財經觀察 1976 --- 許小年: 寒冷的冬天還在後麵

許小年: 寒冷的冬天還在後麵 


許小年: 尊敬的各位來賓，早上好。 

今天非常榮幸有機會在這裏跟大家交流，關於中國經濟和市場的一些看法。在我開始講之前，我希望跟媒體界的朋友打一個招呼，報道是可以的，但是希望準確報道。 

許小年: 很抱歉，我今天講的和我們上海證券的主題有一些出入，我講的可能不太合適宜。我把中國經濟目前的情況稱為是“倒冬暖”，我們現在都喜歡說“倒春寒”，我感覺是“倒冬暖”，目前短暫的複蘇隻不過是春天剛剛開始的回暖，寒冷的冬天還在後麵。 

許小年: 我講有四個部分，第一部分判斷中國經濟未來的走勢，首先要把這次經濟危機來龍去脈搞清楚，隻有分析了這次的經濟危機的成因，我們才能夠對未來經濟的發展作出一個比較準確的判斷。 我們都喜歡聽結論，不喜歡分析的過程，我想強調的是如果我們不搞清楚這一次全球金融危機的原因，我們就看不清楚中國經濟乃至於世界經濟未來複蘇的方式。所以我會花比較多的時間，解釋一下為什麽會產生這次全球性的金融危機。 

許小年: 第二部分是因為經濟的“倒冬暖”為什麽一季度的數據隻是在“冬天”過程的一個回暖。 第三部分因為這次金融危機的全球性，所以它的複蘇也應該是全球性的。中國既不可能獨善其身，也不可能率先反彈。正好相反，我感到率先反彈的有可能是美國經濟。原因在於，西方經濟自2007年中，金融危機爆發以來，已經進行了大幅度的調整，而我們這裏的調整，隻進行了一小部分，由於政府的政策，被延緩甚至被阻止。所以調整進行的越緩慢，複蘇到來就會越遲。西方我們看到，已經進行了大幅度的調整，但是現在還沒有見底。 最後是結論。 

許小年: 我們首先要理解這次金融危機，這次全球的衰退和戰後的曆次危機也罷、衰退也罷，到底有什麽不同。在1980年代，我們曾經在拉美看到過債務危機和金融危機，在1990年代我們在東亞看到過亞洲金融危機，所以金融危機對我們來說並不是很陌生的，金融危機引起了經濟衰退，在戰後的曆史上我們也多次見過，但這一次有什麽不一樣？這一次的不一樣，不僅在於它的深度和範圍，而且在於它的性質，在於全球經濟結構，發生了變化之後，所產生的金融危機。 

許小年: 全球的經濟格局發生了什麽樣的變化？這個變化就是人們在報紙上經常能看到，我們經常談論的全球經濟一體化，也就是全球化。但是我們談全球化多，我們報道全球化的故事多，我們從全球化的角度，理解經濟少之又少。這一次的金融危機和經濟衰退，必須在全球化的背景中加以考察，它的複蘇也必須在全球化的背景下進行分析。2001年在世界經濟舞台發生了一件很大的事情，這件事情的深遠影響我們沒有認識到，甚至今天也不能給予充分的評價，這件事就是中國加入WTO，2001年中國加入WTO，標誌著世界兩大經濟板塊正是的連接在一起，這兩大經濟板塊一個是以中國為代表的發展中國家，另外一個是以美國為代表的發達國家，這兩大板塊的相互曲盡、相互融合在戰後已經開始了，並且在80年代、90年代加速，到2001年的時候隨著中國加入WTO，這兩大板塊正式的連接在一起了。 

許小年: 這兩大板塊的連接，怎麽樣改變了中國經濟的運行態勢，怎麽樣保持了美國經濟的態勢。我們從這一張圖的右下角開始，從中國的過度投資開始，我們都知道中國經濟過去十年間高速增長，主要靠投資拉動。投資每年增長20%以上，今年一季度投資增長接近30%；另外一方麵，GDP的增長，也就是國民收入的增長，平均每年10%，粗略來講兩者的增長率相差10個百分點，投資的增長還要形成產能，產能就是供應能力，而GDP是國民收入，國民收入決定了一個國家宏觀的總需求，它的總需求是由國民收入決定的。 

許小年: 因此粗略來講，我們國家經濟的供應能力，以投資為代表的供應能力，每年增長20%多，而另外一方麵收入所決定的需求每年增長10%左右，兩者相差10個百分點，供給和需求兩者相差10百分點，這會引起嚴重的供應失衡。所以我們從過渡投資到下一個“過剩產能”，為什麽在過去這麽多年沒有過剩產能的問題，沒有暴露出來？這是因為中國融入了世界經濟，融入世界經濟以後，我們的過剩產能所生產出來的過剩產品可以通過出口的方式，到發達國家。“中國製造”進入了美國、進入了歐洲、進入了日本，暫時掩蓋了國內過剩產能的問題。 

許小年: 由於海外市場的開拓，支撐了我們依靠固定資產投資來拉動經濟增長的模式，如果沒有海外市場，我們現在已經為過剩產能問題所困擾，就是在危機爆發之前，我們也應該看到大量的過剩產能，而大量過剩產能的結果是什麽？是銀行的壞帳。我們為什麽對一季度的貸款數據感到憂慮？就是擔心如此大規模的增長銀行信貸，3—5年之後有可能引起一輪嚴重的銀行壞帳。 

許小年: 回到國際經濟循環中來，由於出口到了美國或者到了以美國為代表的發達經濟體，改變了發達經濟的運行態勢，改變了運行特征。如何改變美國的經濟運行？一個突出的影響——低通脹。這個低通脹是兩方麵的原因引起的，一方麵是由於發展中國家它的勞動力、自然資源低成本使得對美、對發達世界的出口價格顯著低於發達國家自己生產的產品。我們到美國去，美國的超市裏隨便轉一下，可以很容易的發現，在美國的超市裏幾乎沒有“美國製造”這樣的產品，你到美國的超市裏看一下，全都是發展中國家製造的產品。 

許小年: 這些產品的價格，具有很強的競爭優勢，這樣把美國的通貨膨脹拉下來，對美國的通貨膨脹，對發達國家的通貨膨脹影響更大的是間接影響。我們知道發達國家價格中間勞動力成本占了很大的一部分，由於發展中國家的產品想進入到發達國家，美國的勞工麵臨著前所未有的競爭壓力，美國的勞工在工資談判中喪失了談判能力，我們可以看一下數據，在過去幾年中，發達國家的工資增長率都落後或顯著落後公司盈利的增長。為什麽？就是因為來自發展中國家的勞動力競爭。全球化不僅是造成了全球的“產品市場”，而且造成了全球的“勞動力市場”。美國的工人現在麵臨的競爭不僅是來自於墨西哥，而且麵臨來自中國、來自印度勞工的競爭。美國工人在要求提高工資的談判中，處於非常虛弱的地步，資方可以忽略他要求提高工資的要求，你要是想罷工，資方可以很有底氣的告訴你“請便”，你罷工好了，我幹脆把美國的工廠關掉，我把訂單下到中國，我把服務中心遷到菲律賓、遷到印度，印度是成為世界的辦公室，中國已經成為世界的工廠。 

許小年: 所以在這樣的形勢下，我們想一下，中國13億人口，印度也是10億人口，這種勞動力的資源，這種勞動力成本使美國的勞動力根本無法競爭，他怎麽可能跟中國的工人競爭。於是他的工人在工資談判中，處於前所未有的劣勢，工資的上升速度緩慢，工資的上升速度緩慢就幫助抑製了美國的通貨膨脹，因為美國的通貨膨脹中大部分是工資成本，直接的影響和間接的影響造成了美國經濟高增長，低通脹。所謂高增長，是以美國增長的高增長。 

許小年: 我們可以看到，在前幾年美國經濟增長速度是4%、5%，這樣的速度過去是很難想象的，隻有在發展中國家才能看到這樣的速度。但是同時，它是低通脹，在低通脹的環境中，我們再往下走，走到下麵一個框，（圖式）由於沒有通貨膨脹的壓力，美國的中央銀行就是美聯儲，長期保持了鬆寬的貨幣政策。美聯儲曾經麵臨著緊縮銀根，加息的呼聲，以格林斯潘為首的美聯儲看了美國經濟的形式，他說：“現在沒有通貨膨脹我為什麽要緊縮銀根，沒有通貨膨脹為什麽要加息？”他沒有看到美國經濟之所以沒有通貨膨脹，是由於國際經濟一體化的造成，他沒有看到這一點。 

許小年: 鬆寬的貨幣政策，一方麵製造了資產泡沫，資產泡沫主要在房地產上，等一下我們可以看到圖，房地產的泡沫也是美國戰後曆史上最嚴重的，像次按，次按資金大量的流入房地產市場，在房地產市場造成泡沫。另外一方麵鬆寬的貨幣政策也支持了美國的消費，支持了美國的投資，支持了美國的旺盛需求，旺盛的需求有一部分到了中國，在這一部分的旺盛需求麵前，中國的過度投資就顯現不出來。企業說我投資投這麽多，因為有需求，除了國內的巨大市場以外，我現在海外還有一個巨大市場，所以我的生產能力並不過剩。到這裏為止，我們形成了兩大板塊之間一個完美的經濟循環，應該說是一個看似完美的經濟循環，但是這個經濟循環是無法持續的，為什麽沒有辦法持續？因為鬆寬的貨幣政策在美國造成的資產泡沫早晚有破滅的一天。房地產價格瘋漲了幾年，大概從2001年一直到2007年，房地產經曆了6年的“牛市”，房屋價格節節升高，終於在2007年中的時候泡沫破掉了。泡沫的破滅不僅表現在房地產市場上，而且以次按為基礎的金融衍生品、以次按為基礎的債券價格隨著房地產市場的調整而暴跌，這種次按為基礎的MBS，華爾街給它一個很好聽的名字，叫CTO。這個CTO價格暴跌，把雷曼兄弟、美國的商業銀行拖入了深淵，於是一場前所未有的金融海嘯在華爾街展開。 

許小年: 這場金融海嘯的過程和內容，現在大家都已經很熟悉了，海嘯對經濟特別是對中國經濟衝擊在哪裏？金融海嘯對中國經濟的衝擊，並不是我們的商業銀行買了美國多少的次按債券？不是的。金融海嘯發生的時候，美國的金融體係一片混亂，正常的融資功能已經無法繼續下去，美國的銀行體係、金融體係再也不能像過去提供信貸了。以信貸支撐的美國經濟的繁榮、以信貸支撐的美國家庭的生活水平已經無法維持了，所以次貸危機爆發以後，我們看到在房地產市場上家庭無力承擔房屋的購買，違約率大幅度上升。美國的家庭現在必須節衣縮食，當美國的消費者捂緊錢包的時候，全球都會感到經濟蕭條的寒冷。 

許小年: 因為它的經濟和我們的經濟不一樣，我們的經濟是投資作為主體，它的經濟是消費作為主體。它的消費者不花錢的時候，經濟衰退，引起全球的衰退。當銀行不能再像過去放債的時候，美國的老百姓買不起房子，房地產泡沫破滅了，當銀行不在像過去發放貸款了，美國的汽車公司撐不住了，為什麽三大車廠撐不住了？因為美國不僅買房靠借錢，買汽車也靠借錢。通用汽車和福特汽車公司，現在都不行，為什麽？由於失去了信貸的支持，汽車銷售量降低20%、40%，甚至50%，這樣銷售的下降有哪一個汽車公司能夠招架住？所以現在汽車公司要破產，當然美國汽車公司的核心問題是工會問題，如果解決不了工會問題，美國汽車公司有可能全軍覆沒。 

許小年: 現在奧巴馬政府采取了比較強硬的態度，你要是勞資雙方不能達成協議，不能對公司的重組形成一致意見，那就準備破產。將來很有可能美國跑的汽車全是外國汽車公司生產的，就像今天我們路上跑的汽車都是外國汽車公司生產的一樣。沒有什麽關係，一個國家可以沒有自己的汽車公司，這沒有關係。金融危機隻不過是把美國汽車工業的矛盾爆發出來，把它顯露出來。 

許小年: 我們可能很難想象，金融危機之後，電器連鎖商要破產，麵臨經營困難，為什麽？美國兩大電器連鎖商，叫“百思買”和“電器城”，電器城已經不存在了，第二大電器連鎖商相當於我們這兒的蘇寧，現在已經不存在了，破產清盤。他破產的時候曾經想找買家，去買第二大連鎖商，我們想象一下，如果蘇寧要破產，找第二大買家的話，相信很多人有興趣，但是在美國他們找不到買家，最後隻好清盤，沒有辦法，為什麽？原來美國的老百姓不僅買房子借錢，買車借錢，連買電視都借錢。 

許小年: 話有點講遠，當美國的金融體係不能夠像過去那樣發放信貸的時候，美國的經濟垮下來，美國的經濟垮下來對中國意味著什麽？忽然之間發生國外的需求如潮水般退去，一夜之間消失得無影無蹤。去年4季度很多外向型企業沒有一張訂單，現在慢慢訂單回來的，剛回來一點大家會觸底反彈。當鬆寬的貨幣政策不能再執行下去，當鬆寬的信貸政策不能再執行下去的時候，下麵旺盛的需求沒有了，旺盛的需求沒有了，潮水退去了以後，我們才發現，大家都沙灘上“裸奔”，國內的過渡投資問題馬上暴露出來，過去我們說我們投資這麽多，產能建設建這麽多，是有需求的。 

許小年: 當我們說這句話的時候，實際上想得是國內需求加上國外需求，現在國外需求沒有了。過度投資的問題出來了，過剩產能的問題也出來了，所以中國經濟最大的風險看上去是外貿，看上去是投資，實際上它最大的問題在於過去幾年間，我們所積累下來的過剩產能將在今後很長的一段時間裏壓在中國經濟上，現在怎麽辦？總結剛才我們講的國際經濟循環，這場金融危機的問題是在於美國的過度借債，而中國正好相反，是過度儲蓄。美國家庭的儲蓄率降到了0，中國家庭的儲蓄率節節升高，現在接近50%。過度借貸總得有個地方借？跟誰借？跟中國借。美國的問題是過度消費，超前消費，超過他的收入的增長消費，靠借貸來支撐、維持生活水平，中國的問題是什麽？中國的問題是過度投資。板塊這邊的問題和那個板塊的問題，正好是像一個“鏡像”一樣。 

許小年: 如果我們同意這個分析，下麵就是一個很自然的推論，這個推論就是國際經濟的失衡，全球經濟的失衡，已經不是一個國家內部經濟的失衡，我們國家的經濟結構存在著重大的問題，但是從國家來看，兩大板塊的失衡在過去是互補的，現在要調整，在失衡沒有調整過來之前，任何複蘇都是無法持續的。我們不排除在失衡調整過來之前，經濟會有上上下下，但是進入到可持續的複蘇通道，必須要把失衡改正過來，調整過來。既然對美國的診斷是過度借貸、過度消費，美國人現在進行的調整就是減少消費，過去的超前消費是以銀行信貸作為支撐的，現在銀行不可能給你發了，你怎麽辦？減少消費。過去借債度日，現在債借不到了怎麽辦？增加儲蓄。什麽叫次按？次按就是“零首付”，沒有收入證明，而且不用付首付的按揭貸款，我們把它叫“次按”。“零首付”大家都知道風險極高的貸款品種，美國人在執行鬆寬貨幣政策的時候就出現了這樣的現象。 

許小年: 現在房地產“零首付”已經消失了，買房必須付出30%的自有資金，銀行不給你怎麽辦？隻好自己積攢買房子。所以美國人現在是增加儲蓄然後消費，美國人現在也正在這麽做。當他減少消費的時候，我們也講了美國經濟70%是私人消費，中國不是，中國的民間消費隻占GDP的35%，所以你可以看到，我們的問題在哪裏？我們的問題是消費太少，美國人的問題是消費太多，他要調整的是削減消費，我們必須進行的調整是增加消費。但是目前的宏觀經濟政策都是增加投資，而不是增加消費。使我們原有的經濟結構扭曲，進一步惡化。 

許小年: 中國需要進行的調整是什麽？既然我們過去的問題是過度投資、過度儲蓄；現在要進行的調整就是減少投資，增加消費，降低儲蓄。這是我們要進行的調整。我們要進行的調整正好是美國的反麵，因此我們用兩個詞來總結“中美”，我再講一次不是中國和美國，而是中國和美國微代表的兩大經濟板塊，必須進行的經濟調整。美國要“去杠杆化”，什麽意思？就是降低負債，降低整個經濟的負債、降低企業的負債、降低家庭的負債，這是必須進行的調整。中國必須進行的調整，我們叫做“去庫存化”，它是廣義的，既包括要削減企業的庫存，要消化企業的庫存，更重要的是過剩產能，要消除過剩產能。 

許小年: 在目前的階段，為了說明這個概念，為了說明經濟周期的運行實際上是由多種因素所造成的波動疊合而形成的，我在這裏給了兩張圖，（圖式）左邊的圖藍線代表的是投資周期，這條紅線代表的是庫存周期，兩個周期它的波長不一樣，幅度也不一樣，當這兩個周期對經濟發生共同作用的時候，當這兩個波動疊加起來的時候，我們就得到了右邊這張圖。如果是學電氣工程的，大家應該很熟悉，本人大學本科是學電氣工程的，所以概念是從工程上借用過來的。兩個“波”的疊加，現在就出現看上去很複雜的波形。 （圖式）我們現在看到的是經濟下調，調到這以後，開始上升，到這以後大家都喊這叫什麽？這叫“企穩”，到這大家都說這叫“反彈”，沒有想到反彈以後，下一段是什麽？更深的下跌。為什麽？為什麽到這，我們會看到一些“企穩”的跡象，因為庫存周期的調整已經到位了。這一段的“企穩”對應於庫存周期這條粉線的上升階段，所以我們看，好象是到位了。為什麽又會發生再一次的下跌？就是投資周期向下的調整，它的幅度超過了庫存周期的向上，我們就會看到再一次下跌。 

許小年: 所以對於今年一季度的數據，我們的解釋應該非常謹慎，要看到它背後的原因，除了庫存周期告一段落，庫存的調整告一段落之後，第二個因素就是銀行貸款在今年一季度“發瘋”了，我們沒有看到過這麽發貸款的，從來沒有看到過。去年全年新增貸款58000億，今年一季度就發了46000億，這是錢堆出來的，這是錢堆出來的“企穩”，你說這樣的“企穩”能不能持續？你問的是什麽？就是如此瘋狂的貸款發放能不能持續？如果二季度貸款不是這麽發的，三季度、四季度不是這樣發的，還維持得住嗎？我們可以想象嗎？二季度、三季度、四季度繼續這麽發下去，我們能想象嗎？ 

許小年: 我剛才講了兩個周期的疊加，庫存周期和投資周期的疊加，隻不過是一種概念性的說明，希望大家千萬不要用“曲線”去預測未來，用曲線預測未來出現投資損失本人概不負責，隻是給大家分析中國經濟提供一個思路，經濟學家不是廟裏的道士，他抽的簽和各位抽的一樣，如果到廟裏抽簽經濟學家愛莫能助，經濟學家能跟大家分享的，就是分析問題的思路和分析問題的方法，而不是預測。 

許小年: 第二個是投資周期，剛才我們也已經介紹過了，這是由法國的醫生朱格拉研究，因此以他的名字命名，他的周期是10年。第三個太陽黑子是11年。第四是庫滋涅茨周期，是20年的長度基本對應房地產；最後一個是大家比較熟悉的，就是長周期，就是康特拉季耶夫周期，它的長度是50年，它是由技術引起的。這些周期什麽意思？比如康特拉季耶夫周期，當火車剛發明的時候，當鐵路剛發明的時候，全國會興起一片鋪設鐵路的高潮，大家都用新技術去鋪設鐵路，提高生產效率，社會投資就上升，鐵路投資就上升，投資的上升拉動經濟進入繁榮，當全國的鐵路網鋪設完畢了，鐵路建設投資下降了，經濟又進入衰退，這是康特拉季耶夫的含義，其他周期跟這個類似。經濟現象是複雜的，由多種因素在作用。我們不要把一個庫存周期的調整到位就看成是經濟反彈的信號，還有其他因素的作用。其中一個不可忽視的就是投資周期，剛才我們已經講過了，中國在過去幾年間，投資是過度的增長，留下了大量的過剩產能。這個調整現在還沒有開始，所以不能輕言觸底反彈，不能輕言複蘇。 

許小年: 這說明什麽問題？這說明一季度的GDP增長主要是由政府投資拉動的，所造成的，但是政府拉動所造成的投資高速增長，20%多，如果是扣除物價因素的話，實際上是30%以上的增長，但是這麽強勁的投資增長並沒有拉動生產，工業增加值6.1%，沒有拉動生產，為什麽？那30%的投資增長跑哪兒去了？估計都買了庫存了，並沒有帶動企業的生產，而是去買庫存，買了鋼鐵、買了水泥。當然我們假設數據是真實的，不能排除數據有水分。而6%的工業生產電力消費是負增長，這怎麽是觸底反彈呢？我們為了支持這樣的觀點，還特意看了投資和設備進口之間的關係，在過去，我們國家的投資增長一般來說都伴隨著設備進口的增長，但是這一次不一樣。 

許小年: （圖式）這兩條線大家可以看一下，藍線是固定投資的增長，這條紅線是設備進口的增長，在過去很長的時間裏，兩者幾乎是同步的，從去年到今年年初，去年四季度到今年年初，固定資產投資的速度仍然維持在高位，但是設備進口跌的非常厲害，這似乎是驗證了我們剛才的判斷，就是這麽高的固定資產投資的增長，沒有帶動國內的生產，投資都是買了原材料、庫存，而沒有去做生產能力的擴大，沒有生產能力的擴大，設備的購買當然沒有跟上。因此最近的投資對經濟的拉動作用，我們估計比過去弱化了很多。設備進口的增長不僅沒有增長，而且大家注意，它是負的。負的20%、負的接近30%，是負增長，所以投資的作用對於經濟的複蘇，到目前為止，我們沒有看到非常顯著的推動。很可能政府資助的項目，大型基礎設施的項目投資是增加了，但是隻是買鋼鐵、買水泥，而沒有帶動其他行業的生產跟上來。用凱恩斯主義的話來講，就是政府開支的乘數效應非常小，換句話說政府開支沒什麽效果，因為它沒有拉動其他行業的增長。今年這種投資的高速增長，能不能持續下去？第一我們得出初步的結論，就是靠投資拉動經濟增長，拉動作用可能非常的弱，第二這樣的高投資能不能持續下去？我本人的意見，起碼表示懷疑。 

許小年: 從資金來源上看，銀行可以繼續這樣放款，我重申一遍，銀行這樣放款對中國的經濟極不負責任，會惡化，惡化不會在最近表示出來，而是在3—5年之後，銀行的資產質量會發生明顯的惡化。這種短期行為是很不負責任的，應該受到批評；並且我們呼籲政策製定部門，要盡快的改善這樣的局麵，不能因為刺激內需，而讓銀行放款，銀行隻是根據它自己對於風險和收益的判斷來放款。拉動內需跟銀行沒關係，拉動內需是財政的事，不是銀行的事，我們現在的財政刺激計劃已經全麵轉變為銀行信貸計劃，本來應該政府花錢，現在銀行買單。 

許小年: 能不能持續下去？當然取決於銀行放款，會不會繼續放下去？第二個因素是取決於企業的自有資金是否充裕？ （圖式）從統計數字看到，在固定資產投資中，銀行貸款所占的比重越來越低，下麵這條藍線，而自有資金的比重越來越高，下麵紅線，當2007年的時候，固定資產投資中的60%以上來自於企業自籌資金，今年一季度我們注意到工業企業的盈利下降了30%多，所以從自有資金的角度來看問題，一季度的投資高增長很有可能是無法持續的，因為企業的自有資金無法支持。 

許小年: 第三個原因，我認為是最重要的，就是企業的投資意願不足，目前我們的投資，一季度的投資主要是靠政府，而企業投資意願不足，為 不足？剛才已經講到了，在金融危機發生的過程中，我們發現各行各業現在都存在著大量的過剩產能，這裏給大家一些數據，鋼鐵行業，我們有6億多噸的設計能力，過去它的產量是5億多噸，國內消費是4億多噸，其中有1億噸通過各種各樣的中國製品輸出到海外，現在這一部分沒有 ，或者說降低了很多，因此目前鋼鐵行業是6億噸的能力，4億噸國內的消費。

許小年: 過剩產能達到20—30%，在過剩產能的壓力下，鋼鐵行業今後不會有大規模的投資，電解鋁產能1800萬噸，產量1500萬噸，過剩300萬噸。石油煉化目前僅為70%多一些，起碼20%以上的過剩產能。我看到過各種各樣的估計，存房的消化要1—3年以上，按照一季度的“小陽春”也許存房的消化會比預想的快一些，但是一季度房屋銷售的“小陽春”能持續多長時間？也依然是一個問號，房地產開發商普遍持謹慎態度。

許小年: 今年的新增投資，房地產開發商是非常有節製，原因在哪裏？原因在庫存。產能的過剩最清晰不過的反映，就是生產資料價格下跌，在這裏我們給出的是化工原料、鋼鐵製品，有色金屬的價格可以看到進入今年以來，價格下跌的確實盡管有所緩解，但是仍然在下跌。一季度的生產價格指數也是負增長，是負的5%左右，在價格下跌麵前，在價格所表明的供大於求麵前，今年企業的投資意願一定比往年差，所以基於上述三個原因，我認為一季度所出現的固定資產高增長，既不是我們所希望的，我們不希望投資這麽多高增長，因為投資高增長隻能使中國的投資結構進一步惡化，我們剛才已經的多次強調過，中國經濟現在需要進行的調整是減少投資，增加消費。所以這種投資的高增長，是我們不希望看到的。

許小年: 第二個也很有可能是無法持續的。我們現在在看外貿這一塊，外貿這塊取決以美國為首的發達國家恢複的情況。對於發達國家，我們能說的是它金融體係最壞的已經過去了，最壞的就是係統崩潰的危險已經過去了，但是最困難的還在前麵，最困難的是什麽？是金融的重整，是金融機構資產負債表的恢複。我們現在看到金融體係的不良資產率還在攀升，金融重整的任務遠遠沒有結束。

許小年: （圖式）這是美國貸款的違約率，一個是逾期貸款的比率，一個是貸款違約率。回收的可能性極小，看違約比率到了去年年底的時候，今年一季度進一步上升，到去年年底的時候，違約率還沒有超過1991年的蕭條，違約率要繼續上，上到頂點以後再下來，銀行體係才能恢複正常。這是壞帳比率同樣要上升到頂點之後再下來，這是需要時間的。所以它的資產質量還在惡化，最近我們看到的報多，是信用卡違約率繼續上升，這是整個商業銀行體係的違約率。

許小年: （圖式）美歐的生產活動劇烈萎縮，萎縮是戰後曆史上沒有見過的，藍線是歐盟27國的工業生產指數，紅線是美國的工業生產指數，是以兩位數的速度下跌。我們從數據分析可以知道，對中國出口影響最大的不是人民幣匯率，而是發達國家的工業生產指數，是發達國家的經濟活動指標。這種下跌預示著中國的出口前景不可能在短期內恢複。

許小年: （圖式）在消費這邊，我們看到美國的失業率急劇上升，但是到3月末的時候，失業率隻不過才是8.5%，還沒有到曆史上的最高峰。市場普遍預期，美國的失業率要超過兩位數，失業率會繼續攀升，而失業率的上升對消費意味著什麽？失業率的上升意味著收入的下降，意味著預期收入的下降，這對消費都會帶來明顯的負麵影響。所以美國的消費確實在調整、收縮，但是還沒有到位。因為失業還沒有到頂，消費向下調整還沒有到位。

許小年: 美國經濟什麽時候見底？美國經濟見底要資產價格跌到底，要家庭和企業的資產負債表恢複平衡才到底。資產價格，美國已經調整了很多，（圖式）這是美國的房地產，這條線我們把它叫做“購房的承擔能力”，分子是人均可支配收入，分母是房價，在2001年之前，我們看到可支配收入和房價的比率是穩定在這條平均線上，什麽意思？房價的上升基本和收入的上升基本同步，所以比例是一條橫線。2001年之後，比例迅速下降，什麽意思？房價的上升速度超過了收入的上升，是什麽？泡沫。7年的泡沫，到2007年的時候比率開始反彈，比率開始反彈說明房價在下跌，房價下跌到位沒有？還沒有到位。

許小年: 還有這麽大一個缺口，當然這是2008年年末的數據，今年一季度又上來了，可是還沒有到位，美國的房價估計還要再跌15%、20%左右，起碼還有半年的時間再跌，回到曆史平均值。在它房價沒有跌到底的時候，美國的消費就沒有辦法恢複

許小年: （圖式）我們再看美國的儲蓄率，這是美國家庭資產負債表一個很好的指標，美國的儲蓄率過去平均大概是7%、8%，跟中國相比簡直不算什麽，中國的儲蓄率40%多，我們現在儲蓄已經成為一種生活方式，儲蓄成了生活的全部目的。美國家庭儲蓄率經過多年的下降到金融危機之前，儲蓄率已經在零線附近。它不儲蓄，全靠借錢過日子，靠借錢買房子，買借錢買車，靠借錢買家用電器，現在錢借不到了，他隻好自己儲蓄，因此儲蓄率反彈，儲蓄率已經反彈到了4%、5%，可是離曆史平均值還有一段距離，儲蓄率要穩定下來，大概要一到兩年的時間。芬蘭、瑞典都爆發過金融危機，在金融危機之中，我們也都觀察到儲蓄率的急劇上升，上升以後穩定下來，從這些國家的經驗來看需要一到兩年的時間，美國家庭的儲蓄率恢複剛剛開始，我們這有個數據是2009年2月份剛剛開始儲蓄。

許小年: 如果美國的企業生產，美國企業的投資活動，美國家庭的消費不能恢複正常的話，對中國的外貿需求也無法恢複正常，好在我們現在看到了一線曙光，這線曙光的到來並不是因為奧巴馬政府刺激經濟的計劃，曙光的到來是因為市場上已經進行了大幅度的調整，奧巴馬政府那點錢管什麽用？真正經濟走出衰退，一定是因為它跌到了無可再跌之後，才能複蘇。所以什麽時候跌到底，什麽時候就反彈。我們現在的政策是什麽？是阻止它下跌，阻止下跌什麽意思？推遲反彈。它應該進行的調整，它不可避免的調整你老想把它擋住，你擋住的是什麽？你擋住的是春天的步伐。因為嚴冬不過的話，春天怎麽來？剛剛初冬就想春天？迎接春天最好的方法是什麽？是準備嚴冬的到來，因為嚴冬到來了以後，春天就到來了。所以我們對美國經濟相對樂觀，覺得美國經濟率先反彈，是基於市場深度調整的考慮，而不是政府財政刺激，不是奧巴馬政府的各種各樣措施，市場調整到位了，它自然就會反彈。但是我們現在看，美國已經進行了大幅度調整，但是還沒有到位。

許小年: 我做一個小結，西方是在政策的幹擾中掙紮前行，政策的幹擾是什麽？西方各國政府的各類救市措施，它幹擾了調整的進行。它試圖延緩甚至試圖阻止調整的進行，但是畢竟它是市場化程度比較高的經濟，市場的力量還在發揮作用。不管奧巴馬政府推出什麽樣的解救次按債務人的計劃，房價該跌還是跌，政府想擋也擋不住，因為房價過去太高了，因為房地產過去泡沫太大了，隻有泡沫徹底破滅，美國的房地產市場才有複蘇的可能性。所以奧巴馬政府的這個計劃、那個計劃，要解救次按債務人，能擋住房價下跌嗎？擋不住，市場的力量超出任何世俗的力量。美國家庭的調整，家庭消費的收縮，儲蓄率的上升，也在繼續之中。由於經濟進行了調整，所以有可能率先反彈。

許小年: 政府的各種各樣刺激計劃，在我看來沒有必要，因為它隻是延緩了調整的進行，政府的金融救援計劃那是迫不得已，但是金融救援計劃的後果是非常危險，就是通貨膨脹。美聯儲為了救急大印鈔票，為日後的通貨膨脹埋下伏筆，種下禍根，所以今後有可能看到，在西方經濟複蘇的時候，跟著經濟一起上升的是通貨膨脹，甚至更壞的是滯脹，因為這些資金在實體經濟中找不到很好的投資機會，又都重新湧入了資產市場，沒有造成資產市場的泡沫。從短期來看，現在西方的市場情緒是久旱盼雨，國內市場的心理很類似。中國的結構調整剛剛開始，之所以說它剛剛開始，也就是我們庫存的調整進行了一部分，但是中國經濟結構的調整由於政府政策的反向操作，結構性問題比過去更加嚴重，投資的比率比過去更大，消費的比率進一步下降。

許小年: 長期困擾中國經濟的問題，到現在非但沒有得到解決，反而比以前更加嚴重。我們一再說，不能夠依靠投資驅動來實現經濟的增長，要更多的依靠消費，但是我們現在還是靠投資驅動，靠政府大把花錢，靠銀行大放貸款推動投資，消費仍然被放在次要的地位上，這個結構性問題沒辦法在現行的政策下扭轉過來。我們在金融危機爆發以後，一再說不能過分的依賴海外市場，但是我們現在采取的政策，比如說出口退稅，還是鼓勵企業依賴海外市場，不還是反向的嗎？現在應該是什麽？應該是鼓勵引導企業盡快地把市場從國外轉到國內，我們現在還在提高出口退稅，幹什麽？鼓勵大家還在依賴海外市場，現在海外市場已經靠不住了，還在靠。我們的政策都是短期行為，短期行為可以造成短期宏觀經濟數字的好看和回暖，但是解決不了中國經濟的結構性問題。這些結構性問題一天不解決，可持續的複蘇就是一句空話。

許小年: 我不認為中國存在需求不足的問題，中國是一個發展中國家，我們的老百姓生活水平還比較低，跟西方國家沒法比，你要說美國人需求不足，這是可以理解的，一個房子兩輛車，兩個孩子一條狗什麽都有了，我們差得遠了，我們多少人還沒有住上自己的房子。我並不認為中國要提倡每個家庭都有車，每個家庭都有車像杭州這樣的城市道路很快和北京一樣擁擠，但是我們的生活水平跟發達國家還差了很多，需求有的是，不需要政府花錢創造需求，政府需要做的是進行經濟體製的改革，把民間巨大的需求釋放出來，我們能夠渡過難關。老百姓既有需求，又有購買力，你說美國人需求不足，美國人沒有購買力，我可以理解，因為它儲蓄率已經到零了。銀行沒什麽存款，美國的家庭有的是什麽？有的全是信用卡的負債，最近我看到一張照片，美國的家庭主婦她手裏拿5、6張信用卡，放到炒菜鍋裏炒，我徹底和過去的生活告別，我把消費建立在收入和儲蓄的基礎上，中國的問題正好相反，我們既有需求，又有大量的儲蓄，但是老百姓就是不花錢，美國人是沒錢好花，我們是有錢不花，哪有需求不足的問題？把老百姓的需求釋放出來帶動中國經濟繼續增長，沒有問題，根本不需要政府花錢。

許小年: 20多萬億的居民儲蓄是什麽購買力？你要問一下為什麽中國老百姓不花錢？社會保障體係不到位。未來的不確定性太高，孩子上學、老人生病、自己退休怎麽辦？所以拚命儲蓄，我們的公共服務部到位，我們的社會保障體係不到位，你要真有錢，你就往社會保障體係裏花，你去充實社會保障體係，解決老百姓後顧之憂，老百姓消費就起來了。而且你刺激消費需求，有助於扭轉中國經濟結構的長期失衡。這個長期市很就是投資過重，消費過輕。你要刺激需求，就應該給老百姓減稅，給企業減稅，現在稅負的負擔太重，企業25%的所得稅，加上17%的增值稅，這稅有多高？世界上最高的稅負。老百姓的所得稅減了，十七大提出了一個很好的政策，“增加居民的資產性收入”，我舉雙手讚成，但是增加居民的資產性收入，刺激消費首先要增加居民的資產，沒有資產哪來資產性收入？因此我讚成一些學者最近提出來的，把國有股分掉，本來就是全民的，無非是回歸全民罷了。你把國有股分掉，老百姓的資產增加，他就可以去消費，外匯儲備要分，我也沒意見。但是外匯儲備不能在國外花，隻能在國外花，因為都是美元、歐元，但是什麽時候想去香港旅遊的時候到外管局領一筆錢，沒關係。每個人的外匯儲備都有一份。

許小年: 當然刺激的消費是在國外，而不是在國內。你刺激國內的消費，增加居民的資產，增加居民的收入，充實社會保障，把老百姓的消費需求釋放出來，我們有辦法走出困境，我們不需要政府花錢，不需要“凱恩斯主義”，我們需要的是什麽？我們需要的是動員民間的力量，動員市場的力量。

許小年: 最後作為一個結語，也是我最近在各種各樣的會議上講的，“在目前困難的情況下，我們不需要以財政開支為主要工具的凱恩斯主義，凱恩斯主義解決不了中國的問題，也解決不了世界的問題，我們需要的是***理論。”***理論的核心就是相信市場、相信民眾，不斷的通過改革和開放，釋放市場的力量，釋放民間的力量，釋放出新的需求，帶動中國經濟繼續平穩增長。就講到這，謝謝大家！

主持人: 謝謝許教授。今天非常難得能夠把許小年教授請到杭州來，所以我們特別安排了提問互動的環節，大家如果有提問，可以跟許小年教授現場溝通，這是智慧的碰撞。我搶先問一個問題，剛剛你也在報告中說道了一季度樓市的“小陽春”，但是現在有不同的觀點認為，現在這個“小陽春”是開發商造價造出來，說房價還有非常下降的空間。我想問許教授一個問題，您對一季度的“小陽春”是怎麽看的？另外您您為現在的房價怎麽樣？

許小年: 現在的房價在中國做任何認真的研究，都非常困難，因為我們沒有可靠的數據。我曾經想做中國的一張圖，就是收入和房價的比率曆史的趨勢，試了各種各樣的數據做不出來，發現我們數據的可靠性沒有辦法保證可靠的結果，在沒有數據支持的情況下，我想我很難做出結論。隻能說我的觀察，樓市的“小陽春”是過去剛性需求的釋放，過去很多人已經準備在買房子了，現在房子價格有所下降，房子價格下降之後，這一部分剛性需求就被釋放出來，這是造成樓市的“小陽春”，能不能持續？我表示懷疑，但是我也沒有很充分的數據表明它二季度、三季度就終止了。在沒有數據支持的情況下，在沒有做什麽調查研究的情況下，我想不能隨便做結論，這是不負責任的。

主持人:好，謝謝許教授，您對現在的房價有什麽看法？
許小年:同樣由於數據的缺失，我可以很明確的講，美國的房價現在還高，但是我沒有辦法講中國的房價高了還是低了，因為我沒有數據。我們都知道，我們的房價統計數據是怎麽統計的？前一段時間政府打壓房價的時候，我聽到過地方政府告訴他們的統計人員，房價下來不容易？你往周邊地方跑一跑不就完了，什麽意思？周邊地區的房價低，盡管中心地帶的房價沒有下，但是為了符合上麵的要求說房價已經下來了，讓統計人員跑到周邊地區去統計。統計完了以後他報，說我們調控房地產市場取得明顯成效，房價下來了，這數據我能信嗎？沒法信。收入的數據我也找不到，在這裏跟大家實實在在的講一下作為學者的苦惱，收入的數據也找不到，因為統計上來收入的數據隻是各位數據的一部分，或者一小部分，各位的“灰色收入”都不報。我怎麽做分析？我沒有辦法做分析。也隻能說，我在下麵看一些樓盤，一些零星的接觸，我感覺到我們的房價還是有下降的空間，但是你說我有很充分的證據嗎？我沒有。我不能夠像研究美國的房地產市場這麽有底氣的講，美國的房地產價格還要下降20%，我不能這麽講，因為我沒有數據支持。

提問1::剛才聽了您的一係列講座，我們對於當前複雜的經濟環境有了更深刻的認識，應該說一季度我們的銀行也釋放出了信貸，在兩者的矛盾下，應該說A股市場或者資本市場，您有什麽個人的看法？我相信在會場當中數百位投資者，都想聽聽你的智慧。

許小年:對於資本市場來說，兩股力量相互作用的結果。一股力量是市場上充裕的資金，市場上充裕的資金往上推，另一股力量是公司盈利的基本鏈，把它往下壓。我想兩股力量的結果既不會出現2007年的情況，也不會出現2008年的情況。就是漲起來瘋漲，從2000點到6000點，再從6000點跌到2000點，因為這是兩股不同的力量。再多的我覺得我也說不出什麽來。提問2:許教授我想提問您兩個問題，一個您判斷美國經濟率先反彈，您認為美國經濟大概會在什麽時點上反彈？還有通貨膨脹您認為今年下半年可能會發生嗎？另外還有一個問題，我想請教您一下，你認為本次金融危機對國際貨幣體係會有什麽改變嗎？會改變美元在國際貨幣中的強勢地位嗎？

許小年:問題都非常大，我隻能回答一小部分。美國經濟的反彈，按照目前的調整速度，我感覺可能在今年年底或者明年上半年會走出穀底，停止下跌，這是我個人的估計，看各方麵數據的一種感覺。通貨膨脹的危險是非常現實的，現在之所以通貨膨脹沒有起來，是因為決定通貨膨脹是兩個因素，一個因素是貨幣存量，貨幣存量毫無疑問全球的貨幣存量比危機前大大增加，不僅美元、日元、歐元、人民幣，都比以前大大增加了，所以製造貨幣通脹的基礎材料已經有了。但另外一個因素就是貨幣流通速度，貨幣存量乘以貨幣流通速度，才相當於經濟中的貨幣總量。

許小年:打一個簡單的比方，如果貨幣存量10元，10元在經濟中每年轉兩圈，相當於有效的貨幣20元，如果我貨幣能在經濟中每年轉5圈，相當於50元，現在是什麽？貨幣存量在上升，但是貨幣的流通速度很低。因此我們看到，盡管世界各國的央行大印鈔票，目前還沒有通貨膨脹的危險。什麽時候貨幣流通速度加快的時候，就危險了，一般來說經濟複蘇的時候，貨幣流通加快。因為經濟活動活躍，交易完成的速度快，貨幣周轉的速度也快，貨幣流通速度一提高，本來存量這麽大通貨膨脹有可能很快起來，那個時候要求中央銀行能夠及時的收緊銀根，減少貨幣存量，但是從中央銀行過去的曆史來看，在時點的把握上它永遠是錯的。它要是能正確的話，不會有這次金融危機，這時點的把握是把握不住，既然把握不住，這個世界上沒有中央銀行也罷，也是很難把握。所以通貨膨脹現在有一定的通貨膨脹預期，反映在大宗商品的價格上，反映在美國的國債，特別是長期國債的收益率上，我們已經看到通脹預期了，但是溫和，不是很嚴重，什麽時候經濟複蘇了，通脹的危險就到來了。許小年:第三個問題是這次金融危機毫無疑問動搖了美元在世界上的霸權地位，美國人利用全球儲備貨幣，大發鈔票，發鈔票目的是什麽？是將國內金融救援的成本，將國內刺激經濟的成本轉嫁給世界各國，是用通貨膨脹的辦法，用多發鈔票的辦法把他的成本轉嫁給各國，這種局麵很難改變，但是中國一定要逐步的推進國際貨幣體係的改革，減少美元的比重，增加人民幣的比重。為了使人民幣在世界上有更大的影響力，首先我們自己要做好“家庭作業”，“家庭作業”是什麽？就是創造人民幣國際化的各種製度基礎，盡快的推進人民幣的國際化，否則的話，我們永遠受製於人。

許小年:最近我們看到，人民銀行和世界各國的中央銀行簽了很多貨幣互換協議，簽儲備互換協議意義在什麽地方？試圖使人民幣變成國際上能夠接受的一種貨幣，首先是世界各國在中央銀行接受人民幣，首先我們跟他們簽定協議。最近我們又在五個城市開始了人民幣貿易結算的試點，希望在民間的貿易中有更多的國家接受人民幣作為結算貨幣，但是冰凍三尺非一日之寒，美元在全球的主導地位是在過去幾十年間形成的，你想一時取代它是不現實，但是我們要逐步的創造條件，把人民幣推向國際，減少美元貶值對我國經濟利益的傷害。所以我們現在正在一步一步的做，但是最終目標，一個多元化貨幣組成的國際貨幣金融體係，它的形成不是一、兩年能完成，要一步一步來做這份工作。

提問3:許小年教授，你好，我提一個個人的問題，我們認為中國經濟複蘇要大量減少外匯儲備，不知道我這個觀點你是不是認可？
許小年:我同意。
提問3:還有一個要降低消費價格，消費價格實在太高了。
許小年:你指的是哪方麵？
提問3:普通消費，到市場上買一些東西，價格普遍要比美國高很多。如果降低下來，政府花錢去降商品的價格，勢必會推動消費能力。因為我有一個朋友給我做了比較，他說美國人和中國人同樣品質的牛奶，上海光明牌一升裝的全脂牛奶21元人民幣，在美國是4升裝的是1.7美元，那我們根本沒有辦法跟他們比；按照我們的工資收入跟美國的工資收入，現在美國人失業一周那500美元的救濟金，如果按照人民幣和美元1：1相比較的話，我們也是達不到他們的消費能力。我是這樣的想法，如果降低了商品的價格，因為大家都降下來，等於是沒有降，工資隻要不降也不要上調，就能提高消費能力。

許小年:減少中國的外匯儲備，我完全讚同。我們現在已經積累了過多，我們根本不需要的外匯儲備。我們的外匯儲備有一種地主老財的心態，好象外匯儲備都是我們家後院大缸裏藏的真金白銀，外匯儲備和一個國家的綜合國力沒有任何關係，外匯儲備和財富的創造也沒有任何關係。外匯儲備是幹什麽用？外匯儲備是因為人民幣不可兌換之前，國家必須儲備一部分外匯，為中國的企業和家庭進口商品之用，這是外匯儲備的由來，它跟國力和財力沒有任何關係，為什麽沒有關係？我問大家，美國的外匯儲備是多少？美國的外匯儲備等於零，美國沒有外匯儲備，難道說美國的綜合國力是世界上最低的嗎？難道說美國的財富創造是世界說最慢的嗎？美國為什麽沒有外匯儲備？因為美元是全球接受的貨幣，它不用儲外幣，它什麽時候需要支付手段的時候，拿美元給別人就行了，因為美元大家都接受，而我們的人民幣現在還不是全球都接受的貨幣，我們中國的廠商在進口設備的時候，必須把人民幣換成美元才能夠從國外買來設備，一旦當人民幣變成了自由可兌換貨幣，我們根本沒必要保留外匯儲備，外匯儲備既不能財富也不是國力，什麽都不是，從本質上來說它是中央銀行印的一大堆鈔票，一大堆紙票。

許小年:外貿廠商所創造的財富，出口企業所創造的財富，從銀行結匯的時候，已經把那部分從銀行拿走了，所以外匯儲備根本不是出口所創造的財富，跟綜合國力也沒有任何關係，因為外匯儲備太帶了沒有必要，原則的儲備是一個國家的外匯儲備夠一個國家3—6個月進口就可以了。我們講貨幣銀行學的時候講得非常清楚，就是銀行印的一大堆紙票，所以我非常同意你的觀點。外匯儲備根本沒必要保留這麽多，它是我們經濟結構失衡的一種表現，我們的收支不平衡，順差太高，表現為外匯儲備。

許小年:你的第二個問題，為了刺激消費要降低消費品降格，我能看到的隻有兩種辦法，第一種辦法是中央銀行緊縮銀根，製造通貨緊縮，消費者價格下來。要不要緊縮銀根？恐怕大家都反對。第二個辦法是進一步開放消費品市場，提高消費品市場的競爭程度，增加供給，這個價格就下來了。現在我們消費品行業的競爭度應該是比較高的，競爭度不高是消費的服務產品。比如說電訊是壟斷的、石油、石化壟斷，這些東西應該打開，增加供應、增加競爭，隻要供應增加了，競爭程度提高了，價格自然會下來。當然價格也有可能上去。

主持人:好的，謝謝許教授，今天給我們帶來非常精彩和及時的演講，我們再此把掌聲送給許教授