子夜讀書心筆

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財經觀察 1314 --- 關於競爭均衡假設的幾個問題

(2008-09-29 22:51:35) 下一個



venus125
君在《談談PB=PE*ROE”方程式的內在邏輯 》和《PBPE”或才是藍籌股調整的歸宿 》後麵談到一些不同的看法及估值的邏輯,在此本人表示衷心的感謝。其實寫這2篇博文的時候,正是機構和媒體“PE見底論”的聲音比較響亮的時候,我隻是強調了一下競爭均衡的大邏輯及指數已經變成了一隻周期股。

有些問題我還是單獨將其說明一下。
一、關於“PB=PE*ROE”
“PB=PE*ROE”
,這隻是數學意義上的一個很“無聊”的等式,如同“1+1=2”或者“資產=負債+權益”一樣,這絕對不能用來推測未來。
PB
也好,PE也好,ROE也好,這3個指標隻是某一時點的結果,這並不是“原因”本身。
之所以說“PB=PE*ROE”還有那麽一點用處,在於競爭均衡的大邏輯及其對周期股的分析。對於周期股而言,ROE呈現劇烈的搖擺,容易引起“PE幻覺”,對於稍有經驗的投資者而言,這點小花招並不難識別。

兩篇博文還是引用了一下“PB=PE*ROE”,隻是方便理解“PE見底論”不大可靠,因為指數已經變成了周期股。
PB
估值法也不是一個估值的好方法,但對於周期股而言,它比PE可靠一些、嚴謹一些。也不能用PEROE來解釋PB,這隻是在某一時點上它在數學意義上成立。PEROE都不是PB的原因,這3個指標均是結果本身,一旦數據產生,這3個指標就同時產生了,說白了,這個等式成立,是因為數學及會計恒等式使然而已。我們也絕無可能用幾個平行的數據去推測未來的數據。毫無疑問:是公司真實的商業活動決定了財務績效,而不是當前的財務績效決定了商業活動和未來的財務績效。

二、關於ROE
文中提到了“過高的ROE和過低的ROE均不可持續”,這隻是就總體情況而言的,事實上,由於現實生活中總有一些壁壘存在,生產要素的流動並不是自由的,經濟體係走向“均衡”隻是一個永恒的過程而不是經常性的結果。“過高的ROE和過低的ROE均不可持續”就某個具體的個體而言,這種提法並不成立。

因此,現實的經濟體係中,總有一些公司能長期產生超額利潤,也有一些公司長期產生較低的績效。
對於一個經濟體而言,甚至整個經濟體係持續較長時間的ROE也是有可能的,如日本。我所說的“低ROE水平同樣不可持續”其實也是有一定假設成分在裏麵,這條假設隻是就通常情況而言,即“否極泰來”,過低的盈利水平會上升。這隻是一種樸素的辯證法思辨而已。

三、關於競爭均衡假設
兩篇博文中的一些闡述,隻是講一下競爭均衡的大邏輯,絕非預測市場本身,我本人也絕沒有預測市場的能力。
說到底,全社會的ROE水平要看宏觀經濟的長期趨勢。
文中推測:“低PB、高PE”或才是藍籌股調整的歸宿,這明顯有幾條假設在裏麵:
假設條件1:經濟體係能自動回複均衡,局部過高的盈利水平會被競爭降低,局部過低的盈利水平會因為廠商數目調整而上升;
假設條件2:大部分競爭性行業不能獲取超額利潤,隻能獲取正常利潤。托賓Q=1就是很多公司內在價值的回歸點;
假設條件3:在低PB的情況下,呈現出低Q值的特征,產業資本會加入博弈,並改變資本市場的多空力量對比。
其實這3條假設隻是從理論角度來分析而已。
就第1條而言,這隻是“描述”一種過程,經濟體係調整的過程是很複雜的,並不是線性的,而且調整的過程中會催生出一些新的行業,消滅一些舊的行業。在特殊情況下,全社會的較長期時間增長和較長時間衰退均是有可能的。多高的ROE謂之“高”?多低的ROE謂之“低”?由高到低要多長時間?由低到高又要多長時間?這些問題不是輕易能解答得了的。
就第2條假設而言。中國目前相當多的行業整合遠未結束,產業集中度相當低,而且很多行業受到政府的嚴格管製,“非市場化”特征相當明顯。因此托賓Q=1的點隻是就總體情況而言的,實踐中完全可能是“非均衡”狀態,即有的公司能長期攫取超額利潤,而有的公司即使在行業景氣的情況下也不能賺錢。
就第3條假設而言,“在低Q值的情況下,產業資本會加入博弈”,這仍是一種推斷,隻有在有盈利前景的情況下,產業資本才會有擴張的衝動,他們才會權衡“開新廠”與“收購現有的廠”的利弊,並決定是否加入博弈。如果盈利前景不佳,即使場內資本是低Q值的特征,這些資產對產業資本來說沒有什麽用。在這種情況下,資本會湧向全球有盈利前景的地方,而不是勉強入市。
ROE和高ROE均不可持續”,這條結論隻是就通常而言的,對於某個具體的公司是顯然不成立的。其實“均衡”狀態是不存在的,“非均衡”是常態,尤其在中國這樣一個二元經濟結構的市場。

四、關於投資策略
我也同意venus125君的意見,對於我們來說,“自上而下”的投資策略不可行。
為什麽“自上而下”的投資策略不可取?
這其中的原因是多方麵的:
1、經濟體係的運行是相當複雜的,即使我們最開始預測準確了,它仍會受一些不可測的事件影響而改變,因此依然很難預測;
2、就普通投資者而言,我們很難了解整個經濟體係,很難從一個很宏大的視角來布局;
3、對於投資者而言,不應該勉強去預測宏觀經濟形勢,比較可行的思路是:找到那些受宏觀經濟形勢影響小、具備長期競爭優勢、在各種經濟形勢下均能穩定盈利的公司,如航空業的美國西南航空、汽車業的豐田、零售業的沃爾瑪。這是最有生命力的公司。
但就全社會而言,大部分公司從一個較長時間考察,均有“周期性”,即跟隨大環境“隨波逐流”。但不可否認的是,的確有一些具備持續競爭優勢和較高的經濟護城河、能在各種經濟形勢下穩定盈利的公司。我個人也認同這種做法,即:與其預測經濟形勢,不如找到一些不受經濟形勢影響、具備持續競爭優勢且具有很高大的經濟護城河的公司,以不變應萬變。
五、關於選股及利基市場
我個人還有一點不成熟的想法。
那些不受宏觀經濟形勢影響(或者說是受影響很小)、具備持續競爭優勢、有很高大的經濟護城河、能在各種情況下穩定盈利的公司相當少。

就中國的實際情況而言,我倒傾向於“在利基市場中去找”,利基市場完全可能創造出獨立的“市場邊界”和獨立王國,這樣的市場算是市場的真空地帶,大公司不願意去競爭,其他公司又進不來,就相當於舊社會的“三省交界處”,變成了“三不管”。在這樣的利基市場中,公司在一個超長期的時間內,攫取超額利潤是完全有可能的。
與低成本相結合的集中戰略的威力是很強大的。也許煙台萬華、偉星股份、瑞貝卡都有點“利基市場”和隱性冠軍的味道。
以上是個人對競爭均衡假設的一點思考,歡迎批評指正。
豹豹於2008923日中午 

Regards,

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