財經觀察 1237 --- 集中持股: 伯克夏1978-77年報

集中持股-----伯克夏1978年年報摘要

相較於對短期營運的保守看法，我們對於目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相當樂觀，我們從來不會想要去預測股票市場的走勢，事實上，我不認為包含我自己本身在內，有人能夠「成功」地預測股市短期間的波動，然而就長期而言，我們覺得我們這些主要持股的價值終將遠超過我們當初投資的成本，而這些投資收益將會使得保險事業的盈餘表現更上一層樓。

紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，隻要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們隻能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。

我們希望以後不要再介入這類產業麵臨困境的企業，但就像之前曾經提到的，隻要(1)該公司為當地非常重要的雇主(2)管理當局坦誠麵對困境並努力解決問題(3)勞工體認現況並極力配合(4)相對於投入的資金，尚能產生穩定現金收入。隻要以上前提存在，我們也相信一定會，我們就會繼續支持紡織事業的營運，雖然這樣將使得我們被迫放棄其它更有利的資金運用管道。

隻有當以下條件都符合時，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：(1)我們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格，我們常常可以找到一些符合(1)(2)(3)項條件的投資標的，但第 (4)項往往讓我們止步，舉例來說，1971年Berkshire所有股票的投資成本累計為1,070萬美元，市價則為1,170萬美元，市場上確實有不少好股票，隻是他們的價格通常也不便宜，(講到這裏，我不得不補充，1971年全體退休基金經理人將可運用資金的122%投資在高價股票之上，甚至還嫌不夠，但到了1974年，當股市大幅回檔時，他們投資在股票的比例卻降到21%的曆史新低點)

然而過去幾年的情況完全相反，1975年底我們旗下保險事業持有的股票市值與3,930萬美元的成本相當，到了1978年底股票部位(包含可轉換特別股)的投資成本增加為1.291億美元，市價則為2.165億美元，在這中間的三年內，我們另外還實現了 2,470萬美元的資本利得，換句話說，這三年間，我們已實現與未實現的稅前資本利得達到1.12億美元，相較之下道瓊指數在同一期間卻由852點跌至 805點，對於價值型投資人來說，這真是一段美好的歲月。

未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業，透過證券市場拍賣的價格機製，以比協議買進整家公司更便宜的價錢，取得一小部份的股權。

這種以劃算的價格取得部份所有權(即股票)的計劃，雖然不像透過談判購並整家公司那麽有趣，但我們相當清楚，以目前的市場情況，很多公司因為透過協議談判的方式，犯了明顯的錯誤，相較之下，我們以劃算的價格買進不少公司的部份所有權，反而賺了不少錢， (第二次補充，1978年許多退休基金經理人，原本最應該采取長期投資做法的一群人，平均隻將9%的資金擺在股票之上，創下比1974年更低的比例)。

我們並不在乎市場是否會立即反應這些股價被低估的股票，事實上，我們寧願價格不要反應，因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資，持續不斷以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。

我們的投資策略是集中持股，我們試著盡量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。

依我們過去的經驗顯示，一家費用成本高公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的借口;而相對的，一家費用成本低的經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者，這點我們在Gene Abegg得到充分的驗證。

Regards,

順風產業比逆風產業重要-----伯克夏1977年年報摘要

 

總的來說，保險事業的表現還算不錯，但情況並非全然如此，過去十年來，我們也犯過一些大錯，不論是在產品或是人員方麵，比如說我們在以下方麵就曾遇到重大的困難：(1)1969年推出的保證責任險(2)1973年擴充佛羅裏達邁阿密地區的家庭及汽車保險業務(3)目前尚未解決的航空”前置”安排(4)我們在加州的勞工退休金業務，我們相信這業務一旦改組完成應該還是相當有潛力。保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方麵而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻隻能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。

 

除了股利與利息收入之外，我們還實現了稅前690萬美元的資本利得，四分之一來自債券，剩下的則來自股票，至於1977年年底未實現的資本利得大約在 7,400萬美元之譜，對於這個數字，就像任何單一日期的數字，(1974年底帳上有1,700萬美元的未實現損失)大家不必看得太認真，因為我們持股部位比較大的投資，往往要持有很長一段時間，所以我們的投資績效依據的是這些被投資公司在這段期間的經營表現，而不是特定時期的股票價格，就像我們認為買下一家公司卻隻關心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部份所有權-也就是股票，我們認為隻關心短期盈餘或者是盈餘短暫的變動也不應該。

 

我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是(1)我們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格，我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。

 

我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接購並的方式往往不 可得，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權，這樣做不是為了要取得控製權，也不是為了將 來再轉賣出或是進行購並，而是期望企業本身能有好的表現，進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。

 

Regards,