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財經觀察 2177 --- 中國貨幣政策不確定性的財政成本

(2009-08-13 04:32:57) 下一個

中國貨幣政策不確定性的財政成本
Tom Orlik

中國的公共財政正處於危險的境地。由於企業利潤下降和旨在促進經濟複蘇的稅收優惠政策的推出,國家和省級財政收入的降幅超過了預期。與此同時,刺激項目的投資、社會支出的增加和對出口商的退稅意味著開支正在超出預期。財政部曾預計預算赤字將達到國內生產總值(GDP)的3%左右,而實際赤字額可能會接近GDP的5%。為了彌補赤字,財政部已轉向了債券市場,希望籌集所需資金,填上公共財政的窟窿。

不幸的是,對財政部來說,債券市場似乎已失去了對中國政府債券的興趣。自7月初以來,財政部的三次債券拍賣均告失敗,原因是政府願意接受的價格沒有足夠的投標。籌集刺激計劃中地方政府那部分資金的省級債券拍賣也神秘地推遲了。政府債券拍賣失敗的原因通常是對政府信用的擔心。今年3月,在英國央行行長默文•金(Mervyn King)表示政府難以負擔另一個刺激計劃後,英國債務管理局的英國國債拍賣以失敗告終。但對中國來說,盡管公共債務很可能大大高於官方的數字,但政府的信用並不成問題。財政部債券拍賣失敗的原因更可能是源於中國利率未來走勢的不確定性。

中國新增貸款額和貨幣供應量的大規模擴張讓經濟抵禦住了風暴,現在正在向政府定下的今年8%的經濟增長目標前進。但是,貨幣擴張也帶來了新的風險。其中首要的就是通貨膨脹風險。消費價格指數和生產者價格指數可能都在下降,但官方公布的與去年同期相比的數據並未能揭示全部情況。與前一月對比的數據顯示價格已經趨於平穩。展望未來,更強勁的國內需求和商品價格的上漲也帶來了通貨膨脹風險。股市和房地產市場的泡沫可能預示著更普遍的價格上漲。

對通脹的預期正在上升。但由於國務院仍將經濟增長作為主要目標,貨幣政策將保持“適度寬鬆”。中國央行自己的報紙《金融時報》7月末在頭版發表社論證實,近期不會上調準備金率或是再貼現率。中國人民銀行將會依靠公開市場操作對貨幣政策進行“微調”。自6月中旬以來,公開市場操作──央行通過買賣債券和回購協議對貨幣供應量進行微觀管理──已被用來指導銀行間同業拆借利率的上升。通過允許其債券收益率的上升,央行指導銀行間七天同業拆借利率出現了上升,從6月初的0.94%左右上升到了目前的約1.6%。

與此同時,中國的銀行間利率水平不斷走高,這主要是因為中國央行仍然表示要堅持適度寬鬆的貨幣政策,導致市場看不清楚未來利率的走向。財政部債券發行失敗正是在這種背景下發生。中國財政部不願意為其債券支付明顯高於市場利率的收益率。市場參與人士相信中國央行會繼續引導利率上行,因此不願意接受財政部提出的略高於市場利率的債券收益率。受此影響,債券拍賣中,財政部願意接受的價位上投標不足,一係列失敗的拍賣使得財政部難以填補公共財政缺口。這對財政部來說是壞消息。不過,隨著中國央行繼續引導銀行間利率上行,財政部債券拍賣連續失敗,看起來中國國務院的實際決策者們更注重的是繼續開放流動性水閘,而不是填補公共財務的缺口。

上周五(8月7日)的債券拍賣是中國財政部試圖解決這個問題的一次嚐試。此次拍賣規模較小,金額總計人民幣250億元,而不是此前的350億元;這意味著投標不足的可能性較小。財政部願意支付更高的收益率也進一步確保了拍賣成功,但政府也要為債務付出更多的利息。此次拍賣最終獲得了成功,由於向投資者提供了較高的收益率以及使用過多流動性的一個投資機會,拍賣甚至獲得了超額投標。不過,僅憑一次支付較高收益率的規模較小的拍賣,並不能解決根本問題。中國何時從目前不同尋常的貨幣寬鬆政策退出存在著諸多不確定性,而這導致財政政策付出了代價。

對財政部來說,這種不確定性的代價要麽是為拍賣債券支付較高的收益率以融資填補赤字,要麽就會看到更多的債券拍賣失敗,從而無力收緊不斷上升的支出和日益下滑的稅收收入之間的缺口。麵對經濟危機時,中國采取了財政刺激舉措和加大貨幣供應量兩條手段密切協調的應對舉措,從而做出了快速有效的反應。現在的問題是,隨著政府逐漸轉向從刺激政策中退出,這種財政和貨幣政策之間的協調一致是否還那麽容易維持?

(編者按:本文作者Tom Orlik是SMRA China的首席經濟學家,現居北京。)

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