財經觀察 2081 --- 美國國債市場奏響憂鬱藍調

美國國債市場奏響憂鬱藍調（上）

泡

沫已經破裂了。

我們說的是美國國債，而非房地產市場。2008年末時，規避風險的投資者紛紛買入美國國債，推動國債收益率降至幾十年來的最低水平。30年期國債的收益率降到了3%以下，短期國債的收益率降到了零。

從那以後，經濟就顯現出了觸底回升的跡象，信貸市場的功能不斷恢複正常，股市從3月份的低點大幅反彈。美國國債現在已是熊市，而信貸市場中的公司債券、市政債券和抵押貸款證券等去年底受到冷落的品種則維持了看漲的熱情。比如，30年期美國國債的收益率從2008年底的2.82%上升到了4.10%，價格則下跌了20%。

Marc Burckhardt

《巴倫周刊》在2009年初的一篇封麵文章中曾表示，美國國債已經見頂，而債券市場中的其它品種則已觸底。並非隻有我們認識到了去年底這種明顯的變化。巴菲特(Warren Buffett)曾提到，他的伯克希爾-哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)在2008年末賠錢拋出了美國國債。巴菲特在2月份致股東的年度公開信中寫道，當書寫這十年的金融史時，2008年底美國國債泡沫將同本世紀初至2005年前後的房地產泡沫一起赫然在列。而國債市場現在的情形如何？出於幾個原因美國國債看來仍沒什麽吸引力。以曆史標準來衡量國債收益率非常之低，為彌補創紀錄的財政赤字，美國政府正在大量發行國債，而聯邦政府經濟刺激計劃的巨額支出最終有可能大幅推高通貨膨脹率。

Pimco的執行副總裁羅德斯基(Steve Rodosky)說，其他高質量債券的投資價值更大。Pimco經營著美國規模最大的債券基金Pimco Total Return。該基金今年的投資回報率繼續領先於同儕，今年迄今為止是4.8%。Pimco的首席投資長埃爾-埃連(Mohamed El-Erian)去年底時曾直言不諱地說，把國債脫手，它們太貴了。

雖然國債持有人最終都能把本金收回來，但國債價格在它們到期之前卻有可能大幅下降，投資者作為本息拿回來的美元可能已經大幅貶值。國債收益率未來一年中有可能繼續上漲，這意味著隨著美國經濟開始走強國債價格將會下跌。30年期國債的收益率有可能突破5%，10年期國債的收益率有可能從目前的3.15%升至4%以上。

2008年的債市主旋律是投資高質量品種，而今年迄今為止的主旋律是脫離高質量品種，因為那些最高的收益率大體上都是由級別較低、更具投機性的證券提供的。垃圾債券和較低評級市政債券的投資回報率已經突破了20%，而政府債券收益率的上升已經成為一種全球性現象。

但即使是最近連漲幾個月後，企業債券市場看上去仍然具有吸引力。美林(Merrill Lynch)高收益率指數所涵蓋各垃圾債券的平均收益率已經從去年底的19.5%回落至15%，依然不低，而那些有著BBB這一較高評級的企業債券則有著8%左右的收益率，足足比長期國債收益率高出四個百分點。

市政債券市場2009也一直呈上揚之勢，頂級長期市政債券的收益率從5.25%降至4.5%左右，而煙草收入債券和醫院債券等評級較低證券的收益率在去年底突破10%以後，目前已下跌了一個多百分點。

30年期高評級市政債券的價格目前看來處於合理水平。去年底時，頂級30年期市政債券的收益率竟然是30年期國債的兩倍。而現在，頂級30年期市政債券的收益率為4.5%，隻比30年期美國國債的收益率略高。

以曆史標準衡量，這二者間的息差依然巨大。人們很難對10年期以下中期債券抱有太大投資熱情；它們的收益率都在3%及以下。評級較低市政債券的價格可能還有進一步上漲的空間。

如果美國總統奧巴馬(Barack Obama)能成功將最高一檔個人所得稅率由目前的35%提高到39.6%，市政債券市場將從中受益，因為稅率上調會提高免稅利息收入的吸引力。但美國許多州和地方政府的財政狀況都一團糟，加州的情況尤其如此，這既是因為經濟狀況疲弱，也是因為政治家們不願著手解決政府雇員退休金和醫療成本不斷膨脹的問題。

而按揭貸款支持證券領域的兩個市場也是冰火兩重天。政府國民抵押協會(Ginnie Maes)發行的政府擔保證券和房地美(Freddie Mac )及房利美(Fannie Mae)發行的準政府擔保證券對投資者沒有太大吸引力。這些證券的收益率僅為4%。這意味著Vanguard GNMA等大型基金的投資回報率可能令人失望。這隻基金的收益率目前為4.3%。

而另一類風險較高但也更具吸引力的按揭貸款支持證券則是所謂的非機構住宅和商業按揭貸款證券。這些證券的收益率仍在10%以上。在非機構按揭貸款市場有風險敞口的基金包括TCW Total Return，它目前的收益率為10%。


美國國債市場奏響憂鬱藍調（下）

在

關於國債利率走向的論戰中，有一點很清楚：最近利率的上升隻是讓10年期國債的收益率回到了2003年6月的水平，當時利率達到了幾十年來的低點。

摩根士丹利(Morgan Stanley)經濟學家伯納(Richard Berner)和格瑞勞(David Greenlaw)上周在一份題為《國債熊市開始》的報告中寫道，罪魁禍首是推高實際利率的信貸需求與信貸供應間不斷變化的力量平衡。

他們認為，國債利率不會很快上升，原因是不包括食品和能源的“核心通貨膨脹率”眼下很可能會保持在1%左右，而且經濟好轉的速度也很緩慢。對經濟新的擔憂促使股市上周下跌了4%，與股市反向而動的國債市場則出現回升。

伯納認為，由於投資者尋求3.5%的實際回報（即經通貨膨脹調整後的回報），在未來幾年通貨膨脹率可能達到2%的情況下，10年期國債的收益率可能會觸及5.5%。眾所周知，在稅收收入不濟、支出大幅上升的雙重打擊之下，美國今年的財政赤字在爆炸性增加。奧巴馬政府最近將截至9月份的一個財年的財政赤字預期從2月份的1.75萬億美元上調至1.84萬億美元，把2010年的赤字預期從1.17萬億美元上調至1.26萬億美元。去年的赤字為4,580億美元。

結果是政府債券發行大增。巴克萊(Barclays Capital)的分析師們預計，在截至今年12月31日的這一年，期限為兩年及以上的政府證券的總發行額將觸及約2.1萬億美元，高於2008年的8,800億美元。淨發行額（發行額減去到期的債券）可能會觸及1.55萬億美元，去年為3,320億美元。債券供應的增長在7年期、10年期和30年期的債券上尤其突出。顯露問題的一個跡象是在最近一次30年期政府債券發行中，投資者購買熱情不高。

政府債券的泛濫並不僅限於美國。據英國金融曆史學家、作家弗格森(Niall Ferguson)說，美國、歐洲、日本、加拿大和澳大利亞今年的政府債券發行額總計可能會達4.2萬億美元。英國的政府債券淨發行額與國內生產總值的比值尤其高，為17.9%，遠遠高於美國12.7%的水平。

美聯儲正努力吸收一部分泛濫的債券，它計劃在9月底前收購3,000億美元的政府債券。美聯儲已經收購了1,000多億美元的政府債券。它還有一項收購1.25萬億美元機構按揭貸款證券的計劃，這是它壓低按揭貸款利率的措施之一，這一利率目前平均為5%左右。

眼下，美聯儲可能成功地人為拉低了國債利率，不過它的政府債券收購計劃總有結束的一天，而那時支撐國債市場的一個關鍵因素將不複存在。如果利率上升，美聯儲可能會陷入巨額損失，原因是它持有的債券和按揭貸款證券到2009年底時可能會較目前的1萬億美元增加一倍。據新澤西州投資公司JGC Management的合夥人凱萊赫(Sean Kelleher)計算，如果利率上升1個百分點，美聯儲就可能會遭受1,400億美元的損失。

海外需求，特別是來自外國央行的需求，近年來一直對美國國債市場起著支撐作用，但這類買盤興趣似乎正在消退。以中國為例，由於出口轉弱，中國外匯儲備的增長速度今年急劇放慢，而這將減少中國對美國國債的需求。中國官員還擔心，由於存在美元貶值和通貨膨脹率上升的危險，該國手中1萬多億美元的美國國債和其他美國債券有可能出現價值縮水。

完

（本文譯自《巴倫周刊》）