財經觀察 1245 --- 第一眼：閑敘大小非

第一眼：閑敘大小非

有一些日子沒寫文章了，可能是不到寫新文章的時候。投資絕大多數時間是安靜的，安靜到你能感覺到歲月。商業的邏輯是一些常識，常有新道理確實等於沒道理，看似高深的金融理念，它們終歸是樸素的和簡單易懂的，複雜的是人，人們會低估一些樸素常識的重要性。雖說常識是樸素簡單的，卻也不容易。

在上一篇文章，簡略描述了一下股市連續劇，真實與謊言、樸素商業邏輯、打折區域、大小非 …… 這些文字代表了一些力所能及的深度。對於股市，一層層剝下去，樸素的商業邏輯，就成為貫穿全部的基本思路。

至今股市直落下來，依然不能說預測了股市的演變，這不僅僅是我們自己的遊戲。年初判斷的可能性，金融資本溢價遊戲的打折區域 2330—1800 點，我們還需要算計一下產業資本的遊戲。

在生態相對均衡的市場，又另外冒出可能大量上市的商品，價格會有向下跌的份兒。身邊菜市場也是我們的老師，夏季集中上市的果蔬，每年都會有論堆賣的情況，盡管陽光充沛的夏季果蔬內在營養價值更高一些。

目前，股價顯然已開始進入有吸引力的區域，市場接下來給到多少折扣，準備的資金怎麽分級配置，在長期投資人眼裏，如果接下來兩年多的時間還有什麽因素能帶來更大的折扣，我們當然將充分留意所有的事情。

包括規模工業下滑，企業日趨緊張的現金流，世界經濟發生的一些事情，對宏觀經濟幾個大的方麵保持關注，但態度是適度的。

目前還有相當一部分股價，幾毛錢都不值，卻還在以幾元錢交易，依然充滿謊言，沒有跌透，它們還會拖累股市，股市即使跌到比如 1545 點、 1235 點、 1080 點，市場均價到 3.78 元 / 股，我們也不用驚詫。

這篇文章沒有任何悲觀情緒，倒可能是相反。一切都會過去，再大的熊市也會有結束的一天，前麵那次是 5 年，這一次多久，我也不知道。如果是長期投資者，熊市意味著大的機會。

寫作是個非常嚴謹的事情，文字不但可能影響別人，也能深刻的影響自己。本著寫作突出主題的原則，談談目前的重要的事情。

閑敘大小非

年初我們在觀察，大小非能不能帶來熊市，現在顯然不用了。所有存在的事情，必有其合理性，否則絕不會誕生。股市本有自己的運行邏輯，大跌不能將全部帳算他們頭上，他們之前也隻是極被動的成為了 “ 長期投資者 ” ，所獲遠遠超過商業邏輯的想象，根兒不在他們，也無需非議，道理很簡單，因為設計遊戲規則的不是他們。

為了更好的說明，我們得舉一些例子。

萬科劉元生先生廣為流傳的是個長期投資的經典故事，九十年代初始投入本錢 300 萬，目前 13379.12 萬股，萬科股價按 6 元算，價值 8 億。據說當年劉元生為了賣掉萬科和深圳市政府鬧過別扭，意思是當年非常想賣，現在的價格比鬧的時候要高，也就是以前比這低的時候曾鬧過要賣。當然了，在接受了這麽多年政策的 “ 教育 ” 後和對自己的企業再次用時間了解後，劉先生可能不會拋。但是，我們不能指望滬深一千六百多家，幾千口子新老非哥們都有很高的革命覺悟，賣個 20 、 30% 總是可以的，尤其是大非，守住控股權，還是可以繼續為組織工作。

我感興趣的不是劉先生們要不要賣，這顯然是他們的事情。感興趣的是裏麵的商業邏輯，從這個視角我們或許會找到答案。比如幾個數據， 300 萬和 8 億的比較，不算多年分紅到荷包收回本錢的銀子，在 8 個億麵前， 300 萬幾乎是可以忽略的，去年高峰期萬科股價 40 元時這部分股權價值 33 億。 1.22% 的股權，拋去一部分，比如減至 0.8% ，可以獲得 2 、 3 億， 1.22% 和 0.8% 對其股東權利其實並沒有什麽區別，那麽阻止部分套現的理由似乎也不存在。至於大跌這份上具體賣不賣，還是等漲再賣，我們不知道，但我們知道如果滬深整體 1.64 萬億股的新舊大小非賣掉 30% ，對市場意味著什麽，思考到這一步似乎夠到一些東西了。

目前大跌到 2100 點附近，倘若他們真如一些看法所說，減持大小非的是隻顧眼前利益，看不到長遠利益，更看不到好好經營企業和股東們將來的更大的利益，而且多年被動式長期持有，已經體驗到長期投資的好處，跌到這個份兒上，再拋確實目光短淺，金子從 200 元跌到 50 元，意思是賣的可能性非常小，但這 200 元和 50 元的估值標準是什麽，以股價大跌的標準顯然不是標準。

但我認為，比如從目光短淺的角度來解釋他們對股價的破壞，可能是不對的，這裏麵一定有更深次的東西，大小非拋售一部分，體現的正是本錢收益比的精明，還有人性一些的成分。

舊非們早先想變現的時候基本都在 7 、 8 年前，也就是說 2000 點以下， 7 年前牛市最高點 2245 是國家站出來想要湊個天大的便宜熱鬧，要改變國家股、法人股不流通的遊戲規則，而且壓根沒想給對價補償，結果帶來 5 年的貧困歲月，沒有人能占盡天下所有的便宜這一條規矩什麽年代都是適用的。

我們讚同股市必須要全流通的，這是股市本來的遊戲原規則。新老劃斷前給了對價，所謂契約，不能回頭。 06 年新老劃斷後，不給對價，沒人提這個，因為全流通了，可發行依然保持優良的老傳統，用極少的股份發高價，也就是先用極少的蘿卜先賣出全部蘿卜價。人壽市盈率 97.81 倍首發，流通 2.88% ；平安 76.18 倍，流通 10.9% ；中石油 22.22 倍，流通 2.18% ；遠洋 98.67 倍、神華 44.76 倍、中信銀行 59.62 ，其餘大部分 29 倍多左右，列這些數據，還是想強調一下，這些設計的遊戲規則，不是非哥們設計的。

現在 7 年一輪回，從 6124 點又回到 2245 下方，舊非們又熬了 7 年，除被動另外所得 7 年分紅不算，當然 05 年給了 30% 對價，當年期望減持的最理想價格 2245 點附近，目前減個 20% 、 30% 可以看做是正常的，最新公布的 8 月底的 24.3% 減持數據也證明了這點。

我們再看看 06 年後的天量新非。

例舉新老劃斷後一家 07 年新上市企業（為避諱，隱去其名），爭取用最簡單的方式表述清楚。 6 年前，大非投入 1.45 億，成立搞起了一家不錯的攤子，說它確實不錯，因為上市前的 6 年中經營有方，分紅 + 企業成長的股東權益 =12.98 億， 6 年增值 8.9 倍，產業資本正常經營的收益，有眼光有膽識、當然也是有關係的半道小非，投入 5.7 億搭上了車，三年後，這部分分紅 + 股東權益 18.91 億， 3.3 倍，經營得到的收益是很不錯的。

算這些帳並非囉嗦，這是一個紅火企業產業資本收益的路線圖，想說明的這是正常的商業邏輯，大小股東各方是歡喜的，本錢 PE3-5 倍（ 3-5 年內已收回），且都有倍數收益，當初大家承擔了經營風險，如此，就這麽正常經營下去，以後賺的錢沒有最多，也有更多。

接下來第 7 年，經營正常的在運行，偉大的上市開始了， 07 年上市前，大小非先是自己給自己一頓猛送， 10 送 50 股，大小非股份數搖身是原始的 6 倍。大非按上市首日價價值 274 億，也就是說前 6 年靠經營 8.9 倍收益，第 7 年一上市 188 倍，小非 3 年靠經營 3.3 倍，第四年上市價值 399 億， 70 倍。我們是根據招股說明書上的數據算出的，一層層剝到這裏，事情似乎明了起來。

2007 年底另一家很有行業前景的新上市公司，也是家經營相當相當不錯的企業， 01 年成立，從招股說明書找到數據，原始大股東和小非，本錢 1 元 / 股，至 05 年兩次分紅利即收回全部本錢，這是家好企業，而且有超常的收益， 07 年上市前 10 送 35 股，每股成本降低為 0.25 元左右，上市價格是成本的 544 倍。

這種一經上市，巨額收益遠遠超過商業收益邏輯的規則，對它們的的關注不是眼紅、有色眼鏡或者他們該不該得，創業有風險，做企業很辛苦，尤其是把企業搞好，那是相當辛苦，每日用如臨深淵、如履薄冰形容一點都不過分，我有興趣的是這種收益符不符合商業邏輯，或者即使從暴利生意的商業邏輯看符不符合，這可能是我們看大小非的一個切入點，追究這些現象深處的東西。

假如不上市，股東們依然享受經營的樂趣，比如第一家，開張第 6 年大非 8.9 倍，半道小非 3.3 倍，第 7 年經營不變，收益繼續單位數往上遞增，一切都落在正常邏輯內，但一上市價值增加了 179.1 倍和 67.7 倍，隻是過了 1 年時間，僅憑常識，我們知道，這種收益率商業邏輯根本解釋不了，我們可以有答案了。

為方便說明問題，我們取上市首日價（也可按目前股價算），第一家大非 1.45 億本錢， 6 年經營收益 12.98 億，上市值 274 億，假如拋掉 24% ，是 65.7 億，相當於少幹 5 次前麵的 6 年的活兒。半道小非 5.7 億本錢， 3 年經營收益 18.91 億，上市值 399 億，假如拋 30% ， 120 億， 20 倍本錢。無論從幾十、成百億的絕對數還是倍數收益，或者僅拋出 3 成部分來看，答案似乎不言自明。

再看看第二家，請注意，例舉的都是些好企業，不是類似上市一、二年就 ST 的謊言企業張銅們。假如我經營正常， 5 年分紅就收回了成本，第 4 年股東權益增值 11.15 倍，第 5 年股東權益增值 18.57 倍，這是家非常棒的企業，如果做這家的股東（指原始股東），價值投資非常棒，這也符合正常的商業邏輯。如果第 7 年（不上市的情況下）股東權益增值到 30 倍，也在商業邏輯的範圍之內。如果僅僅因為上市，原始股東增加 577 倍呢？這時候就很有理由懷疑，究竟這家企業是不是上市以前被極度的低估了（通過閱讀上市前一係列的眼花繚亂的低價格股權轉讓，包括一級半的轉讓價格，我們顯然清楚的得出結論），還是遊戲規則本來就是扭曲的，那麽上市的股價是為二級市場股東回報的，還是打家劫舍的？如果是打家劫舍的，那麽，誰製定的這些規則？當腦子裏出現打家劫舍時，我沒有感到意外，這些文字前麵拐了個彎，也就是我繞了半天，不肯直說的一句大實話。

從人性的角度來講，一般能做到大小非的都是中年人了，有現成的堆成山一樣的億元鈔票，可以隨時用成本低廉、甚至負成本的電子符號換得，沒有風險，不是腐敗，受到保護，除點交易費用，不用上一分錢所得稅，安安穩穩的可以花，可以做更大的事，可以享受，為什麽非要等到 60 歲，幹也幹不動、吃也吃不香的 60 歲以後再動手花，任職國企的中年幹部大約也不會全部長期持有，等到 60 歲退下去之前不去使用這些超常規的錢，雖然不是拿來辦私事。

絕大多數中國人從來沒有見過這樣的巨額輕鬆鈔票，假如換做是我們，即使我們全都目光遠大，看得清楚企業很好的未來，我們應該怎樣從事呢？至少我們還不能得出結論，他們全都是目光遠大到幾十年的主兒，何況假設隻拿一部分而已，而且 90% 的企業根本不值得長期持有下去，他們心裏明白的很。

社會金融總資產

接下來，我們自然要算算假如大小非出來 30% 的社會可承接的資金總賬，因為不可能全賣掉，為套現一股不留把企業賣個精光。依然取最簡單的算賬，取 2008 年 9 月 4 日樣本，大盤 2277.41 點，滬深總市值 147,979.61 萬億，總流通 50,741.70 萬億，未流通 97,237.91 萬億，這未流通的 9.72 萬億的 30% 價值 2.9 萬億。

截止 8 月底，居民存款 20 萬億。市場貨幣流通量 (M0) 餘額為 3.1 萬億元， (M1) 餘額為 15.7 萬億元， (M2) 餘額為 44.9 萬，把這些數字搞清楚，蠻麻煩，我們明白以下幾點就可以可，即老百姓存款有 20 萬億，社會上流通的鈔票有 3.1 萬億， 44.9 萬億是企業加老百姓的定期和儲蓄。

關於社會金融資產總量和股市正相關的關係，我沒有答案，商業常識，即使手裏的錢再多，賠錢的買賣沒人做，暴利買賣刀口舔血也有人。不過，我感興趣的是這組數據，據統計 , 截至 08 年 7 月底 , 滬深兩市 1587 家 A 股上市公司 , 自上市以來包括首發、增發、配股、可轉債在內 , 累計募資總額達 23397 億元，也就是說股市 18 年的總融資 2.3397 萬億， 2.9 萬億絕不是個數字符號。

關於 M2 ，彼得 . 林奇問是某種步槍的型號嗎？當然他是故意的，他也沒辦法找出其中的聯係。社會資金和股市的關係，巴菲特有描述，大體上市值占 GDP 的 70% 、 80% 是合理的區域，到 200% 是在玩火。

社科院金融研究所尹中立的研究，流通市值與 GDP 比例，從 1999 年到 2004 年， 6 年流通市值占 GDP 比重的平均值是 12 ％左右，從 1990 年上海證券交易所成立迄今，滬深股市 18 年曆史，按年均 1 ％的速度，股票流通市值占 GDP 總值的比例應維持在 25 ％左右才比較合理。而 2007 年底，滬深流通市值占 GDP 總值的比例曾高達 50 ％，總市值占 GDP 的比例則超過 120%!

滬深兩市 1587 家累計募資總額達 23397 億元 ; 同期已實行現金分紅和可轉債付息總額約 8266.5 億元 , 分紅回報占融資總額的 35% 。剔除上市不足 1 年的新股、次新股 , 有 62 家公司上市以來現金分紅為零。上市公司拿走 1 元 ,A 股市場誕生 18 年間對投資者加總回報隻有 0.35 元 , 遠不如讓資金躺在銀行中享受負利率。

當然，我們不能僅僅看分紅率，因為好企業用少分紅的錢能給股東帶來更大的 ROE 回報，比放在股東自己手裏吃利息強，但是，投資 A 股 90% 以上的企業，真的不如讓資金躺在銀行中享受負利率，這也是強調 90% 的企業不值得關注的原因，如果您想投資而不是投機的話。

以上數據資料僅供個人獨立思考的參考資料。