財經觀察 1675 --- 不能拚命

***問題比答案重要***

不能拚命
選自《Value》雜誌 
2008年12月刊 投資理財 文/朱南鬆

不要刻舟求劍

最近有兩本書給予我很大啟發，幫助我思考今年的金融危機。其中一本是賈德·戴蒙寫的《崩潰》，它探討了曆史上某些文明崩潰的原因；還有一本是斯賓格勒著的《西方的沒落》，書中分析了羅馬帝國覆滅的原因。

在《西方的沒落》一書中，斯賓格勒談到羅馬帝國曾是一個非常精致、富裕和文明的社會，但不知不覺間它就被湧入的北方蠻族侵蝕了，當人們覺察到事情不可挽回時，帝國就消失了。作者利用這個模型推導一戰後的西方形勢，預言二戰將發生，西方將沒落。

在《崩潰》中，賈德·戴蒙指出文明社會把組織建設得非常理性、富有邏輯，但始終無法克服的缺陷是組織的邊際效用越來越低，人們會花費越來越高昂的成本來修補這個組織，企圖使其效用不變，但實際上收益越來越小，災難終將發生。這也就是說理性的邏輯係統裏會自動產生很多出乎意料的事情。

現在金融危機呼嘯而來，該如何認識它？我們還隻能提出一些問題，雖得不出答案，但能幫助人思考。
2008年的世界經濟，除金融海嘯之外，還有幾個人們沒有預料到的重大變化：
第一是近期美元突然走強。巴菲特、索羅斯和羅傑斯等人此前一直在唱空美元，但最近短短幾個月，美元突然走強，相對指數快速上升20%。將同期的美元與歐元相比較，歐元10年升值的成果在3個月內被消滅了40%。這個變化告訴我們，即使大勢所趨，在某個短期內也有很大的不確定性。大家更沒有料到的是，在美國發生金融危機時，美元竟然能走強。

第二是石油價格暴跌。很多人在前幾個月預測石油價格將突破150美元、200美元、300美元……但現在看來當預測達到瘋狂再沒有限製時，行情就到頭了。不過大家都沒想到的是油價會跌得這麽快，短短幾個月中從140多美元跌至現在的60多美元。在2008年10月，油價下跌了32.6%。與此相提並論的隻有1986年2月，油價月跌幅為30%。

第三是上市公司業績。2007年時，多份券商報告預測上市公司2008年業績將繼續增長，增長率為25%-35%。但2008年三季報顯示，企業利潤增長隻有7%，按趨勢發展，2008年的利潤增長率是0，利潤總額很可能下降。10月份數據顯示，撇開6%-8%的稅收因素，利潤總額增長率接近於0。利潤增長在9月後的突然轉變也是大家不曾預料到的。

若我們想在不確定性因素中把握這變化紛繁的市場,很難。但有矛就有盾，巴菲特說過，在別人恐懼時你要貪婪，在別人貪婪時你要恐懼。

具體如何理解這句話？現在我們到底應該是在3,000點、2,000點還是在1,500點貪婪？空間相差太大，不明因素太多，非常難以把握。若是不謹慎，很容易把自己弄得傷痕累累。

有關刻舟求劍的故事我們都很熟悉,一般我們談到刻舟求劍，可能會發出那個楚國人怎麽那麽蠢的感歎：明明船已經動了，你再刻印記還有什麽用呢？但反過來想想，我們在很多時候很多領域內也做著和楚人相同的事情。因為現實情況是很多船在一般情況下是基本不動的，我們不知道什麽時候船會動。因為這樣，我們很容易便這樣想：在這艘船上做個標記，找工具下河去找劍。一般情況下我們都能找到劍，但一旦船動了，我們的意識往往跟不上形勢的變化，還會延續原來的思緒和處理問題的方法。

金融之船突然動了，我們還在刻舟求劍，還在根據原來的假設和前提處理問題。前提和假設錯了，事實再清楚，推理過程再正確，也沒用。為什麽？許多企業在2008年8月之前從來沒有預料到自己10月會虧損，當時，企業正在享受曆史上最好的利潤增長時期。因此人們延續著原來的假設和前提，市值和市淨率被計算出來，都以為是適當的。但情況確實突然出現了變化。

在巴菲特致股東的信裏提到過投資思考的三個角度：
第一，要研究投資的前提和假設。但很多人不重視研究這個，所以他們的行為即使非常符合邏輯，也會衍生出刻舟求劍的問題。
第二，要研究事實的變化。事實在短期內會給出市場冷暖變化的細微信息，可讓投資者及早感知到變化。
第三，要進行正確的邏輯推理。巴菲特經常從不同的角度進行推論。
我們現在再從這三個角度來衡量這次金融危機，看看到底發生了什麽。
在前提和假設方麵。以前我們認為供求關係沒問題，但現在看來供求關係是存在問題的。問題存在於什麽地方？拿中國來說，自1992年以來，經濟一直在增長，沒有出現過一次像樣的調整，目前中國的產能是按照外需很足、內需很足的情況下設計並投入的，它現在是不是有過剩的可能？目前的危機到底是什麽性質的危機？級別有多大？這個問題也很難回答，因為我們可考察的經濟危機次數太少，無法進行比較。

既然現在這些關於前提和假設方麵的問題很難理清楚，不如去看看事實。最近，我們證大投資管理公司對市場進行了數據統計，在這裏我將數據分三類簡要說明。

第一是商品價格。我們統計了13類主要商品的價格並作了一些分析，其中，有色金屬的跌幅均在50%，而且都是由近期下跌所致，跌幅最大的是鎳，達82%；其次是鋅，達76%，基本跌回2003、2004年的價格水平。至於黃金、石油、農產品等價格相對來講還在2007年的價格水平。據統計，13類商品裏，有5種已經跌回2003、2004年的水平，其他8種還保持在2007年時的水平，價格偏高，雖然跌幅已經很大，但仍有較大的下跌空間。

第二是股票價格。從全球股市看，跌幅達50%。其中，亞太地區跌幅較大——中國A股指數跌幅在70%以上，日經指數跌幅為67%，恒生指數跌幅為66%，新加坡指數跌幅62%。而西方發達國家股市跌幅在45%左右——道瓊斯指數跌幅為45%，法國和德國分別跌了52%和50%。大多數指數跌回2003、2004年的水平，日本則重回1982年甚至是1980年的水平。

第三是貨幣。加元、澳元跌幅較深，在40%左右；其他貨幣跌幅多在20%；美元的相對跌幅是20%。
研究這些數據的意義在於能夠了解上市企業的業績對這些不利因素會有一個消化過程：1)不利因素會導致產品價格下跌，進而損害庫存商品的價值，上市企業必然會遭受相應的損失；2)每家公司都有一定的投資，主要分為兩大類，一類是股票投資，另一類是房地產投資。房地產市場下跌不明顯，還看不出損失有多少。但股票投資對企業已經產生很大的影響，原來有些投資收益比較有保證的，現在恐怕要作為損失進行消化；3)貨幣。很多外向型公司都有一定數量的外幣，這也將對企業業績產生一定的影響。這三方麵的不利影響對企業經營產生了壓力。

還有必要分析一下三季度數據和10月份的最新數據。三季度跌幅主要出現在9月，從GDP增長數據可以看出，三季度GDP增長率是9%，但9月的增長率可能已經下降到8%附近。因為7月時的GDP增長率接近10%，8月持平，下降自然出現在9月。再來看看新出台的10月數據，整個亞太指數下跌了19%，為21年來的最大月跌幅。發達國家的整體指數跌幅也在19%左右，是1970年以來的最大月跌幅。上證指數跌幅24%，是14年來的最大跌幅。韓國股市下跌23%，中國香港股市下跌22%，日本股市下跌24%，道指下跌14%，歐洲指數下跌15%。金價下跌了18%，是28年來的最大跌幅。石油指數下跌32.6%，是有該指數以來的最大月跌幅。

這些數據揭示了已經發生的事實，我們不知道接下來還會發生什麽，但希望能從事實中尋找出一些確定性的東西,這些確定性的東西能在我們接下來進行邏輯推理時成為一些路標，就好比原來的路標被洪水衝掉了，但我們還要前進，需要新的路標，怎麽辦？那就必須重新研究市場、研究已經發生的狀況，以便尋找新路標。

我們現在可以進行一些簡單的推論,至於推論是否正確，還需市場的檢驗。
第一，2008年上市公司業績肯定是不樂觀的。第三季度的利潤環比下降了20%，四季度的情況會不會比三季度更壞？根據9、10月的趨勢看，應更壞，環比可能會更差，同比的下降幅度將超過20%，全年利潤不會再增長。因此上市公司不存在動態市盈率，靜態市盈率基本保持在14倍左右。

再來看看2009年。一般來講，上市公司業績周期從最高點下降，跌幅應在30%-40%。若2009年和2010年業績下調30%-40%，則表明目前市盈率將是22倍。當然，22倍市盈率是不是合理，要看利率是否下調。

我一直很看重2,250點，總覺得這個點位不能有效跌破或者說跌破以後要迅速收複。因為A股市場跌到現在，基本分析已不起作用了，隻好靠技術分析來支撐。在看了很多商品和股票的價格後，我認為目前的趨勢大概是一個主跌浪，至於以後會不會再跌一浪，或者說再確認一下底部是不是有效，目前還不清楚。

第二，馬克思曾描述過經濟危機的過程：先是價格下跌，然後是消費下降，接下來是產能下降，導致失業率上升和企業破產。這個過程結束後，經濟才會達到一種新的均衡。雖然中國政府的調控手段更多一些，情況可能會好一點，但規律終究還是存在的：先是價格下跌，然後是上市公司業績下滑，在低的基礎上再重新發展。

第三，股票市場對經濟危機的直接反映，價格已經跌至2003、2004年的水平，但大部分商品價格還沒跌到這一水平，看來是股市提前6個月或幾個月反映了未來經濟的變化。如果我們假定2009年第二季度經濟將會出現最差的狀況，股市也許會在2008年年底或2009年年初形成底部。這個倒推的過程可能不會發生，但它符合邏輯。

這是我對金融危機提出的一些問題和進行的思考，希望能引起大家的關注和思考。

不能拚命

現在個人做投資不能拚命。
自1992年以來，拚命的人都賺錢了。誰的膽子更大，杠杆放得更大，扛過去了，誰就能賺大錢。現在我們有時老覺得自己膽子太小，邁不開步子，沒有更快地發達起來。

但中國經濟增長最快最好也即讓資產比較容易增值的年頭可能已經過去了,當然這不代表沒機會，但不能用以前的拚命方法來賺錢了，機會可能出現在跌下去再漲回來的波動中，不會再像以前那樣高歌猛進。

自1992年特別是1998年以來，股票市場雖有調整，但宏觀經濟沒有出現過一次像樣的調整，以便讓大家冷靜下來思考，這使我們產生了一個錯覺：我們可以平視世界了。這是非常危險的，因為中國這輪經濟增長的動力，除了勤勞之外，在技術創新、組織創新與製度創新方麵，和發達市場之間還有很大的距離。我們憑什麽能說隻靠勤奮就能平視發達國家，傲視其他亞洲國家？

房地產市場到底怎樣？雖然房地產太重要，國家會救市，但伴隨著國內房地產業景氣下跌後產生的連鎖反應已經開始顯現，很多大型房地產投資商已停止投資，如李嘉誠最近表示到2009年6月之前將不在房地產上進行投資。在房地產業從停滯到重新發展的過程中，投資者還是應做一些準備的。

首先要保持良好的心態,要能睡好覺，若睡不好覺就很麻煩，失去了生活的本來意義。許多人賺的錢自己是花不完的，要留給後代，所以更要把自己照顧好，後方要守穩，不能拚命。如果看準了方向,即使很少的錢也能獲得很可觀的收益。但如果看不準，跌個30%、40%是很難受的。以前從10萬元辛苦賺到100萬元，卻在突然之間就沒了三四十萬，這讓人很心疼。但不要急著扳回，謀定而後動。

其次，在市場還在瞎子摸象時，唯一的自保辦法是不能拚命。你堅持原來的做法還有什麽用呢？要用新坐標和新方法來重新思考問題，要學習。

再次，要用更長期的眼光看問題，要挑一些現金流好,有剛性需求的企業，不要找那些現金流不好的公司，盡管它們價格很低，但很容易破產，這輪風暴中一定會有企業破產。馬明哲這麽聰明的一個人，在富通公司投資上一下子損失了200億。招商銀行也是非常聰明的企業，但也在永隆銀行投資上犯了很大的錯誤，現在買，要少花200億，但招商銀行賺200億需要好長一段時間。榮智健出身經商世家，是我們的前輩，在中信泰富的投資上也犯了錯誤，損失了20億美元。

犯錯誤沒什麽關係，關鍵是要認錯，要及時調整，不能拚命。我現在看準了：目前最大的任務是不能拚命。很多人依然在用刻舟求劍的思路在看市場和做投資，認為跌下去的一定會漲回來。他們會說，你看自2001年到2005年跌去這麽多，2006、2007年兩年就漲回來了，我難道不能再等個5年？5年可以等，但能不能漲回來要取決於許多條件，首先要處理當前的問題。暴風雨已把過去的東西摧毀了，我們必須重新來過。

張誌雄：你剛才談到的一個前提涉及到市盈率倍數問題。全世界都在去杠杆化，中國有很對稱的大小非問題，也存在去杠杆化的過程。在這個過程中，A股是否能維持20倍或30倍的市盈率？還是會回到世界傳統的7-15倍的市盈率？若是回到傳統的市盈率，會出現什麽問題？

朱南鬆：回到傳統的7-15倍的市盈率應該是很正常的，但中國股市在多數情況下處於不正常的狀態，所以人們還是希望回到不正常的狀態去。

以前在供求關係方麵,政府控製供給，造成了人為的供不應求，投資者沒有足夠的產品，肯定會導致市盈率偏高。這讓國內投資行業形成一個習慣性認識，認為市盈率就應該更高一些，並且找了許多理由，如國家信心、經濟持續增長等來支持這個觀點。但從長遠看，傳統的7-15倍市盈率是正常的。巴菲特在20世紀60年代美國股市已經漲了很多的情況下，還能找到很多市淨率在0.25的股票。但在目前的中國股市上是找不到的。

第一輪去杠杆化是對全球過度投資的一個糾正，在去杠杆化之前，全球處在投資過度的狀況下——市場在不斷教育投資者，一有錢就要去投資。

在這輪去杠杆化以後，投資者會發現自己的一部分錢不一定要去投資，因為你把這些錢用於投資時的假定是不會虧或會賺回來，但在去杠杆化的大潮中會發生什麽，最終會變成怎麽樣，我們都不知道。在這種情況下，即使很專業的投資人，付出了極大的努力，也所獲甚少。

去杠杆化導致的經濟調整、企業業績下滑、出現虧損等特征都會在賬麵上表現出來，形勢會進一步惡化。因此，我們一定要站在後兩年的基礎上思考，考慮應不應該投資企業——若願投資，形勢不會太壞；若不願，則表示船在移動，再多刻一些印記也沒什麽用。

我們不能抱有太大的幻想，認為還會回到以前的高市盈率狀態。當初，日本和中國台灣地區之所以能維持高市盈率，是因為當時的國際背景，若沒有相應的背景，高市盈率狀態就不能維持。我們現在要把全球經濟的假設和前提研究清楚之後才能推斷它會不會回去，在此之前，要先考慮止損，考慮在少受損失的前提下安全地撤離或者調整好資產結構。

做企業經營和投資,最重要的兩點就是杠杆和流動性。中國股市為什麽不會形成像美國股市那樣的暴跌，是因為我們沒有運用杠杆。國外市場跌到一定程度後為什麽要禁止賣空？就是因為它們使用杠杆，跌到一定程度，必定會有大量砍倉的股票賣出。放空者知道，跌到一定程度一定會有人砍倉，砍倉形成暴跌。第二個是流動性。這裏要談到投資組合，若不明白情況就把資產投到很少或單一的投資目標上，流動性會出現很大的問題。若開始就進行組合投資，資產就很容易撤出來。做投資有時候也沒辦法，剛選了一個投資目標，問題就隨之出現了，正如我們剛講了一句話，漏洞馬上就出來了，道理是一樣的。但我們在大海裏行船，又不能不走，隻能小心翼翼的，在不確定性中找到一些有確定性的、在一段時間裏大體上對自己有利的情況下進行投資。

張誌雄：在2005年年末，你提出A股市場將進入大股東時代。在此後的股權分置改革中確實也體現出了這方麵的一些特征，比如大股東激勵。而最近一份銀河證券基金研究中心的數據顯示，基金的市值由占流通市值總額的30%跌至15%，總市值則由10%跌至5%。基金所占市值越來越小，而大股東在流通市值份額上膨脹得很厲害，這樣的話，由基金主導股市的格局將在最近幾年發生改變，而前幾年投資者以基金投資為參照標準的狀況也會為之一變。在這種轉變過程中會發生什麽情況？

朱南鬆：當時我提出了大股東時代，後來由於種種原因沒能繼續研究下去。現在回過頭看，供求關係的確是市場經濟的第一要務。市盈率到底是60倍、30倍還是20倍合適？3倍市盈率也曾出現過，前幾天H股中的兗州煤業，最低價跌至每股3港元，市盈率2倍都不到，市淨率隻有0.5，這相當於公司把所有的采礦權都白送了。這合理嗎？跌到哪裏算合理呢？沒有合理，供求才能決定一切。

我們犯了錯誤，沒有對大股東時代進行進一步的研究。2007年下半年大非開始出來，大股東有兩本賬，一本是實體經濟的賬，另一本是金融經濟的賬，他們一定會在兩者之間不斷權衡和比較。現在很多企業都在大幹快上，進行充分的投資，突然之間現金流出了很大的問題，上市公司業績三季度一下子減少了30%-40%。這意味著什麽呢？大股東有很強的變現衝動，特別是民營企業有極強的投資衝動，因為它是搏命型的，必須做大，否則就會死，但貸款很難，政策緊縮後更是貸不到，隻有拋售股票。所以，股市一旦起來，他們還是要拋的。這就產生了一個大問題：現在大股東回購2%，但大非和小非所占市值的比例遠遠超過2%，極不對等。因此，現在的股市先要向下看，回到7-15倍的市盈率也很正常。A股市場本來處在不正常狀態，需要回歸正常狀態，但會不會偶爾再不正常呢？這也是有可能的，因為中國的調控手段更多一些，財政赤字還不算大，政府手裏還有政策，所以短期內還得關注政策。

市場的長期走勢一定是衰退型的，不會一下子變好，而且大股東整體轉換需要很長的時間，市場轉好時，它可以賣股票，也可以進行融資，這就使市場的供給長期處於一種飽和的狀態。當然國家也可以調控，比如5年內不讓賣，其他人在這段時間裏還可以再博弈一回，但5年後又來了，市場又會發生變化。消化大股東的供給確實是一個長期的過程。

我們這一代人是非常幸運的，趕上了一個好時代，一個貨幣化時代，把祖輩創造的整個財富進行貨幣化，把財富送給了我們。在改革開放的30年裏，我們最早完成的是商品的貨幣化，它對財富的影響並不大。其次是基本完成了城市土地的貨幣化，它對財富的影響是決定性的，如20世紀80年代初，在上海花2萬元就可以買一幢不錯的老式別墅，但現在花2,000萬都未必能買到，整整增值了1,000倍；第二是礦產資源貨幣化。原來礦產資源基本是不計價的，但貨幣化後，增值幅度很大；第三是資產的證券化。原先資產是不好計價的，流動性很差，在不流通情況下若轉讓資產，沒有15%以上的收益，買家是不會接手的。當時的市盈率隻有7倍，與前兩年動輒六七十倍的市盈率相比，當然是不正常的；第四是在國際化進程中參與國際分工，也是很重要的一項。

中國現在完成了整個社會貨幣化的60%-70%，還有三個貨幣化進程沒有完成。
第一是農村土地貨幣化。十七屆三中全會的農村土地流轉政策已經對這一塊開了個口子，這和城市土地貨幣化是對衝的，因為供給在增加，這對農民有利,他們會感到財產在增加。原來土地、房子是不計價的，現在可以計價並買賣或出租，也許單價不會太高，總量也相當,不過麵積很大，也是很大的一塊。

第二是貨幣的國際化。人民幣現在還沒有完全國際化，不能自由兌換，通俗點說是還沒有全流通。等到人民幣能自由兌換以後，可能會有體製性的投資機會。

第三是時間的貨幣化。時間的貨幣化就是目前美國正在去杠杆化的部分，如期權、權證等一些產品，這是把商品加上時間以後再貨幣化的過程。這很有意思，通過期權、權證等衍生產品能把時間進行的交易標準化。

對於圍繞時間的貨幣化有兩種觀點,一種觀點認為全球性的特別是發達國家的金融業已經走到了盡頭。羅斯柴爾德家族，世代從事金融行業的金融巨頭，前些日子把洛希爾銀行20%的股權賣給了中國銀行。這至少是一個信號，表明羅斯柴爾德家族對發達國家的金融業信心不那麽足了。

還有一種觀點是，發達國家向左走，中國可能要向右走。因為我們還有三個貨幣化進程沒有完成，能不能完成是值得進一步研討的問題。當然，若是能在我們的時代把這三個進程完成，那就更好了。

張誌雄：剛才你提到要關注國家短期經濟政策，這使我想起了最近在看的一本書《前車之鑒——日本失去的十年和泡沫經濟》。這本書是兩位研究日本的中國學者寫的，看後深受啟發。其實，日本在泡沫經濟之前，美國已經對其施加壓力促使其做了一些和目前中國采取的政策很相像的事情，而我們一般強調的是日元升值。實際上，美國人一看升值不行之後，繼續逼迫，先是擴大內需的財政政策，接著是產業升級，種種招數都拿來試驗了，但泡沫還是破滅了。整個20世紀90年代，日本采取了很多積極的財政政策，但是沒有用，後來他們發覺是銀行的壞資產沒有處理，再花大力氣去處理銀行不良資產。日本將凱恩斯政策發揮到極致，很多山都快要被水泥完全遮蓋成水泥山了，日本的高速公路也通到了村一級。到了2003年，日本經濟出現增長，他們認為已經走出了泡沫破滅的陰影。現在看來，日本的經濟增長還是由於全球經濟增長的拉動，並未解決固有的頑疾。反觀中國采取的各種政策也和當時的日本相似，但自1992年以來，政府和個人都在拚命，這些政策已被充分利用，我們不禁要問政策還能發揮多少能量，它會否像以往那樣有效？我們是不是對政策太有信心了，從而產生另一種信心泡沫？

朱南鬆：這讓我想到了剛才提到的一個假設：中國是不是已經進入了供給過剩的狀態？大家都知道，隨著大小非的流通，股市已處於供給過剩的狀態，而實體經濟是不是也處於這個狀態，我們必須再思考。拿房地產來說，每年新增房產麵積13億平方米，相當於每人每年增加居住麵積1平方米，這樣的供給已持續了好幾年，恐怕維持不下去了。為什麽？我們仔細調查了城鄉和農村，發現中國經濟增長到這一步，住房並不是一個很大的問題，比如我們起初看農民工進城務工，住的條件較差，以為有住房需求，但到他家裏一看，住房很寬敞。這就存在一個結構性問題，供給肯定有過量之嫌。

此外，現在城市中的白領在家的時間很少，裝修很好的房子主要用來睡覺，他們大部分時間在外麵謀發展，如去咖啡廳聊天、朋友聚會。這種狀態會不會改變？我們設想一下每人留在家裏的時間多上兩個小時，那會對城市的商業產生什麽樣的影響？而留在家裏的時間多是社會的正常狀態，那種七天中五六天都在外麵、夜裏零點才回家的狀態肯定是不正常的。若是回歸到正常狀態，現在的商業設施有多少會過剩，有多少酒吧、咖啡廳會過剩？我對此很擔心。我們這兩年對自己的信心存在泡沫。(本文為上海證大投資管理有限公司總裁朱南鬆博士在“2008年Value秋季讀者見麵會”上的演講)