財經觀察 1952 --- 我們原來所不知道的巴菲特

《我們原來所不知道的巴菲特 》 精華版
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眾所周知，巴菲特是史上最堅決的抄底愛好者。現在看來，這是有遺傳的。在1929年開始的大蕭條中，巴菲特父親打工的銀行倒閉了——他的錢也存在這家銀行裏，1930年8月30日出生的沃倫•巴菲特正嗷嗷待哺。這個時候，父親抄底去了：開了一家股票經紀行——在全世界沒有人想買股票的時候（此時距離市場的底部還有七八年！）。隨後，盡管美國天災人禍不斷，巴菲特一家的生活在大蕭條中奇跡般地日益改善。

身邊很多朋友之所以熱衷股票，往往是因為打工不如意，生意不好做。但巴菲特在專業投資之前的青少年時期，已經是個成功的個體戶。童年時期的送報賣口香糖之類，可以不算。14歲時，他已經靠課餘小經營，賺到1000美元（1944年），15歲時，他投資了父親的建材公司，還用自己賺的1200美元，買了40英畝的農場。（5年後，他以兩倍的價格賣掉了這個農場）17歲時，身家5000美元（相當於現在5萬多美元）

大多數股民炒股十幾年仍未見過中金公司的CEO，但巴菲特10歲時就和父親拜訪過西德尼•溫伯格——華爾街曆史名人，當時高盛的掌舵者。西德尼在巴菲特出門時擁抱了他，問“你最喜歡哪隻股票，沃倫？”巴菲特一輩子都記得這句話。在這次擁抱68年之後（2008年），他在金融危機中出手投資/援助高盛。

　　巴菲特屬於典型的蔫壞小孩。不善運動、不善泡妞、不善交際、時常去百貨商店偷東西，專門去拋空老師喜愛的AT&T股票。他惟一一個成功追求的女孩，就是他後來的妻子：蘇珊。這種青春期的挫敗曾造就無數偉人/惡人，而巴菲特把全部的青春期動力用於一個領域：賺錢。

巴菲特與眾多投資大師一樣，年輕時對賽馬頗有心得，並和朋友寫出自己的馬經《穩健之選》。他利用父親的國會議員“特權”做的第一件事，就是讓父親幫他從國會圖書館，把幾百本賽馬預測的書全部借出來。事實上，巴菲特的投資道路和一般人類似，都曾琢磨旁門左道，熱衷奇門遁甲，隻不過他在30歲以前已經走完這條歧路，而很多人在這個年齡剛開始入市。

　　巴菲特亦曾癡迷於技術分析，加爾菲德•德魯關於零股交易法的書，他讀了三遍，還研讀愛德華茲和麥基的書。直到發現格雷厄姆的《聰明的投資者》，巴菲特才相信自己找到了“真理”。範衛鋒當年最早接觸股票時，苦心攻讀最力的也是丁聖元翻譯的那兩本巨著，約翰•墨菲的《期貨市場技術分析》、還有一本是史蒂夫•尼森的《日本蠟燭圖分析》。技術分析這東西，給你研究市場心理的一些工具，在天氣預報上，屬於“看雲識天氣”；在醫術上，充其量是“望聞”，還算不上是“問切”。

　　巴菲特視之如父親和教宗的格雷厄姆，對於金錢遠不如巴菲特熱衷。格雷厄姆和巴菲特完全是兩種人。巴菲特走的是平民路線的反精英文化，而格雷厄姆是人中龍鳳的精英主義，他用法語閱讀雨果、用德語閱讀歌德、用希臘語看荷馬、用拉丁文看維吉爾，喜歡寫劇本，創作十四行詩是他的樂趣，在幾個筆記本上寫滿了他的發明設想。除了不停變換的紅顏知己以外，他對於凡間俗人俗事毫無興趣。做他的學生、客戶是一件幸福的事，做他的短暫情人也不錯，但做他的太太就未免痛苦。在格雷厄姆公司20年經營期裏，它的年收益率比市場高出2.5%。熟悉基金史的人應該知道，這是一個驚人的數字。

範衛鋒覺得，如果說格雷厄姆是價值投資理論的馬克思，巴菲特無疑是列寧的角色。格雷厄姆對巴菲特的幫助，絕不僅限於思想與精神。他退隱江湖後，介紹了很多重要的客戶給巴菲特。全國價值投資精神領袖的推薦和傳人地位，對於創業期的巴菲特意義不言而喻。格雷厄姆激流勇退，將品牌和客戶資源傳給弟子，這是師父的智慧；巴菲特青出於藍，卻堅持高舉旗幟不動搖，隻爭實利不求虛名，這是徒弟的智慧，都不簡單。

格雷厄姆激流勇退之後，巴菲特謝絕了接班的機會，自立門戶。1955年底，25歲的巴菲特殺回奧馬哈小鎮。當時，他有17.4萬美元，每年的生活費是1.2萬美元。自從他懷揣9800美元上哥倫比亞大學以來，截至1955年，每年的資金增長率都超過61%。1956年5月1日，巴菲特聯合公司成立，20世紀最大的雪球正式開滾。

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巴菲特的私募基金由客場轉為主場的分水嶺，是1960年。在此以前，是他找別人投資；此後，是別人找他投資。開張僅6年，他管理資產規模達720萬美元，超過了他老師的格雷厄姆-紐曼公司，個人身家正式超過100萬美元。

不過，如果沒有芒格的出現，巴菲特不會有今天。認識芒格以前，巴菲特是格雷厄姆原教旨主義者，更關注的是雪茄煙蒂，是一家公司的關閉清算價值。芒格提醒了他，應該更注意公司的存活發展價值，思考資產負債表之外的東西：品牌、管理、未來。

　　巴菲特的旗艦公司舉世皆知，伯克希爾•哈撒韋，現價約8萬美元/股，幾個月前還是15萬美元/股。對這公司的投資，是格雷厄姆“雪茄煙蒂”理念的代表作，卻是一次著名的失敗。伯•哈公司曆史悠久，100多年前成立，後來的幾代掌門人都雄心勃勃，殫精竭慮，可惜“海潮比遊泳選手更重要”，一度輝煌之後，轉而江河日下。巴菲特進入之後，奇跡並沒有出現。那種管理層痛定思痛，力挽狂瀾於既倒的奇跡，常常隻在報告文學、小說影視中才有。伯•哈的紡織主業始終沒有振興，至於它今天的業務，那是巴菲特另辟天地的產物，和原來的伯•哈並無關係。巴菲特後來坦承，“如果我從來都沒有聽說過伯克希爾•哈撒韋，可能我的情況會更好”。頗具諷刺意味的是，他居然曾想把這個包袱甩給芒格，這實在是價值投資史的大幽默。

　　60年代的沸騰牛市，讓巴菲特感到困惑，1969年底，39歲的巴菲特宣布將“退休”，並關閉合夥公司。此時，投資收益加上客戶提成再投資，他的身家已飛漲2650萬美元。

　 範衛鋒發覺，巴菲特1969年這次“退休”，並沒有清倉反而在增持伯克希爾等股票。菲特舞劍，意在沛公。巴菲特12年前出道時，嘴上沒毛，人微言輕，合夥公司的人物、權力架構中，應該有不少無奈的權宜妥協之舉。1969年時，他羽翼已豐，從者如雲，可以按自己的遊戲規則來玩了。巴菲特1969年的“退居二線”，實則是“以退為進”，可稱為巴菲特版的“整風”，估計順便改變了一些公司行業的配置，伯克希爾的中央革命根據地地位，從此確立。截至1970年底，通過繼續增持，巴菲特夫婦在伯克希爾的股份，從原來的18%猛增到36%。這段曆史至今被很多媒體書籍、評論人士以訛傳訛，他們常常把這次“退休”說成是巴菲特清倉離場。

　　與許多書籍誤傳他“成功逃頂”不同，在1973~1974年的熊市中，巴菲特並未幸免。《滾雪球》一書並沒有列出明確的損失數字，但從書中描述判斷，他的賬麵身家損失在三分之一以上，而芒格的不損失不小於50%。他勝在有保險業的現金流，可以不斷買伯克希爾•哈撒韋，更重要的可以越跌越買，化危為機。套五年，巴菲特套得起，可是閣下呢？你旗下有保險公司嗎？

範衛鋒認為，雖然巴菲特創業在50年代，起飛在60年代，飛黃騰達在八、九十年代，但是，決定他一生成就的卻是70年代。1974年底，巴菲特接受《福布斯》采訪，作出了一個著名判斷：像“一個腰纏萬貫的鄉下小夥子，頭一次來到城裏的豪華夜總會。”巴菲特認為，這是“有史以來第一次，能夠以本傑明•格雷厄姆所青睞的“煙蒂”股票價格，購買菲利普•費雪的股票。”在此忠告讀者，你可以忘記我關於巴菲特的所有一切，忘記一切有關價值投資理論的繁瑣細節，隻要記住這句話，已經足夠。

70年代，保險公司提供的源源不斷的“浮存金”，讓巴菲特這位股票饕餮得以大快朵頤。80年代他成為億萬富豪，已經沒有懸念。他另外一項絕活，以德投資，也開始漸成模式。所謂以德投資，是指他開始利用自己的清譽、聲名，在好公司遇上壞時光，成為倒黴蛋之時，雪中送炭（抑或趁火打劫？），買入可轉換的高息優先股，惟一風險是投資對象徹底倒閉，進可攻，退可守，先為己之不可勝，以待敵之可勝，從此獨步宇內。

1985年，巴菲特入選《富布斯》全美400富豪排行榜，55歲的他，名列14名財富超過10億美元的富翁。伯克希爾•哈撒韋最初發行的少量股票，原本是7.5元/股，1985年時每股已超過2000元（2009年3月，金融危機中的今天，仍是8萬美元左右）。

然而，就在這一年，巴菲特的人生兩大至愛，一項他主動割肉，另一樣主動對他割肉。
伯克希爾紡織工廠——巴菲特當年收購的廉價“雪茄煙蒂”——終於在1985年被巴菲特關閉，而巴菲特的妻子蘇珊，也終於發現巴菲特真正娶的永遠隻是投資公司，決定離他而去，尋找自己的幸福生活。巴菲特此後的人生，似乎隻是為證明自己不是“在鍵盤上隨機敲上莎士比亞全集的猴子”。

2009年的春天，他又開始受到了這一質疑。這一次，究竟會是巴菲特天賜良機的70年代，還是格雷厄姆折戟沉沙的30年代，你猜猜看？這個判斷，將決定閣下一生的財富命運。

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伯克希爾紡織工廠——巴菲特當年收購的廉價“雪茄煙蒂”——終於在1985年被巴菲特關閉，伯克希爾的學費是高昂的。以格雷厄姆的“煙蒂”價格，購買費雪喜歡的成長股票，此後請牢牢記住這句話。範衛鋒覺得，如果究其本質，我們可以說，一切成功的價值投資者，都是趨勢投資者；一切成功的趨勢投資者，都是價值投資者。

80年代躋身福布斯富豪榜之後的巴菲特，被有效市場理論的學者們，認為是“在鍵盤上隨機敲出莎士比亞全集的猴子”、“偶然連續擲出幾十次正麵硬幣的幸運兒”，開始舌戰群儒。而且，對於價值投資學派的質疑，從來沒有消失過。比如，在科網股泡沫中、在時下的金融危機中，質疑之聲均甚囂塵上。

　　1984年，哥倫比亞大學舉辦了那場著名的研討會，慶祝格雷厄姆和多德的《證券分析》出版五十周年。巴菲特回答了關於擲硬幣的疑問，“如果連續擲出N次正麵的人都來自同一個城鎮，那就不是隨機了，他們一定是做了什麽特別的事。”“格雷厄姆-多德鎮”自此成為價值投資者的標簽。

　 以德服人、以德治國的陳詞濫調，我們已聽得太多。以德投資，以德炒股，鮮有耳聞。範衛鋒倒覺得，在進入80年代之後，以德投資已經成為巴菲特另一項“核心競爭力”。比如，當擁有世界圖書百科全書、柯比吸塵器的Scott Fetzer麵臨伊萬•博斯基的惡意收購時，巴菲特輕伸橄欖枝，公司高管就自動投入帳下，巴菲特輕易入主。原因正是巴菲特對於公司管理的“德”名遠揚。曆史上的劉邦、劉備、小說裏的宋江，莫不如是。

　 所羅門兄弟公司的傳奇掌門人古特弗倫德，在1986年遇到棘手的麻煩。公司股票一蹶不振，其大股東欲將股份出售，賣給收購露華濃(Revlon)成名的裴瑞曼（Ron Perelman）。巴菲特扮演了雪中送炭、飛騎救主的拿手好戲。他這次打救古特弗倫德的條件是：以7億美元，買下票麵利率9%、並有權以38美元的價格轉換為普通股的優先股。如果股價下跌，他也有權將證券“賣回”給所羅門兄弟公司。他惟一的風險，在於所羅門兄弟公司徹底關張倒閉，收不到利息，股票成為廢紙----即使在雷曼兄弟倒掉後的今天看來，這種概率仍然極小。而他以如此優惠的條件給予對方的，則是他的信譽。這一“以德投資”的盈利模式，近一年中在他對高盛、通用電氣、哈雷的投資中屢屢上演。

巴菲特當年投資可口可樂的事情，可謂街知巷聞。《滾雪球》的作者，卻也沒能講明白一個基本的疑問：巴菲特對可口可樂覬覦已久，但幾十年忍手不動，為何不早不晚，偏偏在1988年——他58歲之時出手？大家都在談他對可口可樂的“選股”，殊不知，此事的秘密在於“選時”。

範衛鋒認為，巴公選擇此時出手的原因，應該有以下幾點：
一、大半個20世紀裏，可口可樂一直控製在伍德拉夫家族手中。1985年3月7日，君臨可口可樂數十年的伍德拉夫二世撒手人寰，此公年輕時縱橫天下，但晚年固步自封，坐看百事可樂迎頭趕上。頻頻更換接班人的老人統治，總是令每一個候選人對“變革”噤若寒蟬。

二、伍德拉夫二世歸西之後，繼承人終於敢於進行蓄謀已久的“革命”。雖然他們推出新口味的可口可樂，成為20世紀營銷史上最有名的災難。然而，可口可樂的品牌魅力在於：它有犯錯誤的機會。美國人對於“新可樂”的全民仇恨，反麵印證了可口可樂品牌的半宗教色彩。

三、“新可樂”的災難加上1987年股災，市場先生給巴菲特報出了誘人價格。
四、1987年，可口可樂把它的大包袱：電影電視部門，合並為“哥倫比亞影片娛樂公司”，以15億美元的價格賣掉51%股份。（2年後餘下的49%以15億美元賣給了索尼，這是日本公司80年代泡沫期的經典冤大頭式收購戰）回歸到隻賣飲料的專注道路上，肯定合巴菲特的口味。

五、80年代末，冷戰鐵幕已經殘破不堪，世界上無數沒怎麽喝過可口可樂的人口，如蘇聯東歐、穆斯林、中國等等，為這個老牌藍籌公司，提供了成長型公司的天賜良機……

一言以蔽之，用格雷厄姆的價格，買費雪的股票。範衛鋒再次建議讀者，忘掉宏觀經濟、忘掉技術分析、忘掉阿爾法貝塔，記住這一句話，足矣。

1988年投資可口可樂後，巴菲特的持股10年漲了14倍，可口可樂的動態市盈率達到了40倍。此時，巴菲特並沒有大量拋售可口可樂股票，成為有些人聲稱要“永遠持有偉大企業”的重要論據。

巴菲特真的沒有“拋售”可口可樂股票嗎？先不談巴菲特後來在部分場合提及的後悔之話，在範衛鋒看來，此時的“未拋售”也隻說對了一半。巴菲特在90年代末的大手筆投資，如以220億美元收購通用再保險公司（General Re）的股權，1995年以23億美元追漲GEICO保險公司，都是用伯克希爾·哈撒韋的股份去換股。他原來對伯克希爾的股票視若珍寶，為何此時用它慷慨換股？

伯克希爾·哈撒韋，有點類似於巴菲特的一支封閉式基金，主要投資於可口可樂等股票。當他手中的可口可樂股票市盈率太高時，用伯克希爾的股票換購保險公司股權，相當於用可口可樂股票換了保險公司。本質上，此舉相當於“賣出”了可口可樂，買入他認為便宜的保險公司。想想巴菲特大規模拋售可口可樂的市場效果，這種換股式減倉顯然高明得多。2000年春天，巴菲特流年不利。可口可樂麻煩不斷，兩年前以高位可口可樂的股票換來的通用再保險，也頻頻出事，伯克希爾股價在他的“健康問題”傳言下大跌，巴菲特甚至為此破天荒地回購股票。範衛鋒認為，這實在是投資史上的大幽默：號稱投資“傻瓜也能經營的公司”的伯克希爾·哈撒韋，被市場公認是隻有靠天才巴菲特才能經營好的公司。

21世紀初，巴菲特在演講中反思自己犯過幾個最大的錯誤。第一個錯誤，他在伯克希爾·哈撒韋花了20年時間，試圖重振奄奄一息的紡織廠。第二個錯誤，投資全美航空。第三個錯誤，年輕時購買了一個加油站。巴菲特估計，買加油站的那筆錢，用在別處可賺到的錢，相當於60億美元。這三個屬於“抓錯的機會”。

當巴菲特談到他投資生涯中最大的“無為之失”時，包括範衛鋒在內的、2009年的所有讀者應該都會被雷到。在8年前的這場演講中，他說，沒有購買房利美（Federal National Mortgage）的股票，使他損失約50億美元。這次他錯過的大機會。在巴菲特作這場演講的時候，房利美的股票應該在70多美元徘徊。如今，範衛鋒寫這篇《我們原來所不知道的巴菲特 <滾雪球>劄記》時，房利美的股價在0.7美元左右，正好還剩1%的市值，絕對出乎巴菲特當初的預料。看來這個泡沫的確很大，大到連巴菲特都親口“認錯”了。

2006年，巴菲特76歲生日那天，他與阿斯特麗德在家中低調結婚——終於給了人家一個名份。雖然他與蘇珊分居N年，也過了N年實質上的一夫多妻生活，但是，始終沒有離婚，這不僅僅是錢的問題。

範衛鋒覺得，任何一個人，如果選擇離婚，終究屬於人生智慧欠缺：當初的選擇和後來的分手，至少（通常是兩個）有一項是愚蠢的。所以，我把“永不離婚”作為人生信條。這個《我們原來所不知道的巴菲特 <滾雪球>劄記》係列，居然以“永不離婚”四字結尾，顯得有點滑稽。不過，範衛鋒覺得，懂得“永不離婚”之理者，已懂得巴菲特滾雪球之大半真諦。