變化情況：它離100%越近，就說明該股市越像賭市，越傾向於讓“劣幣驅趕良幣”；該指標越是向50%逼近，說明該股市越像投資市場，越傾向於讓“良幣驅趕劣幣”。換言之，通過看該指標是否越來越低，即可判斷監管者以及法院、媒體是否使股市質量越來越好。這裏需要說明一下，如果各股票的預期投資回報率為零、股票間的價格波動相關性為零、而且市場信息絕對透明可靠，那麽股市同向波動率應該正好為50%。否則，如果各股票的預期投資回報大於零或者個股間價格波動的相關性很強，那麽質量最高的股市的同向波動率應該介於50%~60%之間。

為什麽個股價格的同向波動率能反映股市質量的高低呢？首先，如果證券市場法製不可靠，監管部門不執法，法院不受理證券訴訟或者處罰不痛不癢，那麽，一方麵上市公司內部的人會大膽掏空公司資產，製造“壞的”上市公司；另一方麵，這種監管不作為會使財務作假和虛假陳述盛行。這樣一來，股市投資者對於哪個上市公司在作假或掏空資產、哪個公司不作、哪個公司作得多、哪個公司作得少的情況可能都無法區分。其次，如果新聞媒體能夠自由地追蹤報道上市公司的炒作行為、驗證它們披露的信息，那麽媒體或許能以獨立第三方的角色使市場上的信息更真實，同時也使有用的信息量增加。這樣的話，股市投資者多少能更好地區分不同上市公司的好壞。相反，如果監管部門不僅自己不去監管、處罰作假和虛假陳述行為，反而以“市場穩定”的名義去壓製媒體的打假報道，並且法院又動輒判決媒體侵權敗訴，那麽社會中本來可以改善股市質量的各種機製安排就都無法發揮作用，促使造假盛行，讓股市參與者無法分辨好壞。

無法分辨上市公司好壞的後果怎樣呢？投資者們要麽隨機亂買，不同股票隻不過是不同的符號而已；要麽“是股就買”，盡可能每隻股票買一點。為看清這一點，我們不妨舉一個例子。假如張三要把1萬元投入股市，股市上有A和B兩隻股票。如果張三隻知道這兩家公司中有一家是“好”的，另一家是“壞”的，但由於對虛假陳述、財務造假的處罰無力，而媒體又不能去追蹤報道，在A和B公司都說自己公司前景美好並且都聲稱始終把股東利益放在首位的時候，張三就無法分辨哪家在說真話，哪家在撒謊，於是無法對它們有準確的判斷。如果張三隻知道A和B兩公司各有50%的可能性是那家好公司（股市信息最渾濁狀態），那麽他的1萬元該怎樣在A和B公司之間分投呢

當然，在這種情況下，就像當年吃了虧的中國股民在慢慢離市一樣，張三可能選擇遠離股市，不玩了！如果他實在還要把這1萬元買股票，那麽，他要麽應該蒙著眼睛拋一枚硬幣，讓拋硬幣的結果隨機決定到底該買哪隻股票；要麽就把A和B股票各買5 000元，在兩者間平均分配投資，以此來規避股市信息渾濁所帶來的不確定性。

當股市信息渾濁和股民信心缺乏迫使股民隨機買股或者均勻分散買股，或者是股民們覺得他們在根據“信息”選股，但由於手頭的“信息”純屬“噪音”，而事實上是在隨機買股的時候，證券市場上的股票就會無論好壞要漲都漲，要跌都跌，各類股價同漲同跌。

實際上，我們從理論上可以證明，當投資者對股市的信心越低、信息越渾濁時，個股股價同步運動的程度就越高。
這種不分好壞的股票同漲同跌行為帶來的後果之一是：好公司和壞公司的股價無差別，這等於在變相獎勵壞公司、懲罰好公司。長此以往，就連好公司也不想“好”了，壞公司當然就更想“壞”了。正如諾貝爾獎經濟學家阿克羅夫所說，這種逆向選擇的結果是股市最終要關閉。

中國股市質量在變好嗎
因此，我們可用個股價格的同向波動程度來測度股市質量的高低。為避免某天、某周或某月的特殊因素影響我們對中國股市質量的評判，我們對一年50周中個股價格同向漲跌的比率計算平均數，然後將每年的結果綜合 。

首先，我們看到，從1991年到2005年，中國股票的同向波動程度平均為90%，也就是說，任一周內有90%的股票一起漲或一起跌，中國股市基本無法區分好與壞的上市公司。有的朋友會說：“中國股票的同向波動程度之所以這麽高，不隻是因為信息環境和誠信環境差，還因為股民的素質差，因為股民不懂得如何評判上市公司。”這或許很對，如果真是這樣，這隻能加強我們用股價同向波動程度來測度股市質量的理論基礎，因為投資者群體的評判能力也是整個股市質量的一部分。

中國股市的同向漲跌率跟其他國家相比如何呢？1995年，美國和加拿大股市的同向波動率均為58%，法國為59%，德國為61%，英國62%，印尼67%，波蘭82%，而中國為91%，是最高的。各國股市質量的差別顯而易見。

當然，我們應該認識到，除了股市質量之外，一國上市公司的行業構成對股價同向漲跌率也有影響。上市公司的行業越集中，其同向漲跌率應該越高。對於小國家而言，這種行業集中度尤其明顯。但對於大國經濟來說，上市公司群中的跨行業程度應該很高，所以對大國股市來說這一因素的影響應該較小。

其次，自1999年7月1日《證券法》生效之後，監管部門在努力加大監管力度，法院也在嚐試著受理股東證券訴訟，增加證券違規、違法的成本，但自1999年到現在，中國股價同向漲跌率不僅沒降，反而從87%上升到2005年的91.4%，說明市場質量在下降，上市公司的好壞更加無法分辨。這裏我們有必要補充一點，對各國股市的研究表明，在股市大盤上漲時，個股的同向漲跌率一般比股市大盤下跌時要低，也就是說，在熊市期間個股更傾向於一起跌。這種傾向對圖2–2中看到的中國股市同向漲跌率有些影響，但這種影響不應該從根本上改變“中國股市近年來沒有變好”這一基本結論，而且中國的股市從根本上仍然是“劣勝優汰”市場。

為便於比較，我們也可看看美國股市從1926年到2000年的經曆。圖2–3給出了1926～2000年美國股市的同向波動率變化情況。1929年10月美國股市的崩盤引發持續多年的經濟危機，那次危機促使國會於1934年通過曆史性的《證券交易法》，授權成立美國證監會（SEC）。當時，美國股市的同向波動率為75%左右。但是從那以後，隨著美國證監會執法力度的上升以及《證券交易法》在司法實踐中的應用，美國股市的同向波動率逐年下降，股市質量不斷提升，到今天降到60%以下。這期間，美國股市有漲的時候，也有跌的時候，但這並沒有改變股價同向波動率在逐年下降這個趨勢，其原因當然離不開美國證監會、法院和媒體相互獨立、各司其職這一根本製度原則。這一原則保證了美國股市總體上朝著“優勝劣汰”市場方向發展。信息技術的進步，特別是互聯網在20世紀90年代的出現，使證券信息成本不斷降低，這當然加強了股市參與者分辨公司好壞的能力，使股價同向波動率下降。但問題是，為什麽信息技術的進步使美國股市分辨公司好壞的能力在增加，而中國股市卻沒能享受到這種好處呢？

為什麽中國股市質量在下降
回顧這些年關於公司治理、股東權益保護問題的討論，我們看到，它先是讓人們充滿希望，特別是1999年的《證券法》頒布以及2001年一些雜誌揭露的幾起上市公司的財務造假欺詐案，這些都讓股民們感到維權有望、有責必咎，也感到在媒體的監督和監管部門的監管下上市公司會認真對待信息披露。到2001年秋季，第一批證券民事訴訟案交到法院。可是，法院很快來了個“不受理”。幾經折騰後，到2003年終於有了對大慶聯誼、銀廣夏等上市公司的民事訴訟判決。但是，受損的股民能訴回的補償微乎其微，更何況在法院受理投資者訴訟之前必須先有對相關被告的行政處罰或刑事判決，否則不予受理。可想而知，經過那幾年的討論熱潮以後，不僅股民們對“法律武器”感到心灰意冷，連上市公司的管理層也感到虛驚一場：當初擔心的“法律製裁”原來也不過如此而已。法院的不作為重新為上市公司的違規開了綠燈，使披露的信息又變得真真假假。因此，近幾年股市質量的下降就不奇怪了。

那麽，證券監管部門呢？在2000年之前，監管部門基本以通報批評的方式“處罰”違規、違法的上市公司和相關人員。從2001年開始以罰款為主。圖2–4給出了2000年之後監管部門對上市公司因財務作假、虛假陳述等行為而做出的平均處罰金額。2001年對違規上市公司的平均處罰額為75萬元，2002年為40萬元，2003年為58.6萬元。可是，2004年的平均處罰額為31.6萬元，2005年1~11月初為止平均為35.5萬元。

或許，這些平均處罰金額會因為一兩筆大罰款而變得很高，因此不一定反映整體趨勢。為此，圖2–5給出了監管部門曆年對上市公司處罰額的中位值。這裏我們看到，在2002年之後對上市公司的行政處罰也呈下降趨勢，處罰力度在減弱。上市公司的違規成本才四五十萬元，對它們來說這種處罰本來就不高，而且還在下降。行政處罰對上市公司的威懾作用可想而知。

對上市公司的行政罰款次數情況大致是這樣：2001年共4起，2002年為6起，2003年為17起，2004年為32起，而2005年1~11月共為11起。監管部門從立案調查到結案處罰，往往需要兩年左右的時間。如果從2004年到2005年行政處罰次數的減少代表著一種新趨勢的話，那麽未來的行政處罰力度就不容樂觀了。

不僅如此，正由於投資者民事訴訟的前提條件是已有行政處罰決定，這種趨勢意味著投資者能用的法律空間必然也越來越窄。當然，對上市公司處罰次數的減少，或許不是監管部門的不作為，而是因為上市公司作假或掏空行為大有收斂，但願如此。可是，圖2–2中個股同向漲跌率在近兩年的上升說明，股民們並不認為關於上市公司的可用信息（或真實信息）比以前多了，他們對上市公司和股市的信心並沒增加。

2002年6月世紀星源起訴《財經》雜誌成功之後，其他財經類媒體時常被訴名譽侵權或受到被訴的威脅。當媒體被起訴時，它們多數時候敗訴。這些敗訴也逐漸迫使媒體不再像以前那樣敢於對上市公司的欺詐行為做追蹤報道了。中國獨有的指定披露上市公司信息報刊製度，也使證券行業的三大報處於從屬地位，導致其對上市公司的許多劣跡視而不見，股市爆出醜聞時也往往選擇緘默。這也從另一方麵使證券市場的信息環境日趨渾濁，“劣幣驅趕良幣”的程度日益上升。
建設高質量股市的方向
前些年，“公司治理”、“投資者權益”等這些名詞在媒體、會議、商學院和法學院的課堂上都非常流行，一場轟轟烈烈的股權文化運動正在進行，也促使監管部門、全國人大以及最高法院出台一個接一個的條例、法規、法律和司法解釋，讓投資者受到鼓舞，並對上市公司管理層和董事會形成了具有威懾性的壓力。可是，等這些書麵上的條例、法規和法律要執行的時候，人們發現原來都是些“紙老虎”。結果，中國股市質量並沒因為這些“公司治理”討論而發生實質性的變化，人們的期望開始回落，股市沒能轉變成“良幣驅趕劣幣”的場所，反而是更加渾濁。

大家熟悉的美國IBM公司，其股票每天有5億多美元的交易量，但同是在紐約證交所上市的中國東方航空公司，在美國的日均交易量為8 000股左右，每股14美元，也就是說每天的成交金額約為11萬美元，跟IBM相比真是天壤之別。為什麽差別如此之大呢？原因當然很多，但第一個原因是信息披露：信息數量和質量。根據Yahoo財經網站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有關東方航空的英文新聞共11條，4個月裏東方航空發布了3條消息，其餘8條為報紙或證券分析師所寫。相比之下，IBM一天就有21條相關新聞，其中4條為IBM自己所發，其餘17條為報紙或分析師所寫。當東方航空披露的信息一個月不到1條的時候，投資者當然沒有理由問津其股票，而IBM每天提供那麽多信息，投資者自然會注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的資本是怎樣被使用的。第二個原因是美國獨立的司法和相對獨立的證監機構，它們的威懾力使IBM在發布信息時處處提醒自己要真實陳述、準確披露，否則法律後果嚴重。第三個原因是那些無情、獨立、自由的財經媒體，它們會毫不留情地追查IBM陳述的信息的真實性，巴不得多查出幾個“安然故事”，然後讓記者自己以及他所服務的媒體更加出名。

這些機製是一個高質量的股市所不可或缺的。但是，在中國目前的製度架構下，這些必要的機製—司法獨立、監管獨立、媒體自由、立法機構聽證監督—又恰恰是難以實現的。如果不朝著這些方向改革，那就意味著中國股市還繼續會是“劣幣驅趕良幣”的場所。