財經觀察 1472 --- 小資料：wjmonk老師的一些精彩見解

（注：wjmonk老師是我所深深敬仰、佩服的人，遺憾的是一直未能與他聯係上。wjmonk老師最大的特點是思想很深邃，能一眼看清楚很多問題的本質，wjmonk老師的思路很飄逸，其思維很有穿透力，解讀信息的能力相當強，這是他與很多前輩不同的一點。他並無多少長篇大論的係統文章，他的一些觀點多散見於討論之中。此文收集數年來他的一些精彩觀點，以供學習之用，事先未征得他本人同意，抱歉。此文將隨著資料的收集而有所更新。）

一、論偏見
問：wjmonk兄，你的投資標的是如何發現的？
答：很隨意。
一般是這樣的：從常識上找不死的公司；長期跟蹤並找出它不死的原因；在出現短期不利的情況時提高警惕；價格進入安全區間，買入並持有。
短期不利因素最好的莫過於偏見，偏見是常見現象。比如白酒是夕陽行業（不看茅台的理由，沒有把握到奢侈品行業的贏利增長規律）；乳品沒有差異性，不賺錢（漠視產業整合的狀況和高毛利、高資產周轉的現實）；汽車是家電，根本不賺錢（不去看整車公司的ROE和產業鏈條的差異）；家電企業沒有壁壘（對格力的厭惡）；啤酒市場競爭激烈，沒有前途（未分析青島啤酒和燕京啤酒的報表差異及背後發生的深刻變化）；聯通是個垃圾（未分析管理層變化後債務的大量減少，自由現金的急劇增加以及中國移動占據80%以上行業利潤將導致的行業變局）、蘭州鋁業（氧化鋁在漲，一定會在漲，電解鋁會跌，還會繼續跌）。
次優的選擇是企業經營確實經曆了不利的變化，被市場遺忘，特別是持續的價格下跌將導致投資者心理上對這類公司的回避心態。如上海家化（去看一下2004年的年報吧）、山東黃金（看看招股說明書並對比一下紫金和中金）、一汽轎車（可以分析一下他過去5年的資產負債表，再問一下周圍的人對一汽生產的汽車有無在質量上的普遍不滿）。
當然，孜孜以求的是找到我可以理解的好公司：好行業+好公司+偏見導致的低價格=非賣品。
這樣就可以偷懶了，隻要考慮新的分紅和自己人力資本產生的自由現金流再投資就可以了。（注：對“低估”的原因認識相當深刻）
二、關於具體標的的選擇
答：當然,最大的偏見就會形成整個資產價值的低估,也就是所謂熊市.
這時可以用低廉的價格買入非常好的公司的股票(ROA一直高而穩定,現金奔湧)，那後麵其實你已經沒什麽可做的了。（注：他用的是ROA這個指標，盡管我個人認為ROIC更合理一些）

三、關於閱讀（招股說明書）
答：先多讀吧，不要有框框，也不要急於求成。讀多了，過上足夠的時間，一定會有進步的。讀一年同時思考，然後去看看經典的書；然後重複。我基本就是這麽做的。好書每年都再翻翻，不可能一次看懂的。
　　大概過個３－５年，你就可以知道自己對那些長壽的公司有感覺了。那時侯你就擁有屬於自己的公司，對其價格和價值有基本的判斷。這時候你用閑置資金做投資就很難輸錢了。
　 價值投資不需要高智商，但需要正確的方法，穩定的心態和持續的思考。合理的價格買長期ＲＯＡ高而穩定的公司，分享它的收益，很難輸錢的。

四、關於資產價格
答：升值其實是一個名義價格的問題，關鍵是作為度量標準的貨幣本身是不穩定的。特別是貨幣與黃金脫錨後，內涵的價值更加不穩定。
所以名義價格的上升與下降其實沒有意義。還是那句話，以資產為核心考慮問題。
當然，這就涉及到評估各類資產相對價值的問題。核心的比較還是資產長期平均收益率的對比。
而這最後一點又必須考慮相關的一些問題。其實就是核心競爭力的研究。
宏觀問題我雖然有興趣，但確實超出能力太多，沒辦法得到自己有把握的結論，那暫時就隻好不用了。還在思考的閱讀，但確實沒有想法。

在和平年代，以合理的價格持有競爭優勢的公司的股份，是比較好的選擇。
但在動蕩的時候，不動產，股份的價值將瞬間化為烏有。
流動性是個膽小鬼，在你需要的時候就溜走了。亂世隻有黃金和珠寶是真實的資產。
我們做長期投資，一個強假設就是要長期穩定的社會環境，否則，最後是歸零的結果。
當然，這種歸零從長期來看是無法避免的，因為那個強假設從人類曆史上看是不成立的。
所以財富夠用就可以了，追尋過多的財富是沒有意義的。
技能和做事的原則對一個人來說，是比黃金和珠寶更寶貴和可靠的資產。
五、林地、公司資料分析
答：這裏提一下長江電力。
我喜歡這個東西，就是因為它可以長時間的提供一次能源。
成本是一次性的，收入是長期的，而且可以抵禦貨幣價格波動的風險。
記得從一本小冊子上讀過，德國鐵血首相陴斯麥，不斷的買林地。他認為股票來錢快，但不穩定。樹林包括土地和樹木，樹木有自然增長，土地可以抵禦通貨膨脹。他認為長期看這些資產的回報率超過4%。某種程度上，他是把林地作為他的資產評估基準，而不是貨幣。
我接受這種觀點，並把長江電力作為我的林地。
公開資料更多的是提供一個公司行為的軌跡。我最喜歡的是從中找出其做事的原則。
長期的財務數據的變化，和各種公告透露的信息，都非常重要。
做永遠比說更能解釋一個組織或者個人真實的行為原則。
大城市裏的地產是分享財富的工具。隻要人類總體的經濟增長是大趨勢，隻要商業社會導致的分配是集中在少數人手中。這些大城市裏黃金地段的房地產就是可以長期持有的。

六、論貴州茅台（2004年的觀點）
答：投資者普遍認為，白酒行業是夕陽行業，但從貴州茅台上市以來的數據看，情況有所不同。貴州茅台1999年至今年產品毛利率一直維持在80%以上，淨利潤增長在16%-40%之間，屬於高速增長的典範，特別是這種增長並不是建立在大量固定資產投資之上的，說明增長主要依靠商譽，屬於巴非特最推崇的類型。貴州茅台目前與價值相比的過低的價格主要是投資界將對行業的偏見強加在行業內特殊公司身上的結果，同時貴州茅台過高的絕對價位也將很多投機客擋在門外，但這正是長線投資者建立基礎部位的大好時機。下麵是筆者對貴州茅台的一點粗淺分析，請諸位網友指教，特別希望有酒類釀造和銷售經驗的朋友能夠不吝賜教。
　　1、貴州茅台的銷售瓶頸在生產環節而非銷售環節。由於茅台酒的生產周期為5年，當年的產量5年後才能轉化為銷售量，所以貴州茅台的銷售量一直得不到有效提升，高度茅台的銷售量一直維持在3500噸以下。但貴州茅台從1999年開始增加產量，當年生產量為6000噸，2003年為10000噸，我們可以估計其1999-2003年的產量分別為6000、7000、8000、9000、10000噸。這部分產能在2004年起開始貢獻利潤。貴州茅台進入了至少5年的銷售量翻倍的階段。估計2008年貴州茅台高度酒的年銷售量將達到8000噸。
　　2、白酒行業自1996年806萬噸開始萎縮，到2002年460萬噸，年均下降8%。而2003年上半年同比僅減少2.4%，說明白酒業萎縮有見底的跡象。2003年10月，五糧液帶頭漲價，茅台、劍南春跟進，同時引起了中低檔白酒跟風漲價。如果說高檔酒由於價格敏感度不高而不害怕銷售出現滑落的話，對價格極度敏感的低價白酒也漲價隻能說明白酒市場已經見底，市場環境有利於白酒企業的發展。
　　3、 考慮到茅台過去的價格上漲曆史和2003年11月的提價，筆者認為在5年的時間內價格上漲30%的可能性極大。
　　4、 國內統一所得稅率為25%在兩年內實施的可能性很大，對貴州茅台有利。
　　5、 由於公司長短期債務均為0，所以貴州茅台很難在二級市場融資，老股東的權益不會被稀釋。
　　6、假設貴州茅台的管理費用和營業費用與收入同等增加；消費稅按25%計算；由於長短期債務均為0，財務費用為負數，保守按照0計算。按照以上假設計算，到2008年，貴州茅台的年淨利潤將達到20億左右，每股收益6-7元。
　　7、貴州茅台擁有高度的品牌壁壘保護，毛利率高而且穩定。與固定資產投資巨大的基礎行業不同，其利潤增加並不需要大量的固定資產投資，經營風險小，自由現金流充沛。貴州茅台其產品存貨不會隨時間推移而貶值，相反會升值。所以即使碰到某年銷售不利，也不會產生經營的困難。
　　8、 結論：貴州茅台將進入其曆史上成長最快的階段，該階段的標誌就是茅台產品價量齊升。
　　9、筆者認為，5年的高成長和極低的經營風險，將為茅台帶來比較高的PE，合理PE應當在25倍左右，對應市值應當為500億。目前的市值僅為85億。估計5年的合理資本利得為5-6倍。考慮到茅台30%左右的現金分紅率和配售收益，5年內的現金收益將達到30%。則2009年開始的初始投資年回報率為40%。
　　投資風險：
　　1、 茅台的銷售如果達不到預期的水平，即銷售在5年內出現瓶頸，則最終漲幅會略小。
　　2、 公司如果進行多元化嚐試，將減低該企業的價值。
七、關於茅台的生產成本
答：貴州茅台的消費稅返還帶來的不僅是一次性收益，而且是永久性的成本減少
　　1、貴州茅台收購集團老酒分5年進行2004年是最後一年，酒價每年上挑，均價在22萬，可查閱曆史公告；
　　2、返還的消費稅估計還有約2億，但不清楚是否收所得稅；
　　3、這些老酒主要用途是勾兌調味，不能一次銷售完畢，否則會影響今後的生產，不能直接按照產量計算。
　　4、公司在2004年收購完成後，關聯交易將大幅度減少，雖然消費稅返還沒有了，但由於公司不再發生此項交易，所以也就不會再被征收這道稅，所以相當於成本減少。結論就是貴州茅台前兩年的業績由於重複征稅是被壓低的，本次稅收返還並不是一次性的，而是永久性的減少成本，增加利潤，每年稅後利潤大約可以調高0.16元。

八、關於高檔白酒與紅酒的比較
答：高檔白酒是白酒的一個細分市場，其實並不屬於一般消費品，而屬於奢侈品領域，其銷售環境與一般白酒是不同的，奢侈品的消費彈性與一般商品相比差異很大，這就是茅台、五糧液等高檔白酒價格一路高歌猛進但銷售量還在增加的原因。中國的消費升級現象實際上代表了社會財富的增加已經到達了一個新的階段，而奢侈品的消費增加與這個周期是吻合的，而且其彈性更大。在我看來，在中國根本沒有所謂夕陽行業，君不見連鋼鐵這種傳統的不能在傳統的行業在中國都能賺大錢嗎？
　　紅酒雖好，但沒有代表性企業，請仔細閱讀上市的葡萄酒企業年報，審視銷售額增加趨勢和毛利率以及費用趨勢。我從不將對於行業的樂觀加注在企業身上，反之亦然。

九、談蘇寧電器
答：在這裏談一下對蘇寧的看法：
　　1、家電連鎖企業實際上是不受管轄的金融企業，特點是自有資金小，杠杆高，可以拖欠貨款，無息浮存現金高。
　　業內的拖欠時間一般長達3個月，以蘇寧60億的銷售額，浮存現金可以達到15億，扣除一個月左右的存貨5億，仍然有10億浮存現金可以使用，隻要資金鏈條不斷裂，10億現金可以帶來6000萬左右的利潤，這是真金白銀。
　　其實由於大家都是衝著巨額浮存現金來的，所以真實銷售利潤非常低（醉翁之意不在酒），所謂返利，無非是廠家提供的另一批產品，並不是現金。
　　2、既然是金融企業，它的經營特點就是不能停止擴張，隻要一停，就會出現存貨周轉率下降，浮存現金比例減少，甚至引發廠家的不信任，導致資金鏈崩斷。但擴張太快的話，如果不增加資本金，就會導致杠杆進一步上升，資金風險也是迅速增加。這就是國美、蘇寧等公司迫切上市融資的原因。
　　3、可喜的是，蘇寧終於融資成功，4億的真金白銀，經過杠杆運用，如果全部補充流動資金，按照20倍周轉速度可以支持80億的銷售增長，考慮到擴張還需要固定資產投資，也至少可以支持60億的銷售增長。而且公司上市後，銀行貸款就方便多了，也對公司的規模增長有利。
　　4、蘇寧有能力也有動力在短時間內帳麵利潤翻番，同時將市值迅速做大，繼續融資。我估計在4年內公司有望融資25億，淨利潤留存10億左右，加上目前的現金可以達到45-50億，對應銷售規模達到500億，對應淨利潤為10億左右，市值200億左右。
　　5、目前市值30億，加上再融資需要25億，折現共50億左右，4年增長300%。
　　當然，這是最理想的狀況，筆者也認為其中風險很大，所以建議在目前價位建立10%的倉位做風險投資。
十、談投資心態
答：我隻能講講我自己的經驗，說明我自己的理由。看報表，看書，看雜誌，然後實地走走。要有充分的興趣做這件事情，而不是為了賺錢的衝動。做了判斷，長期跟蹤，不斷思考，不斷修正。
智者千慮，必有一失，愚者千慮，必有一得。我是普通人，智力水平非常一般，隻有反複思考，天天思考，帶這問題再去看書，與曆史上真正的大師做交流。再看報表，看雜誌，實地走走。
不要輕易下結論，不要急功近利。就我個人而言，在判斷新上市公司的投機機會方麵，還算正確率很高，但可憐的是，對判斷其之後的發展變化方麵，失誤率在80%以上。就是說當新股上市的時候我看過資料，如果很自負的做一判斷，往往在股票價格上是對的，但時間稍微一長，發現對其發展的判斷是偏離真相很多的，甚至出現過方向性錯誤的情況。相對應的，對我觀察了5年以上的公司，看法的正確率就高很多。對我而言，其中的差異無非是看的時間長，自然會得到的有效信息多，另外，時間是研究者的好夥伴，做永遠比說要更能體現一個組織的行為邏輯。現實生活中企業遇到的挑戰比我們腦中的情況要複雜的多，所以我們可以從它們實際遇到的情況以及處理的方式中得到這些家夥的真實行為邏輯。
千萬不要急。另外，我個人不讚成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星，哪怕它輝煌的仿佛是一顆太陽。我喜歡慢慢做，不走捷徑，但也不走回頭路。曾在一個汽車廠拜訪的時候，管理層講他在德國的經曆。德國人作事情，不走捷徑，在中國人看來很多方法笨的要死，但由於按照他們的邏輯，這些路徑符合邏輯，隻要一步步走，就可以達到目的，所以就慢慢做。但5年後一看，人家沒走回頭路，居然跑前麵了。走捷徑，很容易逐漸偏離最初的目標的。又能找到捷徑，又能控製自己不偏離方向，這是需要大定力和大智慧的。

我是普通人，實在不想挑戰人性的弱點。我不想去學天才，那樣我會死的很難看的，小馬過河的故事我終身難忘。做一個普通的投資者和研究者，挺好。

十一、茅台PK五糧液
答：名酒和好酒是不同的。名酒無形資產的建立是許多偶然和必然因素共同作用的結果，很難形成，也很難被競爭者模仿。
　　茅台與五糧液相比，後者的優勢是後天競爭出來的，前者是先天的，所以茅台可以在營銷上多年不作為，品牌價值依然能夠維持，五糧液在營銷上一犯錯誤，幾年內就會被後來者趕上。

十二、論商業特質
答：商業是競爭最充分、曆史最古老的行業，但出現了沃爾瑪。真正成功的企業可以在充分競爭的環境中建立壁壘，不斷複製自己，從而快速成長。
　　茅台、阿膠也不是從一開始就與眾不同的。
　　中興、伊利的投資對我本人來說是研究必然要經曆的過程。
　　另外補充一點自己對價值投資的體會。價值投資首先是選擇能夠創造價值的企業，然後才是估值和價格。創造價值的企業是指能夠持續提供物超所值的商品或服務的企業，它在競爭中不斷強化壁壘，從而能夠為股東提供持續超過社會平均回報率的現金收益。（注：非常讚同這個觀點，隻有長期創造價值的公司，才是值得持有的）

十三、論價格戰
答：價格戰是手段而不是目的。價格戰的實質是優勢企業利用規模優勢帶來的成本差異以短時間內降低行業利潤率的方法清洗中小企業，進行行業整合，提高市場占有率，並在行業整合末端有效的提高行業進入壁壘，從而獨享行業整合完畢後的低烈度競爭環境下的長期穩定的利潤空間。
　　所以個人認為，價格戰是否有效要以行業集中度是否有效提高作為重要的研判指標。
　　汽車業目前還處於混戰中，不好判斷。但家電業的價格戰是一個例子，幾個大公司在成本無差異的情況下發動價格戰，最終還是無法有效形成行業集中度，而且始終無法形成技術壁壘，與外資同行比優勢也很難確立，形成了中國家電行業利潤率持續處於低位的事實。

十四、論房地產、萬科
答：對於房地產，這東西水太深，我來談論恐怕太不自量力。一點淺見，僅供參考：
　　首先我個人認為亞洲城市的房地產業實際上是不增加社會財富的行業，房屋隻是財富再分配的工具，是將窮人積累的積蓄搜刮到少數富人和政府手中的工具。這是由於房屋是僅有的不可貿易居民生活必需品，所以定價隻與社會財富的總量相關，價格是居民可以承受的極限。所以是否有泡沫要看社會財富能否承擔這樣的房價，與房屋成本並不相幹。總體感覺目前的房屋價格特別是上海的價格確實偏高，但何時破滅確實無法判斷。
　　但是，不可否認的是房屋作為耐用消費品，其品質從長期來看確實有區別。但過去，房地產企業的核心競爭力是拿地的能力，隻要地價便宜，都可以賺大錢。這種時候類似萬科這樣的企業競爭優勢並不明顯。現在的情況是拿地不能協議轉讓，大家拿地的成本差不多，這樣核心競爭力就體現在品牌（附加值差異）、開發速度或者說資產周轉率（資產收益率差異）、資金成本（可選擇性差異）等方麵。萬科在這些方麵有優勢。不過萬科在這些方麵的優勢並非是不可複製的，其他企業隻是在以前不屑於在這方麵下工夫，所以目前不宜給萬科太大的溢價。
　　萬科目前在玩的遊戲是“融資、擴大規模、利潤上升、再融資”的遊戲。這與萬科股權極度分散，內部人控製的現狀是吻合的。隻要其投資回報率（10%以上）能夠穩定上升，由於資本市場中的回報率要求比這低，這種遊戲就能繼續維持。但始終有兩個風險：（1）萬科沒有自身可以創造現金流的業務，一旦房地產價格大幅度回落，它的利潤會劇烈下降，而且不得不減持手中的房地產套現；（2）萬科在順利發展到頭的時候是一個有巨量現金的公司，目前的股權結構很可能使現金被企業內部控製人掏空。
　　萬科真的是一個很特別的公司，他的內部人控製問題在美國市場中才比較常見，在中國是非常罕見的。
（仍會陸續補充）

豹豹於2008年11月5日下午