財經觀察 1542 --- 如何投資周期性行業

如何投資周期性行業 (2008-11-10 08:11:52)

    一直以來排斥周期性行業，周期性行業的複雜性和不可測性也使研究充滿了挑戰，但中國A股絕大部分的股票屬於周期性行業，因此還是很有興趣把周期性行業作為一個探討的課題，希望能在不確定中找到盡量接近確定的部分。也不排除以後碰到類似巴菲特投資中石油這樣高確定性的投資機會時參與其中。

    投資周期性企業首先要了解其高風險性，並有充分的思想準備。06年以來波瀾壯闊的大牛市和遠超想象的大熊市使周期性行業的瘋狂炒作和瀑布式的下跌得到再次淋漓盡致的演繹。包括萬科這樣的所謂藍籌在內的大部分周期性企業的最大跌幅已經超過80%，江西銅業等近十家更超過90%。不要認為這就是結局，未來出現跌幅超過95%的股票一點都不值得驚訝。從90%跌到95%也是一次腰斬，跌幅大並非就很安全。

    周期性行業景氣度高峰期價量齊升，行業低穀時則相反。影響周期性行業盈利的要素主要包括產品價格、需求、資本性開支與產能利用率錯位導致的額外財務費用等。其中前兩個因素是主導因素。二者的波動決定了周期性企業的盈利波動。部分周期性行業的價格和需求都波幅巨大，例如有色金屬、航運等，盈利容易出現極端的情況。部分價格基本穩定或波動幅度較小，需求變化較大，盈利波動性較弱，例如銀行、證券。大部分周期性企業喜歡在行業景氣度高峰期盲目擴張，一旦行業下滑則形成龐大的過剩產能，這些過剩產能不但不能產生效益，折舊、攤銷、負債、維護還產生大量的費用，侵蝕企業的利潤，因此固定成本越高的行業，產量變化引起的利潤波動也越高。那些在行業景氣度高峰期來臨前適度控製擴張規模，行業景氣度低穀後期能前瞻性地大舉擴張的企業很可能是不錯的投資標的。

我把周期性行業分為消費類周期性行業和工業類周期性行業。

一、消費類周期性行業

    消費類周期性行業包括房地產、銀行、證券、、保險、汽車、航空等，消費類周期性行業兼具了周期性行業和消費行業的特性。它們的終端客戶大部分是個人消費者（銀行還包括企業），雖然品牌忠誠度較低，但仍具有一定的品牌效應。需求雖然出現波動但總體向上，而且在中國基本上是剛剛啟動的行業，市場前景巨大。除汽車、航空外，屬於較輕資產型企業，行業景氣度低穀時規模的彈性較大。

1、銀行

銀行產品價格相對較穩定，需求波動也較小，其中零售占比大的銀行周期性更加弱化。銀行業的盈利能力在幾個行業中比較穩定，但中國銀行業未來將麵對利差逐步縮小和可能到來的利率市場化，還有房地產及金融風暴導致大量企業倒閉帶來的呆壞賬爆發的可能性。

2、房地產

房地產價格和需求雖然波動較大，但波動速度和幅度小於工業品行業，而且產品具有多樣性、差異化的特性，某些地區的產品更具有資源壟斷的特征。龍頭企業具有較好的抗風險能力，行業低穀可以帶來低成本並購的機會，行業需求剛性和確定性較高。

3、證券

證券業的價格具有相對的穩定性，需求波動性很高。證券業比較特殊的是投資者身處行業，周期轉換比較明顯，通過估值和成交量等指標比較容易地判斷出行業的拐點。

4、保險

保險實際不屬於周期性行業，但投資收益的存在，會呈現階段的強周期性，中國保險主業的高速增長使波動性弱化。如果不是遇上大牛市或大熊市，保險業的周期性並不明顯。應該注意的是，在充分競爭的市場環境中保險業是容易發生價格戰的行業，為了獲得暫時的市場份額和領先地位，可能出現非理性的保單設計，保單大部分都延續數年、數十年，壞的結果可能很長時間後才顯現，投資者難以評估其中的風險。現階段人壽和平安仍然處於寡頭壟斷競爭的地位，隨著政策管製的放寬，眾多的外資保險不斷進入中國，外資保險市場份額逐步擴大，市場競爭將越來越激烈。

5、汽車

汽車業車型換代迅速，技術更新較快，屬於重資產型企業，行業競爭激烈，對油價敏感，影響利潤的因素較多，盈利的判斷比較困難。而且即使景氣度高峰期不同企業的盈利能力各異，且提升幅度未必很高。屬於糟時可能很糟，好時未必好的行業。

6、航空

航空業競爭激烈，惡性價格競爭經常出現（兩到三折的價格隨處可見），固定成本高昂，資本性開支龐大，運營成本隨油價和匯率巨幅波動，航空業的行業特性使其盈利能力低下。

    房地產、銀行、證券、保險這四個行業與日常生活密切相關，投資者可以比較容易直觀地感受行業的冷暖，而且影響盈利的因素比較簡單，相對而言更具可預測性（銀行與宏觀經濟的密切性增加了判斷的難度），是投資周期性行業較好的選擇。汽車和航空的行業特性決定了它們不是好的投資標的。

二、工業類周期性行業

    工業類周期性行業包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石化、工程機械、航運、裝備製造等。這些行業與宏觀經濟相關度很高，宏觀經濟複雜多變，基本不可預測（眾多著名經濟學家的預測往往也是錯誤的）。而且產品價格波幅巨大、下跌迅猛（例如最近短短兩三個月航運價格急跌90%，有色金屬也是跌幅巨大），需求變化迅速而且周期長，有時投資者根本沒有反應的時間。產品成本受原材料影響明顯，基本上屬於重資產型企業，投入產出周期長，行業景氣度高峰期大量的資本支出帶來龐大的折舊和攤銷，利潤對產量的變化極為敏感，行業低穀時規模調整彈性小，影響盈利的不可測因素眾多，所以盈利呈現高度的波動性，判斷周期拐點的難度也較高。另外石化、電力、石油等受政府價格管製的行業存在盈利意外下滑的可能性。

    工業品行業巨大的波動也帶來高收益的機會，隻是這種機會不是普通投資者容易能把握的。特別是一些長周期行業如有色金屬，踏錯節奏也許不是幾年而是十幾年才能解套。然而正是有色、石油、煤炭、黃金、鋼鐵這類資源性的上遊行業，產品單一，同質性強，大宗商品期貨市場或商品價格指數對產品價格趨勢和行業景氣度有直觀明確的指導性（航運也有類似的指數），根據產品價格區間判斷行業拐點更容易。價格指數通常有一定的運行區間，雖然隨著時間的推移區間會有所改變，但隻要采集足夠長周期的數據，就可以得出大概的規律。上遊行業的利潤波動性更大，風險也更高。

中、下遊行業產品種類紛繁複雜，不同曆史時期各細分子行業的情況迥異，使行業周期的判斷更加困難。由於產品的差異性，沒有簡單直觀的價格指數作為判斷依據，更依賴宏觀經濟和各子行業的具體情況。

    周期性行業的周期循環常常沿著產業鏈按一定的順序地依次發生，通常複蘇始於汽車、房地產、基礎設施建設、機械、裝備製造等下遊行業，然後傳導至化纖、非金屬礦製品、有色金屬冶煉壓延、黑色金屬冶煉壓延等中遊的加工製造業，最後是而上遊的有色、石油、煤炭、石化等行業。衰退也是從下遊行業開始，依次傳導至中遊、上遊行業。曆史背景不同，周期循環並非簡單的重複，運行規律也不是一成不變，不能簡單地套用曆史經驗進行對周期拐點的判斷，而應根據經驗具體情況具體分析。

我把較低的市淨率（低於2，強周期性的低於1）和較高的市盈率作為買入周期性企業的必要條件，因為這才是企業實際估值較低、行業處於低穀的時候。對於有價格指數的行業，可以把價格指數結合市淨率及盈利水平，大致判斷出行業對應的運行階段。但即使指標在低位運行，也並非就可以馬上買入，仍然需要一段較長的觀察時間，因為指標有可能較大幅度地突破曆史區間。

下麵是一些投資周期性行業的原則和技巧：

1、周期性行業的估值幾乎是不可能完成的任務，試圖通過估值為周期性企業確定安全邊際往往徒勞無功。

2、站在長期的角度看，常常是市盈率越低實際估值反而越高，而高市盈率反而可能是低估值區域。

3、根據行業景氣度判斷買賣時機比依據估值更可靠，行業景氣度高峰期是最危險的時候，高峰期過後的一兩年肯定不是好的買入時機。

4、對周期性估值更有參考價值的是市淨率而不是市盈率。

5、不能以股價跌幅作為買入依據，周期性行業的跌幅往往遠超想象。

6、投資周期性行業需要極高的安全性和確定性，特別是強周期性行業。即使盈利大幅放緩或者出現負增長也不是好的買點，多數企業出現虧損或倒閉才會較安全。現在大部分的周期性行業還沒出現後一種情況。

7、沒有豐富的行業知識和對行業的深入理解前，不要碰。

8、不要高估自己的能力圈，不要想當然地自創一些指標作為買入依據。

9、周期性企業的股價常常是輪回的，或跌幅把大部分的漲幅吞沒，階段性持有是最優策略，不能超長期持有。

10、不同行業特性差異很大，不能套用其他行業的經驗作為判斷依據。

11、投資時必須選擇行業龍頭企業，中小型企業很可能在行業重新回暖前已經倒下，即使能生存也沒有競爭優勢。

12、未來某些行業可能出現產業國際轉移。船舶、鋼鐵曆史上經曆過數次國際轉移，遠期其他行業也可能出現這種情況，這是對行業毀滅性的因素。

13、投資周期性行業更需要戰略視野，從產業周期的角度選擇買賣時機，而不要在乎階段性的投資機會。

14、事後或看別人往往很簡單，但真正準確地預判則是極其困難的事情。

 Lao Ba