財經觀察 2194: 日本寓言

日本寓言
謝國忠/文
　　8月，日本發生了一場“政治地震”——“二戰”後一直執政的自民黨在眾議院選舉中失去了多數席位。此前已經在參議院占據多數的民主黨，贏得了眾議院480席中的308席。
求變不易
　　當前的形勢非常有利於民主黨推進結構性改革。當一個國家像日本一樣長期停滯不前時，人們往往會對政權更替寄予厚望。
　　不過，民主黨不太可能在短期內扭轉日本經濟低迷的狀況。過去幾年間，自民黨借凱恩斯主義之名，將政府所能支配的一切資源都浪費在毫無價值的投資項目上。現在，民主黨能夠用來推進改革的資源已所剩無幾。我擔心，民主黨麵對的是一個不可能完成的任務。不斷惡化的經濟狀況，很可能將民主黨拉下馬。這也許為時不遠。
　　那些不相信金融泡沫危害、信奉凱恩斯主義刺激政策的人，應該去日本看看。1989年，日本股市泡沫破滅；1992年，日本房地產泡沫破滅；隨後，自民黨領導下的政府通過增加債務來刺激經濟，目前，日本國債已接近其GDP的2倍。
　　然而，日本經濟始終停滯不前。2008年，全球信用泡沫破滅，把日本惟一的希望——出口——也打碎了。在所有經合組織國家中，日本的表現最符合“衰退”的定義——其名義GDP在2009年一季度同比下降了8％。盡管日本經濟在二季度出現了小幅反彈，但2009年全年名義GDP仍將大幅減少，並可能低於1993年的水平。過去15年間，日本政府用於經濟刺激的支出，可以說“打了水漂”。
　　許多分析人士將日本的問題，歸結於企業部門效率低下。這不無道理。日本的出口部門非常有競爭力。然而，由於勞動力市場的種種限製，以內需為導向的行業效率不高。更重要的是，那些在泡沫泛濫時大肆提高杠杆率的部門，已如僵屍般存在了20年，拖累了整體經濟效率。日本經濟效率低下，很大程度上是選擇支持這些產業的惡果。
　　美國企業的資產回報率相當於日本的2倍，但事後看來，美國的高資產收益率更像是泡沫幻象。美國企業盈利，很大程度上得益於金融工程。
　　日本出口部門表現優異，大大高於美國同行。盡管在1993年至2008年間，日元持續強勁，以日元計，日本的出口額卻仍然翻了一番，占GDP的份額增長近1倍，從9％提高到16％。日本出口部門的表現顯示，日本經濟其他部門的低效，主要是由製度性缺陷造成的。
　　日本的停滯，主要應歸咎於政府處理企業部門債務不力，尤其是房地產、建築和零售行業等在資產泡沫時期積累了大量債務的行業。在20世紀80年代，特別是在“廣場協議”簽訂後，日本企業部門通過金融投機積累了大量債務。1984年至1992年間，日本公司債務總額增加了1倍以上，達到約90萬億日元，相當於其GDP的200％。在房地產和股票價格暴跌之後，企業部門金融資產淨值從相當於GDP的正30％變為負50％。如果再將企業部門持有土地的價值變化考慮進來，企業部門淨資產跳水可能相當於同一時期日本GDP的200％。在發達的經濟體中，企業盈利一般相當於GDP的10％，這意味著，日本的企業部門需要用20年的時間，才能恢複到正常水平。
　　日本政府的確用了一些方法，試圖讓企業部門重回正軌。這包括防止企業破產和刺激需求。為了實現第一個目標，政府將利率水平維持在接近零的水平。在評估借款人償付能力時，日本的銀行也沒有采用按市值計價的會計原則。由於相當多的企業長期處於半死不活的狀態，日本經濟一直麵臨下行壓力。日本政府不得不通過大量財政赤字刺激經濟。泡沫破滅之後，日本經濟最終也達到了均衡狀態。不過，這樣的均衡狀態的實質，是龐大的財政赤字和經濟停滯不前。
盛滿毒酒的“聖杯”
　　日本政府的戰略有三方麵的缺陷。
　　首先，即使企業部門能夠賺取利潤償還債務，政府債務仍會增長。充其量就是將企業債務轉化為政府債務。實際上，比起私人部門債務減少的數量來說，政府債務上升得更多。
　　第二，在這樣的均衡中，經濟效率沒有提升。資源一旦被掌握在那些半死不活的行業裏，產出將非常有限。破產可以讓資源從失敗的企業轉移到成功的企業，從而改善經濟體的效率。一旦規則改變，叫停破產，效率就會受損。更糟的是，增量資源會被用於扶持那些奄奄一息的企業的財政赤字吃光吸盡。因此，日本長期被困在低生產率的均衡中。
　　第三，長期的停滯可能導致惡性的、不可逆轉的社會變革。例如，經濟停滯造成出生率下降；下降的出生率則進一步對經濟造成負麵影響。
　　泡沫破滅後，日本的政策是讓房地產價格逐步下降，相應的生活成本也因此逐漸下降。而日本經濟停止增長，這造成收入預期迅速下滑。高樓價和低收入增長並存的結果是，日本的出生率迅速下降。因此，在泡沫破裂之後的20年，日本的人口持續下降。照顧老人的負擔不斷上升，將降低日本其他方麵的支付能力。
　　雖然已過去了20年，日本讓企業部門減少債務的主要政策目標並沒有達到。非金融企業債務總額與20年前大致相當，相當於GDP的180％。日本企業負債規模依然是世界上最高的。日本家庭確實實現了“去杠杆化”，相當於其GDP的69％的負債規模，在發達經濟體中是最低的。但是，在過去的20年中，政府債務大量增加，目前已相當於其GDP的194％，在世界上是最高的。隻有超低利率才能掩藏其債務負擔。
　　民主黨接過的是一個盛滿毒酒的“聖杯”。它沒有足夠的資源促使經濟轉型。民主黨有兩個目標：增加對家庭部門的支持；同時，將決策權從官僚體係轉移到政客手中。政府龐大的債務負擔，使得其無力支持家庭部門出現任何有意義的增長。自民黨已經浪費掉了所有的錢。民主黨無力支持任何新的社會計劃或經濟轉型。為了彰顯執政進展，民主黨很可能會高調對抗官僚主義。這樣做可能對政治有好處，但對改善經濟作用不大。
　　日本的非金融行業負債率高達443％，可能是世界上最高的。美國的這一數字大概是240％。所不同的是，美國的負債很大一部分債權人是外國投資者，日本的債權人則均為本國公民。大多數分析家認為，高額政府債務是可以承受的，隻要有足夠的國內儲蓄來支付就行。日本的情況就是如此。不過，未來可能會有所不同。日本勞動力萎縮，也會降低其出口能力。在某些時候，日本可能會出現貿易和經常項目的赤字。一旦如此，日本可能會大幅提高利率，這將導致財政危機。這種危機可能發生在民主黨執政期間。當然，民主黨可以將這一切歸咎於自民黨20年來日積月累的危機。
“影子銀行係統”
　　我們可以從日本的經驗學到很多東西。全球經濟，尤其是是盎格魯-撒克遜經濟體，麵臨著巨大的信貸泡沫破裂之後的困局。大多數政府采取的補救措施，無外乎保持低利率和高財政赤字。這與20年前日本泡沫破滅後推行的政策一樣。如今各國在處理破產和壞賬方麵，也與日本有著驚人的相似之處。盡管有著大量的有毒資產，美國和其他國家還是暫停采用按市值計價的會計原則，讓銀行得以生存下去，這與日本奉行的“讓他們把丟掉的錢賺回去”的策略非常相似。不過，由於這一戰略會讓經濟持續疲弱，限製了金融機構的盈利能力，因此，它不可能奏效。
　　隨著全球經濟在2009年三季度重現增長，大多數政府為其政策的有效性而得意。日本的經驗提醒我們且慢慶祝。在過去20年，日本經曆了許多次這樣的反彈，但都無法持久。日本的問題是它僅采用刺激政策以應付泡沫破裂，而不實施體製調整。大泡沫破裂後，總是存在嚴重的體製性問題，正是它們妨礙了經濟增長。刺激隻能提供短期的支持，使體製改革成為可能。一旦決策者隻顧慶祝短期刺激政策的效果，卻忘記著手體製改革，那麽，經濟將再次下滑。我認為，盎格魯-撒克遜經濟體將在明年再次出現經濟下降。
　　日本可供中國借鑒的經驗有很多。當企業僅僅專注於金融投資而非其核心業務時，泡沫就形成了。這些企業將借來的錢注入資本市場，提高了資本市場的杠杆率。當杠杆率提升時，資產價格發生膨脹，使公司賬麵的盈利比其核心業務的營業利潤高出數倍。這就刺激了它們更瘋狂地追求資產升值，而非獲取經營利潤。企業部門融資就成為資產投機的“影子銀行係統”。
　　中國的企業部門正在重複日本20年前的老路。中國的公司越來越多地從事資產投資，而非其核心業務。我在中國旅行時，很少聽到哪家企業對其核心業務充滿熱情。人人都對金融投資豪情萬丈。值得一提的是，房地產似乎成為大部分大型企業的主要利潤來源，在2009年上半年的貸款高峰，似乎已通過公司部門將大把貸款輸送到了資產市場。
　　當資產泡沫推高企業利潤時，事情開始看起來還不錯。沒有人關注潛在的危害。然而，當企業通過互相投資而非主營業務賺取利潤時，一旦它們停止這種遊戲，經營利潤就會惡化。會計賬本上的利潤不過是一堆泡沫。
　　泡沫是由於超額貨幣供應造成的。當格林斯潘說“央行不能阻止泡沫”的時候，他是說無論利率水平如何，貨幣需求都將上升。我不同意這種看法。如果央行的貨幣政策目標是名義GDP與貨幣供應量增速相匹配的話，就不會產生很大的泡沫。除了指責中央銀行的失敗，資產泡沫中最重要的微觀因素就是“影子銀行係統”。
　　許多分析師將其等同於對衝基金業，即通過杠杆，用較少的資本從事金融投機活動。其實，“影子銀行係統”遠非對衝基金那麽簡單。其中，涉足金融行業的工業企業角色非常重要。譬如通用電氣下屬的金融服務集團隻用很少的資金，就大大提高了資產市場的杠杆率。在20世紀80年代，日本公司部門進入了公司債券市場，並通過購買資產，募集到了大量的資本。對於大泡沫來說，“影子銀行係統”是必不可少的一環。
　　中國的企業部門現在越來越像“影子銀行係統”了。它們通過銀行籌資、商業票據或公司債券市場等渠道融資進入土地市場。由此產生的土地價格上漲，在很短時間內就粉飾了企業盈利，抬高了其信用等級。為了限製房地產泡沫，中國必須限製貨幣供應量的增長，使其與名義GDP增速相近。貨幣供應量的快速增長，會支持泡沫膨脹。要想知道這樣做的後果，隻需看看今天的日本。