My Diary 571 --- 投資分析之典範：wjmonk對貴州茅台的分析跟蹤

投資分析之典範： wjmonk 對貴州茅台的分析跟蹤

09-03-19 18:40:17 作者：楚天舒

wjmonk 老師對貴州茅台的分析及跟蹤閃爍著智慧的光芒，堪稱價值投資的經典。透過他的分析，我們或能領悟價值投資的精髓。本文是是筆者摘錄整理而來，詳細請查閱 http://www.mfzq.com.cn/Blog/Diary.aspx?cid=1000&Data=S&Tid=166004 ，非常感謝 wjmon 老師！

★ 長線是金 -- 貴州茅台

【 原創 :wjmonk 　 2004-01-30 16:54 　 】

投資者普遍認為，白酒行業是夕陽行業，但從貴州茅台上市以來的數據看，情況有所不同。貴州茅台 1999 年至今年產品毛利率一直維持在 80% 以上，淨利潤增長在 16%-40% 之間，屬於高速增長的典範，特別是這種增長並不是建立在大量固定資產投資之上的，說明增長主要依靠商譽，屬於巴非特最推崇的類型。貴州茅台目前與價值相比的過低的價格主要是投資界將對行業的偏見強加在行業內特殊公司身上的結果，同時貴州茅台過高的絕對價位也將很多投機客擋在門外，但這正是長線投資者建立基礎部位的大好時機。下麵是筆者對貴州茅台的一點粗淺分析，請諸位網友指教，特別希望有酒類釀造和銷售經驗的朋友能夠不吝賜教。

1 、 貴州茅台的銷售瓶頸在生產環節而非銷售環節。由於茅台酒的生產周期為 5 年，當年的產量 5 年後才能轉化為銷售量，所以貴州茅台的銷售量一直得不到有效提升，高度茅台的銷售量一直維持在 3500 噸以下。但貴州茅台從 1999 年開始增加產量，當年生產量為 6000 噸， 2003 年為 10000 噸，我們可以估計其 1999-2003 年的產量分別為 6000 、 7000 、 8000 、 9000 、 10000 噸。這部分產能在 2004 年起開始貢獻利潤。貴州茅台進入了至少 5 年的銷售量翻倍的階段。估計 2008 年貴州茅台高度酒的年銷售量將達到 8000 噸。

2 、 白酒行業自 1996 年 806 萬噸開始萎縮，到 2002 年 460 萬噸，年均下降 8% 。而 2003 年上半年同比僅減少 2.4% ，說明白酒業萎縮有見底的跡象。 2003 年 10 月，五糧液帶頭漲價，茅台、劍南春跟進，同時引起了中低檔白酒跟風漲價。如果說高檔酒由於價格敏感度不高而不害怕銷售出現滑落的話，對價格極度敏感的低價白酒也漲價隻能說明白酒市場已經見底，市場環境有利於白酒企業的發展。

3 、 考慮到茅台過去的價格上漲曆史和 2003 年 11 月的提價，筆者認為在 5 年的時間內價格上漲 30% 的可能性極大。

4 、 國內統一所得稅率為 25% 在兩年內實施的可能性很大，對貴州茅台有利。

5 、 由於公司長短期債務均為 0 ，所以貴州茅台很難在二級市場融資，老股東的權益不會被稀釋。

6 、 假設貴州茅台的管理費用和營業費用與收入同等增加；消費稅按 25% 計算；由於長短期債務均為 0 ，財務費用為負數，保守按照 0 計算。按照以上假設計算，到 2008 年，貴州茅台的年淨利潤將達到 20 億左右，每股收益 6-7 元。

7 、 貴州茅台擁有高度的品牌壁壘保護，毛利率高而且穩定。與固定資產投資巨大的基礎行業不同，其利潤增加並不需要大量的固定資產投資，經營風險小，自由現金流充沛。貴州茅台其產品存貨不會隨時間推移而貶值，相反會升值。所以即使碰到某年銷售不利，也不會產生經營的困難。

8 、 結論：貴州茅台將進入其曆史上成長最快的階段，該階段的標誌就是茅台產品價量齊升。

9 、 筆者認為， 5 年的高成長和極低的經營風險，將為茅台帶來比較高的 PE ，合理 PE 應當在 25 倍左右，對應市值應當為 500 億。目前的市值僅為 85 億。估計 5 年的合理資本利得為 5-6 倍。考慮到茅台 30% 左右的現金分紅率和配售收益， 5 年內的現金收益將達到 30% 。則 2009 年開始的初始投資年回報率為 40% 。

投資風險：

1 、 茅台的銷售如果達不到預期的水平，即銷售在 5 年內出現瓶頸，則最終漲幅會略小。

2 、 公司如果進行多元化嚐試，將減低該企業的價值。

【 • 原創 :1129 　 2004-01-30 17:40 】　　

管理者不行，居然用茅台的品牌做紅酒等其他非白酒的品牌，蠢！！！在海外五糧液的名氣大過它。

不確立自己尊貴的形象更蠢！！！不設法將目標顧客群擴大，僅局限於 50 歲以上購買者 —— 時間流逝，年輕人還認得茅台嗎？

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-01-30 19:12 】　　

回 1129 ：

一、茅台紅酒、啤酒和濃香型酒均在集團，與上市公司無關；

二、任何公司在成長的曆程中幾乎必然遭遇低劣的管理，但也幾乎必然會遇到優秀的管理層，不同的是有些企業抗風險能力差，在遭遇挫折後陷入絕境，而另一些企業在經受住折磨後仍然能夠恢複生機。曆史上可口可樂曾經介入過養殖業，吉列也被不相關的多元化拖累，但強大的壁壘優勢使得這些企業在犯過嚴重錯誤後很快又獲得大發展，這就是壁壘式企業的優勢所在。

三、從茅台的數據看，主營業務收入 90% 以上來自於茅台酒，而且銷售量從 1999 年的 3000 噸增長到 2003 年的 5000 噸，僅從量上考慮複合成長率就達到 14% ，而與此同時是白酒業 10% 左右的年萎縮率，數據並不支持茅台的管理層水平低下的結論。退一步說，如果管理曾水平真的很低的話，這麽優異的數據隻能

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09-03-19 18:40:17 作者：楚天舒 來源 : 楚天舒的博客

說明茅台強大的壁壘優勢。

四、貴州茅台的客戶決不止於 50 歲以上的群體，請注意茅台的利潤分布，逢年過節是其銷售高峰，說明禮品和高檔宴請是主要銷售動力。在海外，茅台的影響力至少目前是超過五糧液的，至少筆者聽說 QFII 介入茅台而非五糧液的原因就是因為他們隻知道茅台。近年來，五糧液的營銷超過茅台是有目共睹的，但一位後無來者的總理長達 30 年的無償廣告是不可複製的，從底蘊上講，還不能說五糧液超過了茅台。另外五糧液不分紅和大量的關聯交易使得投資者無法獲取現金收益，這也是筆者從長期投資角度不能推薦五糧液的原因。

　謝謝回帖，繼續辯論。

【 • 原創 : 安森　 2004-02-02 15:05 】　　

好！但是根據我多年的教訓，一隻股票有價值還不成，還得有機會，炒作或吸引資金進入的機會

【 • 原創 : 冬冬寶　 2004-02-02 15:38 】　　

感謝帖主！ 1 個疑問：

白酒消費習慣能延續至時尚年輕一代嗎？上海人上桌就是黃酒 + 紅酒，這種差異是地域性的還是社會發展的趨勢？

暫時就這點，希望帖主有空多指教！

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-02-02 17:04 】　　

回冬冬寶：

作為白酒，茅台現有的銷量隻有 5000 噸，全國白酒的年銷售量達 460 萬噸，僅占千分之一，相對 14 億人口，相當於 200 人每年一瓶，空間是明顯存在的。從茅台 1999 年到現在的銷售量數據看，年複合增長率 14% 。截止 2003 年 3 季度為止，預收帳款達到 7.4 億，以年 20 億銷售收入計算，占三分之一，通俗點說，相當於買茅台酒要先交錢， 4 個月後再拿貨。所以數據顯示至少目前茅台銷售的瓶頸在產而不在銷。我們不必為 5-10 年後茅台的銷售壓力擔心。就白酒業來說，萎縮是必然的，長期存在也是必然的，西方發達國家的市場已經經曆過類似的情況，根據大鵬證券的研究報告，蒸餾酒在酒類消費量中的比例穩定在 10% ，我國已經達到 15% ，很快將進入穩定期。 2003 年上半年，白酒業僅萎縮了 2.4% ，遠低於 200 年同期 12% 的跌幅，也說明白酒業的萎縮即將見底。 另外，隨著民間財富的積累，白酒的消費結構將發生明顯變化，高檔白酒的比例將穩步上升，雖然沒有數據支持，但我認為最終穩定在 10-15% 的量是可能的，而茅台很有可能在其中占有 20% 的分額，即 2-3% ，或 9-12 萬噸。所以至少 5 年內我認為不存在市場萎縮的問題。

回安森：

1 、首先我要申明的是，我買入貴州茅台並不想從中賺取差價，我是把自己作為一個合夥人的身份買入茅台的。我買入的成本是 24 元，估計 2003 年底茅台的淨資產值為 11 元，其中的差價 13 元作為商譽部分分 10 年攤銷，每年 1.3 元。現在貴州茅台的淨資產收益率為 16% ，由於茅台的現金使用效率很低，所以扣掉 20 億現金後其有效資產收益率為 38% 。該收益率我作為合夥人是非常滿意的。 5 年後，經過攤銷我的成本為 17.5 ，而茅台的每股收益為 5-6 元，去掉每年攤銷的 1.3 元成本，我的收益率為 23-28% ；我們假定 其後 5 年茅台量不增加，價格僅上升 25% ，則每股收益應當為 7-8 元，我的成本降低到 11 元，每年的收益率為 64-73% 。我個人認為每年這種收益率讓人非常滿意。我購買茅台的流通股主要是買不到它的法人股，否則我肯定不買流通股。這種想法可能看起來比較奇怪。

2 、如果你考慮的是 1-2 年的投資的話。我認為我上述的觀點可以解釋一部分問題。還有兩點會造成貴州茅台不太可能有更低的價格：（ 1 ）昨天國務院的 9 點已經明顯指出要引導長線投資，隨著基金、社保、保險和年金的入市，過去那種建倉 - 拉高 - 出貨的模式將改變，由於上述資金在未來 10-15 年內規模總是擴張的，所以贏利模式將變為建倉 - 市值增加 - 增倉 - 市值增加 - 增倉的模式，對於長線資金來講，企業贏利的穩定性和透明度要重於企業贏利不確定性的增長。所以茅台是必然要被納入組合的，而由於茅台無法股權融資，所以在上述模式形成後，等於其流通股的量每年減少，而需求量穩中有增，價格必然提高；（ 2 ）貴州茅台 2003 年的業績我估計在 1.66-1.75 之間， 2004 年有 20% 以上的增長，估計為 2.1 附近，現在 29 元的價格動態 PE 隻有 13.8 倍，實在是太低了，而茅台曆年的利潤分布顯示一季度贏利占全年贏利的 40% 以上，所以 3 月年報和 4 月季報將對股價形成連續刺激。結論無論長線還是中線， 29 元的茅台都是非常好的品種。

【 • 原創 :ciscosun2002 　 2004-02-16 23:30 】　　

wjmonk 君：

看到一組提示：

正是因為用定性的方法來選擇某一主題股票池中的股票存在比較模糊的一麵，那麽研究個股的真實情況顯得更為重要。比如根據經驗和一些簡單的數字得出這樣一個判斷，即隨著人們生活水平的提高，可能更多的人選擇喝紅酒而不是白酒，那麽理論上講，生產紅酒的上市公司可以歸類到消費升級的股票池，而白酒類企業則不應該入選，但根據實地調研發現，五糧液公司生產的白酒有 1/3 銷售給軍隊，而這部分銷售量未來一段時間將有增無減，而五糧液作為高檔白酒，短時期內不可能被紅酒完全替代，因此，五糧液並不能被剔除出消

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費升級類股票。

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-02-17 12:34 】　　

　　回 ciscosun2002 ：

　　 1 、首先，高檔白酒是白酒的一個細分市場，其實並不屬於一般消費品，而屬於奢侈品領域，其銷售環境與一般白酒是不同的，奢侈品的消費彈性與一般商品相比差異很大，這就是茅台、五糧液等高檔白酒價格一路高歌猛進但銷售量還在增加的原因。中國的消費升級現象實際上代表了社會財富的增加已經到達了一個新的階段，而奢侈品的消費增加與這個周期是吻合的，而且其彈性更大。在我看來，在中國根本沒有所謂夕陽行業，君不見連鋼鐵這種傳統的不能在傳統的行業在中國都能賺大錢嗎？

紅酒雖好，但沒有代表性企業，請兄台仔細閱讀上市的葡萄酒企業年報，審視銷售額增加趨勢和毛利率以及費用趨勢。我從不將對於行業的樂觀加注在企業身上，反之亦然。

【 • 原創 :wangyj12 　 2004-03-25 21:19 】　　

年報出來啦，趕緊搬把凳子，開始聽 wjmonk 君的報告啦！期待中 .....

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-03-25 23:41 】　　

　　回 wangyj12 ：

我在年報中隻得到了一點信息，估計要讓兄台失望了，簡述如下：

1 、預收帳款項依然高達 7.45 億，說明一季度利潤仍然能夠保持高增長的勢頭，估計一季度銷售收入達到 9 億，淨利潤 3 億以上；

2 、營業費用和管理費用的比例低於主營業務收入和利潤的增長速度，比原來預計的情況要好；

3 、高度茅台酒的增長速度達到 35% ，同時低檔酒迎賓酒的銷售增長勢頭依然很明顯，但中檔酒王子酒持續衰退；

4 、庫存現金達到 23 億，但從財務費用（ -1605 萬）來看，資金使用效率依然很低；

我估計貴州茅台在 2004 年依然會維持比較快的增長速度，估計銷售量增加 10% ，淨利潤將增加 30% ，達到 2.4 元以上，目前動態市贏率為 14 倍，依然具有很強的吸引力。

【 • 原創 : 舒逸俠　 2004-03-27 16:35 】　　

23 個億的現金，隻產生了一千多萬的利息收入，這個 519 也真是夠中規中距了。其實每年經營產生的現金流已經完全足夠支持公司的投資，過於多的現金反而容易使公司陷於 “ 膀胱效應 ” ，但願茅台不要走到那一步。

我來為茅台的管理層設計幾個方案，大家評一評，看看行得通不：

1. 回購股票，最好是回購大股東的，實在不行流通股也成。

2. 介入二級市場，自己炒做自己，配合高送配，成功的可能性很大。

3. 多分紅，學學 0895

4. 介入匯通世華微硬盤公司，正好人家要引入風險投資方，可以利用關聯方的優勢壓壓價。

現在最可怕的是 519 迫於地方政府的壓力，收購一大堆爛攤子，那可就 ……

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-03-27 17:03 】　　

回舒逸俠：

1 、回購作用有限，因為 25% 的限製，最多隻能回購 1000 萬多一點，不到總股本的 4% ；

2 、炒作股票不符合管理層和投資者的利益，屬於下下策，絕不可行；

3 、短期內保持 20% 左右的分紅率可能性較大，因為沒有 MBO ，大量分現金的欲望較低；

4 、世華微硬茅台集團早晚要套現，隻是時機還未到。

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-03-27 17:37 】　　

貴州茅台的現金管理確實有問題，不過至少還沒有介入股票市場，不會有壞帳損失，另外，現在的收益水平已經是最低的了，目前的市場利率水平也是最低的，所以未來該項利潤率上升是必然的。

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-04-03 15:36 】　　

請各位關心茅台的朋友有空也能去各地的茅台專賣店和超市注意一下茅台的銷售價格和銷售情況，發揮我們草根研究的力量。

戰勝專業投資機構不是夢想。

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-04-12 18:18 】　　

實際上我最看重的就是企業的淨資產回報率，但高的淨資產回報率必然帶來潛在的進入者，所以更重要的是企業具有壁壘，保證高的淨資產回報率不被侵蝕，找出這樣的企業，在企業整體估值（按市價全流通計算）合理的時候介入，長期持有，隻要不過分高估或確實有更好的投資機會，不進行調倉，因為好企業給你帶來驚喜的可能性較大，實際情況有可能超過事先的預期，而且市場有時候會對優質企業給出高於市場平均水平之上很高的估值。

周期類公司很難成為長期上升的公司。

【 • 原創 :longbowman 　 2004-10-21 17:01 】　　

另外請教 wjmonk 老哥：

我是非經濟專業畢業的，財務知識很貧乏。能不能推薦幾本好的財務相關書籍（必要的，太多也學不過來？），以彌補我基本分析的不足。

　　謝謝啊。 　

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-10-21 17:06 】　　

　　回 longbowman ：

　　我從沒有看過財務書籍，隻是報表看多了，有一點感覺而已。我都是先考慮企業的贏利模式，把自己定義為企業經營者，想清楚資金流動的方式，再看報表，這時候報表上的數字就可以展示其背後的含義了。其實我最反對的就是死摳報表，如果有財務知識就可以投資的話，投資大師就全應該是會計出身了。　

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-11-02 17:40 】　　

　　做長期投資，不要關心什麽股價破位，某某要賣出，大盤不好，宏觀經濟衰退等等因素。隻要考慮兩點，公司發展和估值水平。　

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-11-18 19:02 】　　

　　回空中攬月：

　　名酒和好酒是不同的。名酒無形資產的建立是許多偶然和必然因素共同作用的結果，很難形成，也很難被競爭者模仿。

　　茅台與五糧液相比，後者的優勢是後天競爭出來的，前者是先天的，所以茅台可以在營銷上多年不作為，品牌價值依然能夠維持，五糧液在營銷上一犯錯誤，幾年內就會被後來者趕上。

【 • 原創 : 空中攬月　 2004-11-18 19:17 】　　

　　 wjmonk ：

　　謝謝回答！但象貴州茅台也不是 “ 名 ” 了幾百年，也是近百年來才 “ 名 ” 起來的啊。與此同時，象西鳳、盧洲老窖、古井貢等 “ 名 ” 的曆史與茅台差不多啊，五糧液雖然稍微晚一些，但其酒質至少在很多人看來，與茅台也不相上下。為什麽其它白酒股的輝煌都是幾年的時間，不易長久，而能確信貴州茅台就能長盛不衰？僅僅用營銷好象還有點欠，究竟其它白酒股為什麽輝煌後就不行了，偶還是搞不明白。 　

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-11-18 19:24 】　　

　　回空中攬月：

　　茅台的品牌持續力強與國家機器強有力的廣告宣傳有關。周的廣告效應和茅台與軍隊的關係是其他酒無法仿製的。說句笑話，如果當年紅軍過的是瀘州，周愛喝的老窖，位置就不同了。

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-11-20 20:18 】　　

　　回福海靈山：

　　商業是競爭最充分、曆史最古老的行業，但出現了沃爾瑪。真正成功的企業可以在充分競爭的環境中建立壁壘，不斷複製自己，從而快速成長。

　　茅台、阿膠也不是從一開始就與眾不同的。

　　中興、伊利的投資對我本人來說是研究必然要經曆的過程。

　　另外補充一點自己對價值投資的體會。價值投資首先是選擇能夠創造價值的企業，然後才是估值和價格。創造價值的企業是指能夠持續提供物超所值的商品或服務的企業，它在競爭中不斷強化壁壘，從而能夠為股東提供持續超過社會平均回報率的現金收益。

【 • 原創 :wjmonk 　 2004-11-20 20:30 】　　

　　回福海靈山：

　　福海兄，簡單的技能總是會被輕易的學習，當一種投資理念被充分認識，依靠它獲取的超額收益就不多了。未雨綢繆和孜孜以求都是必須的。

　　最近兄台的帖子比較多展示了個人操作，我對具體的操作模式不想評價太多，這畢竟與個人情況有關。但是如果兄台的操作如此頻繁，必然會導致研究思考的時間少，目前可能沒有太多影響，但 10 年後呢？ 20 年後呢？當兄台感覺出差異的時候，往往已經是無法改變了。既然兄台對 085 如此偏愛，為何不通讀一下它的曆年報表，以及同仁堂科技的發展變遷呢？單純從 K 線上預測股價是沒有意義的。

　　找到適合自己的投資模式是非常重要的，但是請注意這種模式的生命周期是否足夠長，至少與我們的生命周期相仿，否則未來必然麵臨痛苦的轉型。

【 • 原創 :wjmonk 　 2005-03-09 21:39 】　　

　　回諸位：

　　這一段時間茅台漲幅比較大，也許很多持有的朋友很開心，但開心之餘我還是要說幾句讓大家掃興的話：

　　 1 、茅台的 MBO 是無法進行的，管理層激勵問題不解決，公司治理總是讓人擔心；

　　 2 、五糧液的年報估計大家都看過了，非常不理想。實際上，五糧液從 1998 年開始就沒有進步了。這是世人公認的強大的公司，當管理者不思進取時，一樣要衰敗；注意：定價權的故事是真實的，但定價權也是需要維護的；

　　 3 、茅台目前的市值邊際安全不足，希望長期投資者介入要謹慎。

　　另外重複一下個人觀點：

　　本貼倡導進行草根研究，是對公司和行業的研究，並不是對股價走勢的研究。實際上，在目前的市場中，隻要主流機構喜歡，在 1-2 年的時間裏，股價完全可以背離基本麵，所以我個人堅決反對以股票價格短期的漲跌來驗證觀點對錯的做法。希望大家能夠多看基本資料，特別是財務報告和招股說明書等經過審計的報表，獨立思索，充分討論。在討論前最好能夠仔細想好，不要隨便排腦袋。