財經觀察 1379 --- Liang Hong on China 3Q and Outlook

三季度的數字沒有什麽太多意外，從數字的基本麵上，比較清楚的兩件事情：一是經濟增長的速度在下滑。二是通脹的壓力，從上遊到下遊在減退，看樣子上遊比下遊減退得更快。在這樣的情況下，政策的變化也在意料之中。

我主要講一下從數據中觀察注意的幾個方麵，政策已經做的和可能做的事情，最後談一下對市場的影響。
數據上，從我們幾個星期前的數據預測來講，還是更多地符合我們預測數據偏弱的趨勢，不管是整體的GDP數據還是9月份的工業增長，都是在我們預測範圍內比較靠弱的範圍內。工業生產，9月份的工作日統計局說多了3個，我們計算是多了1個，所以對數據的影響沒有那麽大。現在問題不僅僅是整個3季度偏弱，而且是三季度的逐月的下滑都是比較快的。

那麽下滑從哪裏來引起的呢？數據裏麵，中國月度名義值的投資和消費的問題都比較嚴重。固定資產投資9月份還是29%，零售23.2%，出口21%。如果從這些數字看，折掉價格因素之後，從投資、消費、出口，沒有一項的增速不小於10%，而且都還比10%要高很多，那麽為什麽還會出現9%的GDP和11%的工業生產？這明顯前後不一致的數。我們更傾向 於從從過去的經驗來看，我們相對比較相信工業生產的數，也相信從生產方麵衡量的GDP的數。如果我們相信整體GDP增速在9%，工業增長在11%，那麽在需求方的數字來說，我們認為唯一可靠的是貿易順差和貿易數據，三季度貿易速度的增速從-12%到正的8%，而且貿易順差名義增速還在逐月地上升。在這個情況下，從算數平衡表上看，說明內需對經濟增長的貢獻率在逐漸下降。這也符合大家在實體經濟觀察到的。那麽內需下降具體是在投資上還是消費上，還在看。從增長下滑的速度來看，在短期內能這麽大起大落，應該還是投資，消費在逐漸地變弱，也並不奇怪，但速度在邊際上變弱最快的是投資，特別是跟房地產相關的，下滑比較快。

那麽從數據上看，3季度是9%，4季度相對會高一點（奧運會之後部分生產恢複，且考慮到基數因素），但也不會高多少，所以今年全年應該是不到10%。問題在於明年，我們的預測是8.7%，市場的共識從9.1%，相信在未來幾個月會快速下滑，不久大家就會覺得保住8%就是一個勝利，在這樣一個國際國內環境下。

最困難的時間是4季度和明年上半年，特別是明年1季度，同比的數字會比較不好看，上半年經濟增長不到8%是成定局的事。

通貨膨脹，我們對於明年通脹的預測為1.5%，在市場上是最低的。從同比意義上看，上半年會下得很快，甚至會低到1%，個別月份甚至更低都是可能的。PPI，從大宗商品原材料的降價的速度，例如鋼鐵來看，PPI可能會未來幾個月比CPI降得還快，現在大家討論通縮的問題，CPI還不敢說，但PPI出現負的都是可能的。

那麽從宏觀經濟政策來看，會很快地從控製通貨膨脹轉向保住經濟增長過渡。我們想把政策分為幾大塊。一是短期管理需求的政策，一個是結構行政策，另一個是房地產政策。所有的政策都會往保增長方向轉。我們決定從經驗上看，對短期需求的政策最有利最快的還是貨幣政策。我們預計在未來9到12個月的時間，中國還會降息5-6次，下調的時間應該是經濟最壞的時間，不排除一次型降息超過27個基點。尤其是如果明年年初之後，經濟基本麵的壞消息會大麵積地出現，而且通脹（特別是從同比意義上看）會有大幅度地下降，更加明顯，會給貨幣政策更多空間。央行應該會努力而且會主動地降息以及降低存款準備金率。匯率上，基本上保持對美元不動，在加權項下小幅升值的態勢。而財政方麵，也是從短期管理需求的政策，可操縱的空間在明年不是特別大。因為從經濟自身調解來講，財政狀況惡化會非常快，因為經濟的滑落本來也就會導致財政赤字的地步，在這個基礎上，再擴大財政的花費的話，最多最多明年再加大2%，那麽明年整體的赤字就到3%以上了。那麽明年能拿出2%還是1%，這個還要看經濟惡化的程度，如果到明年開人大的時候，負麵的消息非常大的話，那麽從財政明年一下子拿2%的GDP的財政刺激的方案，都是可能的，那麽重發國債也是肯定的了。但是在財政上大家寄予的希望不要太大，因為它是一個慢變量，而且隨著自身財政赤字的惡化，比較長期的考慮都會回來，包括長期債務的規模，包括一年的財政赤字多少是可接受的範圍，這些大家都會討論，都會耽誤一些時間。財政增加開支後，如果是減稅需要而人大批，從財政立項，到後來的資金下撥，都有時間差，那麽短期內比較見效的

所以還是貨幣政策。 

房地產是肯定要鬆手的，包括二套房。現在大家在媒體上看到的，也都是在預期之內的。這裏麵到底有多少效果？現在到目前為止看到老百姓不買房的狀態，而且中國的投資者一般都是追漲殺跌的，現在鬆鬆利率、減減稅率，鼓勵一下，這些到底有多少效果，還是要看。而且二套房政策，雖然我認為應該很快鬆，但現在決策者內部還是有一些爭議，還是鼓勵自住型住房的呼聲比較大。但就算它放了，到今天到底有多少需求能夠很快恢複，也是個問題。個人覺得說不定地方政府出的，用房地產投資來買戶口，可能效果還有一些。但不管怎麽說，房地產政策一定要鬆，還是鬆的效果也是慢變量。

第三個就是周末出來的農村土地改革，大家也對它很多的希望。但是現在看起來寫的東西裏麵，很多操作的細節還沒有公布，我們覺得今後肯定有具體的操作細節，例如土地承包長期不變，那是不是把土地承包從30年到50年、70年，具體的措施沒有出來。從現有的框架來看，現在最大的一點是土地用途不能改變，這對流轉是很大的限製。比如將承包的年限從30年改到70年，從法律上可以轉讓、租賃，這些從邊際上來看都是進步，但是從實體上，問題是一方麵這些商業行為早就在不合法地大規模進行了，那麽現在合法了，新增的需求能有多大？第二個問題，農村土地轉讓最大的需求在什麽地方？ 並不在於對農產品的需求，說未來2年、5年有爆發性的需求，20%、30%的增長，這並不是農村土地值錢的原因。應該說現在中國有抑製性的需求還是城市化、工業化，那麽這些土地需要變成建築用地。那麽，如果現在還是要保18億畝耕地，換地還是不允許的話，那麽真正需求上，能夠把土地價格抬上去的部分還是不合法。所以能挖動多少需求的存量還是不知道，如果這部分還是不能夠轉化成建築用地。

所以問題就是第一細節不知道；第二按照現有的框架，即使按照我們最好的想法出了，對需求能啟動多少存量也還是問題；按我們想即使關鍵的方麵有突破，也更是一個慢變量。包括我們當時看城市住房的改革，也是到2、3年以後才看到需求財富效應的一個正麵的回答。

最後的結論對市場而言，最後政府方麵肯定是對市場利好的越來越多，越來越會采取支持增長，支持內需的手段，但是前提還是以經濟基本麵的惡化的作為導火索引發的。這裏就有產生一個時間差的問題。貨幣政策在美國，至少是有9個月的時差，也有人說是12-18個月; 中國快一些，最快是6個月，就是在銀行願意貸款的情況下，但是看現在的情況，即使貨幣政策一步到位, 即使現在利息一次性大幅降息, 都有一定時間，財政政策和其他的結構性政策時間的差就更大。

所以我們對市場還是偏於謹慎的態度。大家可能注意到，我們的策略師，相對與亞洲其他區域來說，調高了中國的配置，應該說，從相對上，在未來的一段時間6個月12月裏裏能夠跑贏其他市場，但是從絕對上，是不是能夠在目前的估值上有絕對的增量，還是不那麽有信心，我們隻覺得相對有信心，比如前一段時間周邊跌3，4，咱們跌5，6；現在可能是倒過來，因為中國畢竟從基本麵上比周邊、英美好很多，而且政府確實調節的餘地也大很多，前一階段就是因為中國股市的估值比別人高很多，這一段的調整把估值比別人高的部分解決了，下一階段我們覺得市場會在現在就是在政府利好、基本麵的惡化之間解決，現在企業破產、需求下降，銀行壞賬上升，當然政策作為一種反應會不斷支持經濟增長，但市場覺得風險和收益的最佳位置在那裏，我覺得比較好的就是在一個區域徘徊。在不好的情況下，在國際市場再有大的動蕩，例如大的企業破產，市場再創新低，也是有可能的。而突破這個區間，非常明顯地向上走，不是說這種可能性沒有，但我覺得從風險上來講，相對的概率偏低的。因為現在中國，特別是全球，這一次對經濟的衝擊是二戰以後最嚴重的，今後怎麽演變，大家都是沒有經驗的；而且同時經濟從信貸到實體經濟的來回的惡性的互動，應該說這一波新的打擊衝擊，從8月份剛剛開始，現在說“到底了”，下麵一定是什麽樣的走勢，我個人都覺得是為時過早。

Q & A

1. FAI的數據是虛報還是什麽原因（目前細節的數據還沒有出來），為什麽9月份會這麽強？

答：很多人都不知道中國的月度的FAI和Retail sales (零售)的數據都不是淨的概念，都是Gross的概念，而且都沒有去除價格因素，所以這兩個跟GDP裏麵所講的投資和消費都有非常大的區別。我們覺得這兩個數據的信息量不大，特別是在拐點的時候，它常常是在過了一個階段就忽然下了一個坎兒。而且常常是跟通脹的因素連在一起。我個人懷疑FAI是這樣的：開發商還在蓋房子，起碼上個月還是如此，這部分它的地價還是在裏麵的，而地價的高點是在去年9、10月份，那個時候地價是很高的，出現很多的地王，所以我們覺得FAI這個裏麵的deflator，就是通脹，比如說CPI啊、PPI所占的比重是比較高的，可能還是物價所占的比重比較多。特別是對房地產行業，地價所占的比重是很高的。它這個FAI另外一個缺陷是不包括存貨投資，大家現在開始清倉賣東西, 這個從GDP來講是投資的減少，但是在月度的FAI裏麵沒有體現。從過去十幾年來看，它在邊際的拐點上信息量不大。

對於零售數據也是這個原因，是不是由於實際價格有一些滯後，價格的粘性比較大，例如食品類的價格雖然在農貿市場上降下來了，但是在超市一些地方的價格還沒有調整。

2．     如果房地產政策有放鬆的話，那麽房地產會取消Capital Gain tax嗎，就是那個20%的稅？
答：其實房地產可以減的稅還是挺多的，包括營業稅，大宗的房子收稅。至於20%的Capital gain的取消，我覺得並不是現在最關鍵的事，因為現在如果是降價買賣的話，就不存在capital gain，所以約束條件還不是特別大。現在對二手房的房子約束是，如果是大房子，或者是不到5年交易的，不管不管你賺還是不賺，都得交5%的營業稅。這些稅，零零總總，可能會取消一些。但是在現在的宏觀經濟環境下，特別是在下麵企業破產、減員工的情況下，明年的失業情況一定不好，對住房的需求一定是受到壓製的。靠減減稅，是不是可能緩和一下這個跌勢，不是特別特別看好。相對如果一些好一點的城市，拿出買房換戶口，說不定也許作用大一些，可以啟動一些存量的需求。

3．     三季度中國的經濟增長9%，也不知道具體出口、投資、消費的增長是多少。因為您的預測是比較接近真實數據的，請問您是用什麽方法來預測經濟增長的？

答：很多年來我們都是相信工業生產的數，相對來說信息量大，從工業生產三個月裏來看，跟GDP有一個比重。工業在GDP裏占55%左右，所以大概可以倒推推算出GDP的增長。我們也一般不看投資和消費的數據，覺得信息量不大。

4．     油價最近下跌，那些原材料出口國的收入受到影響，那麽他們對中國的需求也會受到連鎖的影響。那麽明年淨出口對經濟的貢獻怎麽看？

答：這個問題分兩塊來講。
一是出口：預計明年出口大規模跳水的可能性是很大的，特別從7-8月份的感覺，是一種一下子關燈黑掉的感覺。因為出口的訂單是前幾個月定的，如果今年的出口增長還能總體在20%，明年可能到兩位數字以內，甚至到個位數都有可能，乃至是4-5%。金磚四國裏麵，中國是按照國內的需求來發展的；印度也是，但是財政赤字和經常項目赤字（在今天這個全球危機下，還需要外國投資者來支持你的消費和投資的話，這個是比較危險的）問題有一些，但問題不會像現在有些國家問題那麽大；俄羅斯的問題比較麻煩一點；巴西也有，但是相比之下，巴西還稍微好一些。

大宗原材料價格的下降，一定會對這些大宗原材料國家的消費和投資都有影響。凡是今天大家覺得還沒有倒的需求，在某種意義上隻是現在多米諾骨牌還沒有傳到他們，這個是時間長短的問題，而且現在時間越來越快。最近在IMF門口等待救援的國家，也出現了匈牙利這樣比較大的國家，而實際上東歐國家的發展在前幾年還是在發展中國家不錯的，也包括土耳其等。傳到這些有原材料的國家中，也還分一些情況，宏觀上來說，管理得比較好的是巴西，俄羅斯的問題還是蠻大的，因為它的私人銀行借貸包括房地產上麵都是有一些問題的。

出口大麵積下滑，下滑速度非常快，現在是風險比較大的一個問題。

提到淨出口對增長的貢獻，那是另一個問題了，我們預計進口下滑的增速比出口快，所以，貿易順差的數字未必減少，在我們的預測中，順差在GDP的比例中明年會比今年高，但並不是好事，這又回到了98年、01年的中國經濟的傳統模式，就是靠進口的抑製、壓製來做到經濟的增長。我們將出口增長調到個位數；進口，特別是名義值，看大宗原材料價格如何掉，是不是能夠變成負的，個別月份，也是有可能的，而且如果內需更弱的話，進口會下得更快。但這種淨出口隻不過是一個算術的結餘的概念，真正對經濟增長的貢獻主要還是出口增長，進口是一個反映內需的一個量。

從這一點講來說，我們當然現在對GDP明年的預測是8.7%，但現在看明年保8%吧，悲觀一點說地話，問題是蠻大的，經濟增長的三架馬車，出口低增長，甚至靠近0的增長是完全可能的；投資，即使政府的投資加大，但是私人的投資，主要是跟房地產、房地產相關和出口、出口相關的行業，這部分投資負增長，政府的投資能否補上？如果這兩部分增長速度都大幅度下降的話，單靠消費一個，應該說保8是很困難的。

5．     那出口和內需的風險哪個更大？
答：如果美國明年經濟企穩，而中國經濟的經濟比它更糟，這個不太可能，除非中國政策範很大的錯誤。但是要看美國的明年下半年經濟企穩是什麽狀態，是0增長還是怎樣，不能簡單地說。而且如果從時滯上看的話，歐洲的下滑才剛剛剛開始，沒有人說明年下半年都會好，這些對經濟增長的影響都有些慣性的。

那麽內需和外需哪個更重要呢？當然是內需。因為外需我們沒有辦法控製。但是內需的話，如果有大的問題，比如說房地產問題，就對大家沒有什麽信心了。如果隻是外需不好，內需很旺的話，就像我們自己在發燒，外麵給經濟澆一把涼水，那就正好。如果自己在生病，外麵又刮著冷風，那就會很難受。

關鍵的問題，是中國的貨幣政策框架，外匯政策框架，每一次宏觀調控都是冒著外麵需求出現問題的風險，內需和外需一起來。外需這次的確是被撞上了。內需呢，打了這麽多年房地產，終於有用了，而房地產的產業鏈這麽長，房地產跟老百姓的預期有關，不那麽容易改變。外需對GDP的貢獻有可以算1個點、2個點，投資裏麵有1/4是房地產（還不算相關行業），如果這兩塊都出現負增長的風險，那短期來說到哪裏去把這塊需求補上？我想這就是很多投資者關注農村的政策，看到能否啟動一些存量的需求，但我覺得偏謹慎一點，因為這畢竟是一個中長期利好，不是一個短期的事情。如果短期內看不到一個板塊來啟動需求的話，那麽經濟即使見低，恢複過程還是有時間的（不像過去一鬆手就能彈回來，個把月就能回來），來修複經濟實體麵的問題。

6．貨幣政策雖然比財政政策快，但是現在雖然可以降息，但CPI也下來，而且經濟不好的話，對貸款的需求也會下來，會不會有其他的風險？

答：為什麽說貨幣政策更有效呢？簡單地可以做一個算術：貸款額度是40萬億，降2個點利息，就是8000億，如果借貸主要是企業，那一下子就是送給企業一塊兒利潤。現在討論財政減稅，有算2000億的，有算5000億的，但說到現在財政部還沒有給呢，那麽誰快誰慢，就看得很清楚。

我們現在看什麽東西在拉動需求最快，還是投資。投資方麵現在企業麵臨的是需求下降、成本還在高位，企業利潤大幅下降，什麽東西能夠很快把企業利潤補上。減稅當然是利好，但減稅到哪裏都是一個複雜和相對漫長的過程。那比較快的就是降利息，中國的利息都是浮動利息，而且中國企業的貸款整體額上還是比較高的，那27個基點乘以 40萬億貸款，就算一次降息沒有用，要一下來200個基點的話，還是有一部分的。