My Diary 354 --- 投資的二選一判斷：通脹或通縮

 

投資的二選一判斷：通脹或通縮

        剛剛過去的夏天，可以說是金融史上最有戲劇性的幾個月。 

　　幾周之前，全球市場還掙紮在因次級按揭信貸危機可能引發經濟衰退的憂慮和陰影之中。可如今，許多投資者已經完全相信美聯儲的降息和美元貶值將繼續催鼓“再通脹交易”， 或者說美聯儲近期的降息行為將進一步引發經濟的總體通脹風險。 

　　關於世界經濟是更傾向於“通脹”還是“消脹”或者是“通縮”的辯論已經持續一段時間了。10月15日，美聯儲主席伯南克在紐約經濟學俱樂部所作的“近期金融市場危機的經濟和政策後果”的主體演講中也提到，自9月以來，部分數據已反映出較高的原油和大宗商品價格和弱美元正在抬高國內的CPI指數，因此值得密切關注。然而，筆者認為，從經濟的周期性來看，全球市場的趨勢應該是更傾向於“消脹”甚至是“通縮”, 而不是通貨膨脹。主要原因有以下三點。 

　　其一，美國房地產泡沫的破裂從本質上對全球經濟是一種通貨緊縮威脅。從伯南克主席15日的回顧性演講內容來看，美國房地產泡沫對該國乃至世界經濟增長所帶來的下行風險已經日漸明顯，並逐漸在消費者信心和私營企業雇傭的方麵得到體現。另外，戰後的世界經濟也說明，無論央行怎麽努力，每一次金融危機和資產泡沫破裂都將伴隨著通脹水平甚至是價格的回落。這是因為資產泡沫破裂通常伴隨著經濟增長的減弱，並進一步限製了企業的定價權。因此，在資產泡沫破裂早期所執行的寬鬆貨幣政策隻是用於避免或者準確地說是減緩經濟總體需求的進一步惡化。否則的話，快速積累的通貨緊縮壓力將引發總體經濟的螺旋式下滑，日本就是一個很好的例子。因而，筆者的看法是，認為近期美聯儲降息行為是通脹性的觀點是不對的。自前任主席格林斯潘以來，美聯儲每每在麵對金融危機和資產泡沫破裂時，采取及時且較為激烈的貨幣政策正是為了緩解宏觀經濟的通貨緊縮壓力。今年9月的處理手法也不例外。 

　　其二，近年來世界各主要經濟體的通脹指標說明全球經濟增長的價格壓力，特別是核心價格壓力，正在逐步下降並已處於一個很低的曆史水平。比如：近年來美國核心價格指數約為2%，歐元區經濟為1.9%，中國為0.9%，OECD國家為2%。這點很重要，因為2%的美國核心價格水平是在這樣一個時期內實現的：油價從每桶10美元上升到每桶80美元，自2002年以來美元的貿易加權匯率貶值了20%，聯邦利率從1%上調到4.75%。 再者，一些經驗研究也表明通脹壓力寬度指數自2004年初以來已經從80%降至50%。通脹壓力寬度指數統計的是主要經濟的通脹指標成份中處於上升的那一部分百分比。從宏觀經濟的角度來看，核心價格指數是衡量總體供需是否平衡較為準確的一項指標，因此也是金融市場和投資者的焦點所在。同時，這也是筆者認為世界經濟正麵臨一個低通脹或者消脹的大背景。 

　　其三，從經濟學理論的角度來看，市場經濟和資本的內生性傾向是趨於消脹或者通縮的。道理很簡單，市場經濟和資本主義的根本主張是純粹競爭和自由貿易，而純粹競爭和自由貿易相互作用的結果是邊際生產率和工資、地租和資本的邊際效率之間的相互平衡，或者是總體供求關係的平衡。當然，實際經濟運行可能由於財政政策、貨幣政策、雇傭法律和關鍵性要素價格等因素導致經濟的外在性通貨膨脹壓力。比如，上個世紀70和80年代的美國通脹就是源於巨額財政赤字和勞動力市場剛性。所以我們應該承認，世界並不存在這樣一個自由競爭的純市場體係。然而，我們也應該注意到，包括美聯儲在內的各類經驗研究也表明，自從上世紀80年代以來的全球經濟的總體趨勢是更接近於“自由競爭”或者“自由市場”的狀態，而後者正是推動世界經濟走向消脹而不是通脹的那隻“看不見”的手。 

　　有了這樣一個消脹或者通縮的全球經濟背景的判斷對投資者極其重要。從匯率市場來說，在通縮的大背景下，沒有任何一個國家願意讓自己的貨幣相對走強，這也從另一個角度解釋了為何美國政府一再批評亞洲各國的匯率政策，並試圖通過政治，外交和經濟的各種渠道來幹預所謂的“競爭力相對貶值”。 

　　從大宗商品和黃金市場來分析，美元的走弱將抬高原油、基本金屬和包括黃金在內的各種以美元作為結算貨幣的原料和貴金屬價格。從債券市場來看，消脹或者通縮賦予央行更大的降息空間，因此使得長期國債顯得更有價值，但是企業債則決定於公司的商業模式和現金流是否對於價格和利率較為敏感。從股票市場來看，減息對於公司盈利和估值都是個好消息。雖然通縮對銷售收入增長是個負麵因素，但是通縮和減息卻有利於降低成本和提高基於DCF模型的估價水平。 

http://www.p5w.net/today/200710/t1289331.htm