財經觀察 1481 --- 平安之劫

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9月29日，十一國慶節長假的第一天，剛剛喬遷至深圳星河發展中心大廈16層的平安集團總部氣氛卻異常緊張。馬明哲、張子欣、梁家駒、孫建一等核心決策層齊齊聚首，在電腦前等待來自歐洲的最新消息。

當天，其投資的富通集團宣布，比利時、荷蘭及盧森堡政府聯合出資112億歐元，持有富通集團下屬富通銀行在三地49%股權，富通股價應聲狂跌33%。此時，平安投資富通的238.74億人民幣，賬麵損失已達188億人民幣——相當於去年全年的利潤總額。

此後的72小時內，馬明哲與其他高管白天開會，到了歐洲市場開盤時便緊盯著富通集團的股票。“我們一共吃了5頓漢堡充饑。”平安集團副董事長孫建一回憶起那幾天的情形，仍然唏噓不已。從平安成立開始，孫幾乎經曆了這家公司的所有重大事件：從摩根士丹利和高盛成為平安的戰略投資者、引入匯豐作為股東、投連險退保風波、到香港內地的兩地上市。幾乎沒有什麽事件讓這位身材不高，聲音洪亮的平安高管愁眉不展。然而，這次的情況完全不同。

10月2日，平安集團在香港證交所發布公告，宣布解除此前與富通集團簽署的並購其資產管理公司50%股權的協議。10月6日，國慶假期結束後第一天，平安表示，將截至9月30日的賬麵損失157億人民幣計入第三季度利潤表。10月28日，中國平安的第三季度報告顯示，公司在前三季度虧損7億元人民幣，每股收益-0.10元。

至此，這個中國保險行業海外投資第一單從財務上已經完敗。平安今年前三季度累計的利潤消弭於無形。“從投資動機到盡職調查以及具體談判，整個決策都是理性的，但結果我們必須麵對。”孫建一告訴《環球企業家》。

巧合的是，今年恰逢平安成立20周年，也正是在今年，平安首次進入《財富》“世界500強”。長久以來，平安作為中國第二大保險公司在市場上始終享有良好的聲譽：在上市公司中，平安從全球各地招聘來的管理層是最受人尊敬的團隊之一；在大多數投資者眼中，平安的股票是值得長期持有的價值投資。除此而外，平安也是中國最具國際化雄心的金融機構，在董事長馬明哲的藍圖中，平安的未來應該同匯豐（HSBC）、荷蘭國際集團(ING Groep)一樣，成為業務遍及保險、銀行業和資產管理的跨國金融公司。

然而讓所有人都沒有料到的是，平安竟以如此慘痛的代價完成了其國際化成人禮：到目前為止，這是中國企業在海外投資中損失最大的一宗。“我們在業內最早推行國際化構架和人才建設，現在來看，20年的積累邁出的第一步，仍然暴露出太多對市場認識的不足。”孫建一說。然而從更廣泛的意義上看，此次失敗為剛剛走向海外不久的中資金融機構提供了相當深刻的經驗和教訓，而若要重建其國際化雄心尚需時日。 

為什麽是富通？ 
僅僅在一年之前，平安仍然如日中天。2007年10月份，公司A股價格衝上149元高峰，其市值突破萬億人民幣，但與中國股票市場一起衝上雲霄的平安高層卻對此充滿不安。

與競爭對手中國人壽在上市前剝離了1997年的老保單不同，平安有300億左右的老保單，其平均利息高達7%左右，至今仍然吞噬著整體資產收益。這使得平安必須尋求比競爭對手更高的收益匹配。囿於國內保險資金的使用範圍，平安一開始僅能投資儲蓄和國債，雖然在2007年，保險資金的權益投資放寬到總資產的20%，但單一的經濟體和資產結構造成資產與負債匹配處於不均衡狀態。

與銀行不同，保險公司一張保單的年限可高達幾十年，因此保險公司需要讓這些資金在相當長的時間內有足夠的收益來保證自己的利潤空間，也就是說，長期投資在保險公司的資產配置中必不可少。但對於中資保險公司來說，這卻不那麽容易。過去二十年間，中國保險業從無到有，經曆了快速成長期，每年新增保費為保險公司帶來了快速增長的現金流，資產匹配不足的缺陷並不是什麽問題，然而一旦市場進入成熟期，現金流放緩，如果保險公司長期資產的收益沒有保證，便無異於一場災難。

顯然，目前的中國金融市場還不能滿足保險公司對更長線更穩定的投資收益的渴望。自1997年開始，平安便致力於打造國際化的投資模式，與其他同行相比，平安的長線資產與負債匹配在國內居於領先地位，但也不過隻有7年。

另一個促使平安出海的背景是中國的巨額外匯儲備，在近兩年美元的持續貶值之下，中國高達1.9萬億美元的外匯儲備急需泄洪通道。2007年 7月，平安獲得總資產5%的浮動外匯投資額度，以其2007年中期的總資產計算，將有300億人民幣左右的外匯額度，這一下便為平安的海外投資提供了充足彈藥。2008年1月，這一比例進一步升至15％。

“這是中國首家獲批的足額外匯投資額度，說明了監管層對平安國際化的肯定。海外投資首先要尋找有長期的穩定收益來匹配長期負債。”孫建一說，而尋找同樣擁有保險、銀行、資產管理業務架構，進行深入學習，則是平安要達到的“第二步”。此時，平安早在2006年底便接觸過的富通集團（Fortis）被擺在了前台。

在拉丁詞語中，“富通”的意思為“強壯”，在比利時，這家1990年成立的金融企業被視為曆史和穩定的化身，在比利時國內，富通銀行便擁有24700雇員，超過1000家分行和440萬消費者，幾乎一半比利時人都是富通銀行的用戶。

實際上，富通銀行的崛起也僅僅是近幾年間的事情，2000年3月21日，比利時通用銀行、荷蘭Meespierson銀行、比利時Aslk/Cger Bank 儲蓄銀行與荷蘭Vsb Bank 儲蓄銀行等多家銀行，合並組成了富通銀行，總部設在比利時首都布魯塞爾。同時，其母公司富通集團也借此一躍成為比利時、荷蘭和盧森堡三國最大的金融機構之一，其業務涵蓋保險和銀行業務及資產管理，在泛歐證券交易所掛牌上市。不過到了2007年，在迅速合並的銀行業，富通還隻是一家中等規模的歐洲銀行及保險集團，雖然收益穩定，但並非居於領先地位。

這種情況下的富通簡直就是為平安海外投資定製的完美對象。根據摩根大通的研究，富通集團成立以來的17年中，平均分紅率超過6.5%，如果這個的分紅率仍然能夠持續——基於其過去一貫的表現，平安認為這種概率很大——平安則會同時在收益和時間上得到一個理想的資產配置，這也將很大程度上解決老保單的收益匹配難題。

然而高分紅的另一麵卻令人擔憂，出於對業績增長的渴望，富通在近十年中日益遠離其原有的主要客戶群，而作為一家荷蘭銀行、一家保險集團和一家比利時保險公司的結合體，富通長期以來一直被認為是家管理失調的企業。2004年，富通前CEO 讓?保羅?文通（Jean-Paul Votron）上任後發誓要改變這種狀況，他的解決辦法是在荷比盧三地之外擴張，事實上，這也正是這個策略引發了富通的最終倒下。

2007年10月9日，蘇格蘭皇家銀行與富通銀行、西班牙桑坦德銀行組成的財團宣布以710億歐元成功收購荷蘭銀行，這場耗時六個月的收購戰造就了歐洲銀行業最大的收購交易，但也直接造成了蘇格蘭皇家銀行與富通銀行的沒落，而平安的慘敗也源於此。

此時，從平安鎖定富通作為投資目標已經近1年時間。富通股價已經從最高點40歐元下行到25歐元左右，換句話說，彼時擺在平安麵前的是一個1.1倍淨資產，5倍市盈率的公司，而當時國內銀行股對應的數據分別是3-5倍和20倍左右，即便在香港市場，銀行股的淨資產和市盈率也在1.5倍和10倍以上。毫無疑問，從基本的技術數據看，投資富通是個理性的選擇。更重要的是，平安認為，富通正在收購的荷蘭銀行資產管理業務是荷蘭銀行最優質的業務，同樣是平安資產平台亟需配置的短板。於是，雙方一拍即合。

“在比荷盧地區，你聽不到任何對富通負麵的言論。”孫建一說，一切都顯示，這對雙方來說是一筆好交易。接下來，作為中國保險行業第一個海外戰略投資，平安與保監會進行了密切的溝通，並最終得到保監會、外管局的審批。在比利時，平安的高層還拜會了當地的證券監管部門，獲得了中國駐比利時大使館的支持，並進一步與富通管理層進行了深入接觸。為操作方便，從2007年10月開始，平安在公開市場陸續買入富通股票，並增持至持股4.99%，成為富通單一的最大股東。

2008年3月底，平安集團總經理張子欣成功進入富通董事會之後，雙方深入合作的“第二步”開始：平安擬以21.5億歐元對價投資整合荷蘭銀行資產管理資產後的富通資產管理公司50%的股權。

根據雙方簽署的諒解備忘錄，富通投資管理公司將在大中華地區的中文名稱為“平安富通投資”。然而，諒解備忘錄中還披露了這樣的信息：富通投資管理公司於去年年底有(經提存撥備)約淨2300萬歐元的CDO(債務抵押債券)和CLO(貸款抵押債券)風險敞口。 

肢解 
即便是今天再看，平安投資富通的最初階段仍然可以算收獲不錯。今年4月29日，富通以1.18歐元/每股進行分紅，其中50%分紅已於2007年9月份支付，平安共獲得半年5600萬歐元的分紅。“這次分紅驗證了我們當初的判斷，僅是從財務投資的角度而言，這也是劃算的。”孫建一說。但這也是其在富通投資上的唯一收獲，其後，市場一落千丈。根源正是富通逐步深陷收購荷蘭銀行的麻煩之中。

獲得荷蘭銀行私人銀行、荷蘭零售業務以及資產管理業務可以使富通從一家二流的金融機構一舉躍升成為歐洲最大的私人銀行之一。但前提是，富通必須掏出240億歐元的現金——相當於其2007年利潤的6倍，市值的三分之一，為此，富通曾試圖以增發130億歐元股票來實現這次蛇吞象的並購。然而在董事會通過這一方案的同時，投資者開始懷疑富通承載荷銀的能力，股票隨之加速下跌。

1990年，富通成立之初的主業是保險業，通過連續收購比利時通用銀行等多家銀行，集團業務隨之也擴展至銀行業和資產管理業。從1990到2004年間，富通淨利潤增長了8倍，市值增加了10倍。富通股票總投資回報率，在過去16年更累計高達1232%。這是一個驚人的數字，然而在危機到來之時，富通付出了同樣慘痛的代價。

首先對荷蘭銀行業務的合並遠沒有想象中簡單。銀團的三位買家需要先將荷蘭銀行合理拆分，然後必須根據競爭法的規定出售一些資產，這就使得整個收購過程變得冗長而繁瑣。即使在一年後的今天，荷蘭銀行的大多數業務還在單獨地運作，等待著荷蘭監管當局給出拆分的最後意見。

然而隨著金融危機從美國蔓延到歐洲，富通的財務狀況開始令人擔憂。2008年3月，富通銀行在次貸相關資產的損失已經在歐洲銀行中位列前十。5月，富通集團公布，由於信貸市場的動蕩，其淨收入從去年同期的11.7億歐元下跌到8.08億歐元，下跌了31%。其中，富通銀行業務利潤為下跌了20%，其保險業務盈利下跌了38%。

6月，富通為了保證現金流，宣布進行83億歐元的增發。這個意欲通過發行股票、剝奪股東分紅的籌資計劃正是平安投資之初最不願意看到的情形。然而此時平安在富通的投資上已經越走越遠。在2007年11月29日正式發布公告前第一次以18.1億歐元購入4.18%股份後，平安又在未透露時間和數量的情況下增持到1.13億股。到了這個關頭，為保證大股東地位，平安再次斥資7500萬歐元購買了增發股票的5%，此前的分紅重新回到富通的口袋，至此，平安持有富通1.21億股，投資成本高達238.74億人民幣。

令人費解的是，為什麽在富通已經暴露出相當大的風險、平安已經獲得大股東地位後仍然第三次買入富通？平安集團新聞發言人盛瑞生對此的解釋為，隻有維持大股東的地位，才會有話語權，才能深入了解其運作，進一步合作才有基礎。在很多業內人士看來，雖然在過去二十年中，平安始終通過引進海外人才、優化股東結構等辦法提升公司的管理水平，並成為最具國際化特質的本土金融企業，但相比成熟的海外金融機構，所有的國內保險公司都有相當大的提升空間。或許也正是因此使得平安更希望保證與富通的合作，進而低估了金融危機所造成的係統性風險。

隨後，金融危機的全麵升級成為壓垮富通的最後一根稻草，9月16，倫敦銀行間美元隔夜拆借利率（Libor）大幅飆升至6.44%。出於擔心富通的財務狀況，所有的銀行都向其關上了大門，盡管在9月26日，富通仍然宣稱自己沒有流動性危機，但在之前的一周內，其股票連續五天下跌，每股價格隻有5.2歐元，為15年來的最低點。而這時候，以第一大股東身份進入富通董事的平安已經基本無能為力，隻能期待來自政府的救市。

10月3日，荷蘭政府宣布，將出資168億歐元收購富通集團在荷蘭的全部銀行和保險業務，並予以國有化。10月5日，巴黎銀行同比利時、盧森堡兩國政府達成協議，收購富通集團在比利時和盧森堡的分支機構，而作為交易的第一步，兩國政府將先把富通集團在其境內的分支機構全部國有化，然後再采用換股的形式賣給巴黎銀行。

經過這一輪部分國有化的安排，富通集團的資產大大縮水，在失去荷比盧三國的大部分銀行及保險業務後，如今平安持有4.99%股份的富通集團隻剩下了兩部分：一部分是集團原有的國際保險業務；另一部分則是一個價值104億歐元的結構性產品組合中的主要控股權，而投資者對這部分股份仍然缺乏信心。

至此，平安在投資之初試圖向富通學習的銀行、保險、資產管理三大業務並駕齊驅的計劃已經崩潰。而全球金融危機開始以來最大規模的跨國金融拯救案也終於畫上句號，截止到10月29日收市，富通在阿姆斯特丹市場上的價格為0.83歐元。

回到現實 
毫無疑問，平安成為迄今為止全球金融危機受到直接衝擊最大的中國金融機構。自從富通曝出問題後，平安集團的新聞發言人盛瑞生每天周旋於各種輿論之中，“回到家裏電視台也在直播華爾街風暴，幾乎每天都能看到某個公司股價走勢突然像雪崩一樣掉下來，不知道接下來還會發生什麽。”

這的確是個令人恐慌的年代，即便是世界保險業的巨擎美國AIG集團也未能幸免。在過去的很多年中，這個在平安創立時就已經存在了138年、經曆過兩次世界大戰和諸多經濟危機的公司中一直令中國保險企業高山仰止的對象，此番轟然倒下讓平安的所有高層都感到了一絲恐懼。

不過讓人稍感欣慰的是，平安連續多年進行的業務結構調整，或許能夠為抵禦寒冬有所幫助。
平安保險在壽險市場的份額曾一度高達30%，但為了提高效率和盈利能力，平安在7年時間裏將銷售人員從30萬人削減到20萬人，並對留下的人員重新進行了培訓。現在，平安的銷售大軍再次超過30萬人，但在利潤率遠高於其主要競爭對手的情況下，其市場占有率仍在逐漸恢複。如今，平安保險保費收入有60%以上來自利潤優厚的期繳業務保單，大大高於主要競爭對手。

而受惠於交叉銷售，孫建一本人擔任董事長的平安銀行在兩年時間內也收獲頗豐，僅在上海和深圳兩地發行的信用卡數量就達到120萬張。孫建一稱，信用卡人均刷卡量和銀行整體利潤率均高於同行平均水平。10月，平安銀行剛剛在杭州開設其第六家分行，在平安集團的整體框架中，其利潤貢獻已經達到10%。

同時，從2007年中開始，平安大幅調整了其資金運用渠道，其中與股市相關的權益投資比例從21.4%下降至12.2%。在該公司中報發布會上，平安總經理張子欣明確表示，公司下半年的投資策略將“降低股票市場對平安的影響”，改而“加大對債券等固定收益類產品的投資”。

除此而外，10月6日，馬明哲向平安員工發出的公開信中特意宣稱：“中國是平安業務發展的主市場，我們將在謹慎開展全球資產配置的基礎上，更加集中精力、重點發展國內的金融業務。”這被外界視為平安因此次投資而擱置海外擴張戰略的標誌。

據高盛估計，即便全部衝銷掉富通集團股權，中國平安剩餘的資本金仍有46億美元左右。同時，這也意味著中國平安繼續擴張的資金支持將減少。

就在此前後，美國AIG集團開始出售其亞洲的優質資產業務友邦保險（AIA）。麵對《環球企業家》是否對這個近在咫尺的並購機會感興趣的提問，盡管對AIA的資產質量和團隊讚不絕口，但盛瑞生仍強調，至少在金融危機沒有明顯見底之前，平安的海外投資將保持更加審慎的態度。而在孫建一看來，此次金融危機中市場化越發達的經濟體遭受的危害便越嚴重，同樣，越是融入主流市場的中國企業就越容易受傷。“很多企業沒有受到衝擊，是因為市場化不徹底，而不是防範風險做得好。”

不過對於平安來說，作為其國際化二十年路程中最為慘烈的一次失敗，對此的深刻反思才剛剛開始，然而在被問及“平安的國際化是否就此停止？”時，孫建一肯定的說：“不。”

Regards,