財經觀察 1376 --- 大摩季衛東：中國互聯網要準備過冬

2008年10月17日 09:16鳳凰網專稿
核心提示：摩根士丹利認為，未來1-2年是中國20年來發展的最為關鍵的時期，目前中國正遭受著內外的雙重壓力。季衛東總結了這次金融危機的教訓，認為中國的傳媒業要看清價格和價值的區別，做好過冬的準備。

在該報告中，摩根士丹利認為，未來1-2年是中國20年來發展的最為關鍵的時期，目前中國正遭受著內外雙重壓力。在“高科技泡沫”破滅時，美國股市曆經兩年才得以恢複平穩。然而這次危機卻要嚴重得多樂觀地估計這次也大約用2年時間來平複危機。

摩根士丹利總結了這次金融危機的教訓，認為要看清價格和價值的區別。報告認為:我們付出的是價格，得到的是價值。最忌諱的就是讓市場這個價格的決定者左右了投資者關於價值的判斷。如果要總結一下曆史上出現的各種資產泡沫帶給我們的教訓，那隻有兩個字“自律”。中國市場經過了這樣一個擠出泡沫的痛苦過程之後，市場正在給出一個符合實際價值的安全價格，而此時投資價值也顯現了出來。

因此，摩根士丹利建議，買進那些和它內在價值相比價格嚴重低估的股票，因為目前中國網絡股的平均“安全度”（反應價格低於實際價值的水平）已經由一年前的20%-30%升至目前的50%。

摩根士丹利還認為，幾乎所有分析過的中國互聯網和媒體公司都處在現金正值的階段，並能夠通過自有資金實現擴張。
以下為摩根士丹利《中國互聯網2008Q3總結》報告的主要內容:
總論
熊市已經到來，情況還會有多糟？
未來1-2年是中國20年來發展的最為關鍵的時期，我們不妨對其展望一下:和以往危機（亞洲金融危機以及高科技泡沫）所不同的是，中國當前正遭受著雙重打擊:

1、由於美國金融危機所導致的中國產品外部需求的降低。在我們看來，如果說“高科技泡沫”讓世界經濟患上“肺炎”，那麽當前的金融危機就好比是“心髒病發作”。“高科技泡沫”的崩潰讓使得美國股市曆經近兩年才恢複到平穩，那麽就讓我們樂觀一點幻想這次危機不會超過2年得以平複。

2、中國“資產泡沫”的逐漸縮小有可能會帶來投資以及消費的減緩。值得注意的是，中國A股市場從其最高點已經下跌了近60%，這無疑是全球金融曆史上表現最差勁的市場。在珠江三角洲房地產價格目前已經下跌了30%-40%。

遊戲領袖眾多，廣告公司卻少之又少
就我們目前的觀察來看，中國市場上的遊戲領袖們，相比美國市場而言，要年輕的多，並且感性的多。但是當前他們都顯得相當的恐慌。我們試著在他們情緒變動前保持冷靜。

1、在近期，我們鍾情於在線遊戲領袖（如完美世界和網易），這是因為其反周期的本性以及低市值（十倍出頭的2008預期市盈率），我們不會選擇廣告公司（如新浪和搜弧），因為他們將失去奧運會廣告位庫存，並且其排名前三的廣告產品為問題不斷的房地產、汽車以及金融領域。

2、我們將會關注對廣告業未來走勢有重要意義的三大事件（11月CCTV黃金時段廣告拍賣、廣告費率的增長以及08年末的售前比例）的進程。我們相信，09年上半年將會是分眾傳媒以及北京航美傳媒最佳的進入時機，因為它們的“守門員角色”以及定價權。

3、跳過當前的金融危機，我們可以樂觀地預見在門戶網站和其他媒體行業有著中國最好的企業（如騰訊和攜程）。在未來的一年內，我們計劃將有條不紊地以不錯的價格買入這些公司的股票。作為數字時代的價值投資者，當其他人恐懼時，我們應該表現地貪婪一點。

一、熊市已經到來，情況還會有多糟？
在未來的1-2年裏，我們預計中國將麵臨在過去20年裏前所未有的挑戰，主要為:
1. 直到目前為止，中國還未同時遭遇國內以及全球經濟的遲緩。 在上世紀90年代末，中國遭受亞洲金融危機時，美國經濟仍舊呈現繁榮態勢。2）在2000年，美國“高科技泡沫”破滅的打擊並沒有能撼動中國經濟增長的神話。這是由於它所具有的廉價勞動力優勢以及出口行業堅挺的緣故。然而，在這次金融危機衝擊下，中國經濟同時遭受到了國內以及全球市場宏觀風險的雙重打擊。

2. 就我們目前的觀察看來，1）近期美國的經濟無疑是一次“心髒病發作”，而各個金融部門的巨頭們，如投行領域內的雷曼兄弟和貝爾斯登、保險業巨頭美國國際集團、抵押貸款機構房利美和房貸美幾乎都遭受了嚴重的打擊。2）在“高科技泡沫”破滅時，美國股市曆經兩年才得以恢複平穩。然而這次危機卻要嚴重得多。就讓我們過分樂觀地認為，這次也大約用2年時間來平複危機。

3. 很明顯，貨幣政策是反對“硬著陸”的一個強有力的政策工具。然而，讓情況變得更糟的是，中國的通脹率仍在高位盤旋（盡管CPI數字有所降低，為5.8%，PPI數值仍在今年8月創出10%的12年新高）。這使得中央銀行無法通過大幅度的下調利率來應對。

就我們的觀察而言，目前中國經濟的“三駕馬車”都陷在了路上。
1. 投資（根據中國統計局的數據，07年投資占到了GDP的42%）
1）從2009年以後，政府不可能再有象奧運會規模的的投資工程出現（2010年的上海世博會很可能隻是區域性的而非全國性的）。
2）通常在奧運會結束以後，經濟都會出現下滑——過去5/6的案例都顯示，東道主國家的經濟在賽後的一年都出現下降。
3）與房地產發展有關的投資都在減弱。有趣的是，近日，本報告的作者之一Richard Ji在中國一大城市與幾大著名房地產商進行交談。他隨便問了一個問題‘你們的地產商朋友們目前遭遇現金流困境的比例是多少’，他們的回答是80%。Richard Ji對此感到相當震驚。根據他們朋友的表述，5年前該城市大概有5000個房地產商，而如今卻以每年1000的速度遞減，如今隻剩下1000個房地產商了，而且在未來數年裏，該數值很有可能降為50。有些地產商為了對他們的項目工程進行融資，不得不每年支付高達50%甚至以上的利息。

2. 出口（總量上來看，07年出口占GDP的35%，淨量上的數字為23%）
1）由於在遭受到了出口需求減緩以及成本的日益膨脹（人民幣升值+新勞動法的頒布+原材料以及能源價格走高）的雙重打擊，為國家貢獻著2/3進口和出口量的中小型企業們目前正以前所未有的速度倒閉。

2）根據省統計局的數據來看浙江作為中國一半中小型企業的基地，兩省中20%-25%的中小型企業在2008年上半年都沒有實現贏利。
3.消費（占中國GDP的35%）
消費受益於07年中國股市巨大的牛市行情所帶來的“財富效應”以及房地產價格的飆升。然而從曆史上來看，每一個泡沫最終都會破滅，那麽這次會出現什麽情況呢？

二、中國的“資產泡沫”正逐漸走向破滅
就我們的觀察到的數據來看，在經過三年的牛市，中國的“資產泡沫”正逐漸走向破滅:
1.從去年中國股市創出的最高點到目前為止，A股市場已經下跌了60%以上，而香港恒生指數也下跌了40%以上。 值得注意的是，近期由CCTV、新浪以及搜狐對70萬A股股民所做的聯合調查顯示，自去年一月以來1）有93%的股民虧損，4%的人賺錢，3%的人盈虧持平。2）在眾多虧損的股民當中，60%的投資者其金融資產的跌幅都超過了50%。

2.在被調查的區域內，房地產市場疲軟得厲害。1）在中國一些發達的大城市（如上海）的租金回報大致為3%。在另一方麵，這些房地產項目的市盈率將超過30倍，使得他們比領先的中國互聯網網站估值都高。2）根據我們的計算，中國的大學生大約要花將近2年的時間才能買的起北京或者上海一間臥室大小的房子。3）有趣的是，在我們與一些在中國的大城市的出租車司機的交談中得知（他們代表中國中產階級收入水平），許多司機都僅能承受每平方米5000-10000元的價格。而在這些地區一個2-3居室的一般每平米的售價都在一萬五至2萬不等。4）在珠江三角洲，房價均值已經下跌了30-40%。

我們認為，這樣泡沫擴大以及破滅的周期有可能會帶來嚴重的經濟減緩和個人財富損失。這裏可以列舉在過去20年裏三個“資產泡沫”的例子:

1.美國納斯達克市場
從2000年達到高峰後，美國納斯達克股市下跌了75%，並且在8年後都仍沒能恢複到其峰值的一半。
在網絡泡沫鼎盛時期，百萬富翁以前所未有的速度增加。2000年一年，僅美國就增加了100萬名新的百萬富翁，比上年增長了17%。這些富翁財富--當然隻是賬麵財富--的增長速度也快得驚人，導致了一種“暴富病發症”。2000年的超級杯橄欖球賽有17家網絡公司成為讚助商，它們為30秒的廣告付出了兩百多萬美元。而在納斯達克，1999年和2000年上市公司通過IPO募集到的資金就超過了前8-10年的總和。

2.香港地產
香港的地產價格在1997年從峰值跌去了一半，直到六年之後，價格才恢複到暴跌之前的水平。在1995到1997年短短兩年的時間，香港地產的價格翻了一番，巨額的利潤回報導致各種資產蜂擁而至，掀起了一場地產熱潮。而到了2003年年中，根據香港金融管理局的統計，在香港超過20%的房屋抵押貸款持有人持有的資產為負資產。換句話說，按照評價公司的標準，他們早已破產。

3.日本房地產市場
日本的房地產價格在上世紀九十年代早期從峰值跌去了70%還多，而過了15年，地產價格才開始回升。在日本地產市場最瘋狂的時期，東京帝國大廈的價格超過了整個美國加利福尼亞州。當時賣掉東京主城區換來的錢足可以買下全美國的所有地產。1989年東京銀座地區的房產價格則高達每平米150萬美元，東京其他地區的房產價格也並不比銀座便宜多少。

從這些曇花一現的繁榮和尾隨而至的暴跌中我們可以得到下麵一些教訓:
每次上漲必然伴隨著回調，因而總要有人為這種投資浪潮付出代價。 我們要看清價格和價值的區別:我們付出的是價格，得到的是價值。最忌諱的就是讓市場這個價格的決定者左右了投資者關於價值的判斷。如果要總結一下曆史上出現的各種資產泡沫帶給我們的教訓，那隻有兩個字“自律”。

中國市場經過了這樣一個擠出泡沫的痛苦過程之後，市場正在給出一個符合實際價值的很安全的價格，而此時投資價值也顯現了出來。
如果不能逃避，那是否應該繼續前進？簡單的回答是:當然可以。在熊市的環境下，我們要選擇具備下列條件的牛股。
對資產依賴小
經濟下滑的時期，持有那些需要大量資金才能保持其競爭力的公司可不是好主意。固定資產投入較高就會影響現金流。我們的觀察得出了下麵這些結論:

1.在經濟下降周期中，資產結構輕的企業往往比資產較重的表現好。舉個通俗點的例子，遇到大風暴時，拿著行李少的人總比拖著沉重行李的人跑的快。

2.在中國的公司中，互聯網企業的公司資產和固定投資往往最小。
債務自由
這個是不言自明的，沒人喜歡把公司置於受央行貨幣貸款政策嚴重影響的境地。我們會看到在經濟衰退周期中負債過多的公司往往為了生存疲於奔命，就像在沙漠中的人自己沒有帶水，而要一直苦苦尋找掌握在別人手中的水源。幸運的是，幾乎所有我們分析過的互聯網和媒體公司都處在現金正值的階段，並能夠通過自有資金實現擴張。也就是說，他們自己已經帶好了水源。

現金流充沛
正如中國最優秀的CEO，海爾首席執行官張瑞敏所說:“財務管理最重要的內容是現金流，而不是收入。”在我們看來，一家收入為負的公司仍然可以生存，而一家現金流枯竭的公司則將走向破產。值得注意的是，中國互聯網行業內位居前列的幾家公司創造的平均業務利潤率為35%，這個數字是美國同行的3倍。這些企業的自由現金流量轉化率（也就是收益轉化為現金流的比率）往往在80%-90%以上。

特許經營的“守門人”和擁有定價能力
沃倫-巴菲特就對可口可樂，美國運通、華盛頓郵報這些所謂“守門人”企業十分青睞。我們也是。由於他們的市場壟斷地位，這些企業可以依仗手中握有的專營權提高價格，而無需擔心客戶數量下降或者市場份額降低。在我們看來，騰訊、新浪、攜程以及分眾傳媒都在自己的領域中占有壟斷地位。請看我們以往的分析報告《為什麽分眾傳媒的業務能看做是特許經營？》、《逢低買入中國數碼企業》、《從兩個維度構建超級品牌》等。

超跌
我們不是隻挑便宜的買進，但是確實值得買進便宜的股票。曆史告訴我們，市場的信心狀況和得到的投資回報總是有一種負相關的關係，市場在恐慌時，投資者就應該“貪婪”一些。市場告訴我們的是價格，而不是股票的價值。我們要看清價格和價值這兩者之間的區別，我們付出的是價格，得到的是價值。價值帶給我們內在的喜樂，而價格會產生的隻是外表的快樂。喜樂來自我們持有資產的內在價值，而快樂則取決於外部的價格波動。因此，買進那些和它內在價值相比嚴重低估的股票吧。目前中國網絡股的平均“安全度”（反應價格低於實際價值的水平）已經由一年前的20%-30%升至目前的50%。