財經觀察 1841 --- 格老鳴冤：美聯儲不是住房泡沫禍首

格老鳴冤：美聯儲不是住房泡沫禍首

Alan Greenspan

我

們身處的這場全球危機毫無疑問是上世紀三十年代以來最為嚴峻的。危機終將平息，成為曆史一頁。在這段嚴重收縮時期中，因和果相互影響，相互強化。如何對它們進行解讀，這個問題關係到如何對當前失效的全球金融體係進行重組。

對於這場危機的根源至少有兩種影響廣泛的不同解釋。第一種解釋是，美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve，簡稱：美聯儲)的寬鬆貨幣政策導致了美國房產泡沫，而這正是當前金融混亂的核心所在。

第二種更為可信的解釋認同較低的利率導致投機熱的說法，不過，起重大作用的利率並非聯邦基金利率，而是長期固定利率抵押貸款的利率水平。2002-2005年，住房抵押貸款利率的變化領先美國房價變化11個月。房價與抵押貸款利率之間的這種關聯度意義重大，是比聯邦基金利率更能預示房價上漲的一個指標。

這應當不會出乎意料。畢竟，長期資產的價格一直是用與其具有相同期限資產的利率，對將來的收入流（或應計服務收入）進行貼現來決定的。就我所知，沒有人會用聯邦基金利率等隔夜拆息來確定房地產的資本化折算率，無論是寫字樓還是單戶住宅。

Chad Crowe

2004年中的時候，抵押貸款利率並沒有如預期般對美聯儲的緊縮舉措作出反應，美聯儲敏銳地意識到了貨幣政策和抵押貸款利率之間的脫節。而且，數據顯示，住房抵押貸款利率甚至更早之前就開始逐漸與貨幣政策脫鉤了──從世紀之交開始，一個套利活躍的全球性長期債務市場開始形成，此後脫鉤的趨勢就逐漸顯現。

數十年來，美國抵押貸款利率和短期美國利率之間一直保持著密切聯係。在1971年至2002年這段時間，聯邦基金利率和抵押貸款利率亦步亦趨，雙方的關聯度為0.85，相當緊密。但在2002年至2005年，這種關聯度下降到了無意義的程度。

正如2007年12月我在這裏撰文所指出的，長期利率全球性下滑的假定原因是上世紀九十年代初全球經濟的結構性轉變，當時很多發展中國家從高度集中的計劃經濟轉向了日益高效的、出口引導的市場競爭。這個變化的結果就是，中國和大量其他新興市場經濟體實現了高速增長，進而導致了全球計劃儲蓄相對計劃資本投資的過剩。這一有意識的儲蓄過剩推動全球長期利率在2000年初至2005年間日益顯著地下滑。

各個國家長期利率水平普遍下滑，這從統計學上解釋了全球房地產資本化折算率普遍下滑並逐步趨同，從而導致全球住房價格泡沫的現象，而且這可能也是造成這種現象的最主要原因。（美國價格泡沫當時處於或低於國際貨幣基金組織的統計中值。）到2006年的時候，在所有發達國家和主要發展中國家，長期利率及其帶動的住房抵押貸款利率都降到了10%以下──我相信這是頭一回。我本來以為，此類證據的重要性可能會使外界廣泛支持這是當前危機的全球性原因。

不過，從2007年中開始，曆史開始重寫，這主要歸功於我的好友兼前同事、斯坦福大學教授泰勒(John Taylor)，我很少與他意見相左。上月在《華爾街日報》撰文時，泰勒毫不含糊地聲稱，如果美聯儲能夠在2003年至2005年將短期利率保持在他的“泰勒定律”暗示的水平，那麽這次住房市場的興衰輪回本來是可以避免的。這個說法已經如此廣為流傳，以致於都披上了“傳統智慧”的光環。

且不說用短期利率來解釋長期資產價值是不合適的，泰勒對2003-2005年間美聯儲的政策進行了統計分析，並提出指責，但他的做法沒有考慮到上文中提到的全球經濟中非凡的結構性變化。他的統計分析把過去幾十年中的經驗性關係用到了現在，而眼下這類關係已經不再適用了。

此外，盡管我認為“泰勒定律”是對於貨幣政策路徑的有益的初步近似，它的參數和預測卻得自於始終無法預測衰退和金融危機的模型結構。從這樣有缺陷的模型結構中得到的結論有悖於事實，不能僅僅以此作為成功的政策分析或建議的基礎，無論它在事後是否有借鑒意義。

鑒於貨幣政策與長期抵押貸款利率的脫鉤，加快美聯儲2004-2005年就在尋求的緊縮貨幣政策的步伐，也不會“防止”房市泡沫的產生。總的看來，我本人更喜歡弗裏德曼(Milton Friedman)對美聯儲表現的評價。2006年初他在《華爾街日報》上撰文，對1987-2005年的那段時期進行了評估；他寫道，在所有其他持續時間類似的時期裏，美聯儲體係都沒有像這個時期表現得那麽好。它們之間的差別不隻是程度上的，而且是接近於性質上的。

房市泡沫是由不當的貨幣政策（在這一點上政策製定者有控製權）造成的，還是由更廣泛的全球力量（在這一點上他們能施加的控製有限）造成的？這一點有多重要？答案是：非常重要。

如果是貨幣政策的錯，那麽這個錯誤今後可以改正過來，至少理論上是這樣。然而，如果我們正在應對的全球力量超出了國內貨幣政策製定者的控製（我強烈懷疑就是這樣），那麽我們麵對的就是一個更廣泛的問題。

全球市場競爭以及商品、服務和金融的整合，在物質上帶來了前所未有的收獲。不過，競爭激烈的市場的增長之路是周期性的。在罕見的情況下，它可能會瓦解，造成的後果就象我們現在經曆的一樣。現在已經非常清楚，處於亢奮狀態的市場參與者試圖將風險管理技術和產品推到如此高的複雜程度，就算是最老道的參與者都很難以適當、審慎的方式加以處理。

不過，適宜的政策反應並不是用大量的監管來限製金融中介活動。這樣做會遏製能提高生活水平的金融業的重要進步。記住，在危機爆發之前，美國經濟顯示出了相當程度的生產力進步。在金融危機襲來之前，通過國內儲蓄和借來的外國儲蓄（我們的經常項目赤字）的適度結合來實現這一點，曾是衡量我們金融體係成功的尺度。此次危機揭示出解決金融市場問題的一個辦法，就是更高的資本金要求和更普遍地懲罰欺詐行為，而不是政府機構加強微觀管理。

任何新的規定都應該增強金融機構的能力，讓它們更有效地把一個國家的儲蓄引導到最具生產力的資本投資領域。大部分監管沒有通過這項測試，而且常常代價不菲，適得其反。充足的資本和抵押品要求能解決危機暴露出來的弱點。這樣的要求幹預性不會過高，所以不會過度介入私人部門業務的決策。

如果我們要保持一個有能力實現繁榮和未來可持續增長的充滿活力的世界經濟，我們就不能依靠政府來調節儲蓄和投資流向。未來幾個月我們麵臨的挑戰將是製定一個監管製度，確保金融機構對風險管理負起責任，同時還要鼓勵它們繼續承擔任何成功的市場經濟所固有的、必要的風險。

（編者按：格林斯潘曾任美聯儲主席，現任Greenspan Associates LLC總裁，曾著書《動蕩的年代：新世界中的冒險》(The Age of Turbulence: Adventures in a New World)。）