財經觀察 1837 --- 價值投資者也無法跑贏熊市

價值投資者也無法跑贏熊市

買

進價格較低的股票的風險就是它們可能會繼續走低。

上周所有股票顯然都有此遭遇。上周道瓊斯工業股票平均價格指數跌4.1%，至7062.93點，創下1997年5月1日以來的最低收盤點位。

Steve Dininno

投資者對銀行業和不斷擴散的全球衰退感到擔憂，受此影響，上周主要股指普遍跌至格林斯潘(Alan Greenspan)1996年12月發表知名講話“非理性繁榮”時的水平。納斯達克綜合指數上周跌4.4%，至1377.84點，標準普爾500指數則跌4.5%，至735.09點。

道瓊斯指數目前已經較2007年10月的最高點下挫50%，是有史以來第二大熊市，僅次於下挫89%的1929-1932年。股市下挫達到20%通常就被視為熊市。

通常而言，如此殘酷的市場的亮點是給逢低買盤的投資者創造了大量的機會。不過，眼下這次的不景氣對價值投資者（也就是那些尋找他們認為估值比正常水平低的股票的投資者）卻尤其殘忍。

“價值投資”的概念是在1929-1932年熊市前後由哥倫比亞大學教授格雷厄姆(Benjamin Graham)最先提出來的。這一概念現在的守護者是巴菲特(Warren Buffett)，他被普遍視為當今的金融智者。

然而，巴菲特的投資工具伯克希爾•哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)去年股價下跌了43%。美盛(Legg Mason)基金的米勒(Bill Miller)等其他知名的價值投資者也都遭受了前所未有的打擊。

當然，在目前低迷的形勢下，對任何類型的股市投資者來說幾乎都沒有安全的避風港可言。不過，價值股票卻是其中最不安全的。自2007年10月股市漲到最高點以來，模擬標普500價值股的一個iShares交易所買賣基金下跌了56%左右，而標普500指數本身下跌53%。模擬成長股－－即收益或股價增長迅速的股票－－的iShares交易所買賣基金下跌了大約44%。


衰退對“價值”不利

與普遍的觀念相反，價值型策略在衰退之時往往表現不佳，尤其是相對於成長型策略。

原因很簡單：當增長很難實現時（衰退時往往如此），投資者會更青睞能保持增長的公司。一個值得記住的例外情況是2001年的衰退，當時投資者紛紛拋售成長股－－大多為估值過高的科技股－－就好像它們有毒一樣。

Nomura Securities International的量化研究主管約瑟夫•麥茲裏奇(Joseph Mezrich)說，價值股在衰退時受損不足為奇，這次的不同尋常之處在於損失的程度。

在這次的衰退中，價值股這鍋粥主要是被一堆老鼠屎給搞壞的，那就是銀行。

價值投資者常常追逐股價與帳麵價值比較低的公司，帳麵價值差不多就是其資產減去負債的價值。出於各種原因，銀行的價格與帳麵價值比一般都很低，因此銀行常常會出現在價值投資者的視線之內。

2007年下半年，銀行開始大幅衝減不良抵押貸款，銀行股價隨即下挫，這使得銀行的價格與帳麵價值比更低，對於價值投資者而言也就更難以抗拒了。

問題出在這個比率的“帳麵”這塊：銀行資產負債表上的數萬億資產都與抵押貸款債務有關，而後者的價值正迅速下滑。這使得帳麵價值成了一個向錯誤的方向快速前進的目標：不斷下滑。


誤讀低迷

這種情況意味著這些股票並非表麵上看起來的便宜貨，它們不斷下跌－－一些分析師將這種情況稱為“價值陷阱”。

M. Ramsey King Securities首席市場策略師比爾•金(Bill King)說，這些股票下跌的過程中還有更多人買進，他們的投資模型無法甄別垃圾股，因此他們無法迅速作出調整。

政府的救助和幹預措施引發了無數的虛假誘因，將更多的投資者引誘進了價值圈套。金融股曾數次短暫回彈，但隨後隻會跌至新低。這些股票價格跌得越狠，就越是容易實現激動人心的反彈，這種情況可能會誇大它們真正的實力。


毫無意義的反彈

舉例來說，如果花旗集團(Citigroup)股價上漲50美分，在2007年10月花旗股價位於44美元左右時，上漲50美分也就等於漲幅1%，還不錯但並不引人注目。而如果是在2月24日，花旗股價為2.50美元時，上漲50美分就等於漲了20%。按某些定義，這樣的漲幅簡直就是牛市了，但考慮到花旗前景不明，這其實沒什麽意義。

大多數運用格雷厄姆/巴菲特模式的價值投資者都不怎麽在乎短期收益，而是寄希望於淘到能帶來長期回報的便宜貨。

但要是買進金融股，可能得等到這些公司清除掉資產負債表上的所有不良資產、重新開始發放貸款，衰退也結束的時候，才能開始獲得回報。如果現在買進金融股，那你可能得有等到至少2009年底的意願和能力才能看到回報。

其他一些價值股－－包括房屋建築商和與消費開支相關的其他公司－－也可能必須等上一段時間才會再次上漲，因為這些公司的生存同樣取決於經濟的增長。

麥茲裏奇認為，價值股接近轉折點的一個標誌就是分析師們對未來的收益終於達成一致的時候。他的研究發現，過去20年中，當金融界關於收益的爭論趨於激烈時，價值股的表現往往會惡化，2007年底至今的情況正是如此。

Mark Gongloff