財經觀察 1485 ----亞洲投資者兵敗累股合約

亞洲投資者兵敗累股合約

2008年11月06日10:57

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球金融危機造成了投資者的大麵積虧損，在這其中，流行於亞洲的一種金融產品成為導致某些個人和企業損失了巨額財富的罪魁禍首。

這種產品被稱為“累股合約”(accumulator)，它實際上是一種讓投資者按固定時間間隔、以固定價格買入證券、外匯或大宗商品的合約，購買價常常會低於當時的市場價格。當市場價高於固定購買價時，投資者就會獲利。而當市場價跌到固定價格之下時，投資者就會虧損，甚至蒙受巨額虧損。合約期限通常為一年。

在香港，由於投資股票累股合約蒙受了虧損，深為不滿的投資者近來已向監管機構和立法機構遞交了數十宗投訴。香港立法會議員陳鑒林說，他已經聽取了約50位個人投資者的陳情，其中很多都表示他們並不完全了解累股合約存在的風險，或指責銀行的理財經理慫恿他們購買了這類產品。向他陳情的一些人已經虧損了2,500萬美元之多。

陳鑒林說，許多人並不想公開談論這件事情，因為他們都是企業高管一類的顯赫人物。他稱，這些人擔心這種公開曝光會給其企業帶來不良影響。

累股合約是在市場表現強勁時期出售給投資者的眾多結構性金融產品和衍生工具的一種。當時這類產品的下行風險似乎遙不可及，但由於全球金融市場劇烈動蕩，它們如今卻給個人投資組合和企業資產造成了嚴重損失。

作為一種新式衍生工具，累股合約使一些公司出人意料地遭受了重大損失。其中，美國三大乙醇生產商之一的VeraSun Energy Corp.在上周五提出了破產保護申請。VeraSun簽訂了同玉米價格掛鉤的累股合約，由於大宗商品市場普遍下跌，這類合約給公司帶來了巨額虧損。玉米是生產乙醇的主要原料。

在香港上市的中資企業中信泰富(Citic Pacific Ltd.)最近公布可能損失近20億美元，甚至更多，原因就在於投資了同澳元相關的累股合約，而澳元兌美元近幾個月來大幅走低。預計將出現巨額虧損的消息令該股價格暴跌，也迫使中信泰富的中國母公司推出了救助貸款方案。

據銀行家稱，損失最慘重的是那些在香港買進股票累股合約的富豪。香港目前是這一產品的最大市場。香港金融監管機構香港證券及期貨事務監察委員會(Securities and Futures Commission)今年初估計，當時發行在外的累股合約大約有230億美元。

累股合約深受歡迎的原因何在？首先，股價多年的攀升和亞洲固定收益類產品的缺乏增加了人們對包括累股合約在內的眾多股票類衍生工具的興趣。許多人粗略一看也認為這是一筆劃算的交易──能夠以低於當前市場價的價格購買股票。這也加深了人們的如下印象：隻有銀行的個人理財客戶才能獲得這一隻對特定人群提供的優惠報價。

在股價持續飆升的那段時間，累股合約紅極一時，很多投資者一直都低估了股價可能持續大幅下跌的風險。一旦股價下跌，他們的風險敞口就會達到非常危險的水平。

當曾被股票折價所吸引的投資者看到損失不斷擴大時，他們給累股合約取了個新昵稱：“我遲點殺死你”（I kill you later，與累股合約的英文名稱accumulator諧音）。

曾在摩根士丹利(Morgan Stanley)任職的獨立經濟學家謝國忠(Andy Xie)表示，累股合約正在毀滅香港。他說，他的幾個熟人也在這個產品上損失了大筆資金。

Fidelity Investment Management Ltd.亞洲地區的首席投資長凱瑟琳•馬修斯(Kathryn Matthews)說，幾乎所有被開發出來的結構性產品的根本缺陷就像她的外祖母曾經教導她的一樣：天下沒有免費的午餐。Fidelity Investment Management不經營私人銀行業務，也沒有發售累股合約。

據知情人士透露，一些投資者已經悄悄和他們的私人銀行進行協商，以未對外界公布的金額對這些投資進行了了結。還有一些人選擇把這些合約以遠低於購買價的價位賣給發售行，以此來終結合約，減少損失。還有一些人仍然堅持持有這些投資頭寸，希望市場反彈能改善境況不佳的投資帳戶。

香港化妝品和美容用品零售商現代美容控股有限公司(Modern Beauty Salon Holdings Ltd.)的創始人曾裕(Joyce Tsang)就是累股合約的受害人之一。她已經在香港對為她提供私人銀行服務的高盛(Goldman Sachs)提起了訴訟，指控該行未經授權用她的帳戶進行了累股合約交易操作。一份法律文件顯示，本月晚些時候，曾裕將要求高盛對這些累股合約所帶來的損失進行賠償。

曾裕和她的律師沒有回複針對高盛案的置評信息。現代美容的一位發言人拒絕置評。一位高盛發言人表示，該公司相信法律訴訟過程會證明這些指控毫無根據。其他私人銀行家因這個爭議的敏感性而拒絕就累股合約產品置評。

累股合約最早興起於歐洲，它最初主要是為那些希望增持其他公司股份、又不願引起目標公司股價大幅飆升的公司而設計的公司產品。

之後，私人銀行家開始向個人投資者推廣這種產品，而且亞洲市場成了這個新業務的盈利寶地。

下麵的例子簡單闡述了累股合約如何“幫助”希望獲得中國移動大量頭寸的公司。

一年前，中國最大的電信運營商中國移動的股價是大約142港元（約合18.32美元）。累股合約可能使投資者以114港元（比市價低20%）的價格每月購入1,000股中國移動的股份。這類合約往往會包括一個“終止條款”，也就是在股價上漲5%的時候，合約自動終止。就這個案例來說，中國移動股價達到149港元是合同自動終止的條件。如果股價達到那個水平，投資者的投資回報率是31%。

但問題是：按照合同約定，投資者每月必須以114港元購入中國移動的股票，不管後者的股價是漲是跌。還有另一個討厭之處：很多累股合約都要求投資者在股價下跌時雙倍買進，也就是說，如果股價下跌，投資者要買進2,000股而不是1,000股，盡管合同規定的價位已使所進行股票投資虧本。

對於2007年11月簽訂的一個12個月的累股合約，投資者很快就發現自己陷入了尷尬的境地。中國移動的股價一直隨著大盤的振蕩上下起伏。周三，該公司收盤報71.60港元，比114港元的購買價低37%。而且投資者受合同約束需要在合約存續期間買進更多的股份，因此每一次購買都是在擴大他的損失。

Laura Santini