My Diary 313 --- 全球“流動性危機”再現

http://www.p5w.net/today/200708/t1153909.htm

證券時報

　近期，幾家全球最重要的央行接連向各自的金融體係注入了巨額的流動性，以緩解歐美銀行間市場流動性短缺的緊張局麵。主要央行這次所麵臨的壓力不僅再次反映了一段時間以來，全球金融市場對信用風險溢價調整過程的性質已不同以往，而且也證實了市場對於可能的短期流動性緊缺的擔心正在歐洲市場成為現實。

　　流動性短缺再現
　　這次始發於歐洲的市場流動性短缺的導火線是由於幾家大型金融機構因次級按揭證券危機而紛紛對旗下的基金贖回喊停，引發了投資者的信用恐慌而紛紛套現撤資。在歐洲，法國巴黎銀行突然宣布暫停３隻基金的贖回並凍結了大約20億歐元的基金資產，而在此前後包括荷蘭的NIBC Holdings 等幾家主要金融機構已經承認了各自的次按投資損失。

　　雖然從目前所披露的數據來看，各家銀行的次按投資損失與資產總額比起來隻是一個零頭，但是如果連以定量分析而聞名全球的法國巴黎銀行都對旗下的基金資產的市場價值沒有信心，投資者則難免質疑：這些歐洲大型銀行是否完全知道自己究竟在多大程度上卷入了次按證券危機。麵對種種不確定性和對次按危機深化的憂慮，投資者信心明顯不足，紛紛從市場撤出資金，而信貸機構同時也減少了資金供應，從而令短期流動資金嚴重不足，刺激銀行隔夜利率升到了6年來的高位。為解決銀行資金需求短缺，主要央行及時做出緊急注資行動以挽救短期信貸危機，並引導貨幣市場利率恢複到正常水平。
 
　　總體看來，幾大央行的流動性注入行動對市場起到了一定的穩定作用，但是從國債市場和股票市場指數，以及證券市場的波動性指數來看，市場仍然十分脆弱而且呈現情緒化現象。股票市場上，全球主要指數在兩天內下跌了2－4個百分點；而同期的美國國債市場則出現明顯的“逃往質量”現象，2年期國債收益率下跌25個基點至4.42%，10年期國債收益率下跌11個基點至4.77%。另外，在信用衍生品市場上，北美投資等級信用衍生品指數跳增了11個基點。而受旗下的兩隻對衝基金的牽連，著名投行高盛的股票價格下跌6％，且該行的5年期信用掉期合同差價也擴大了14個基點。

　　再者，這次在歐美市場蔓延的流動性危機也提醒了投資者，那就是，金融市場還遠未達到穩定狀態。在接下來的幾個月內，由於金融機構受製於流動性和資本充足性的要求，市場上的總體信貸供給將再次麵臨壓力。另一方麵，從美國傳染到歐洲的次按信貸問題現在已經拖累了包括股票市場在內的其他金融和證券市場，這使得人們擔心局麵可能會進一步失控。

　　從宏觀角度來看，目前全球經濟的下行風險正在增加。包括日本央行、歐洲央行，英格蘭銀行和加拿大央行在內的主要機構已經表態要繼續執行貨幣緊縮政策。但是，全球金融市場的最新發展也使得人們相信這些央行在它們的下一個貨幣政策會議上也許會因為持續的市場紊亂而選擇不同的應對策略。
 
　　次按信貸危機
　　究其根本，這次流動性危機的原因是市場對次按信貸危機的潛在負麵影響擔心再次加重。結果是，之前大多數大人認為的“情況不可能更壞的”次級按揭貸款問題正在威脅到更廣泛的信用和股票市場的穩定。比如：倍受市場關注的投資等級信用衍生品指數自7月初以來已經擴大了30多個點，這意味著其所基於的證券產品的“欠付可能性”增加了75％。
 
　　而且，隨著市場內流動性的減低，企業的再融資將日益困難，因而在未來的12個月內，企業的破產欠付率將可能上升。同樣的情況曾經在1999年發生過，而且更糟糕的是可能出現這樣一個惡性循環：當更多的對衝基金倒閉或者它們的資產被交易商“扣押”，更多的流動性則會從市場退出，並引發新一輪的倒閉。這麽看來，目前的市場似乎正在重演1998年長期資本倒閉時的曆史畫麵。

　　當然，上一段的推斷隻是次按信貸危機繼續演化的其中一種可能性，而且剛剛決定維持聯邦基金利率不變的美聯儲基本上認定，目前還沒有足夠的證據說明次按信貸問題會波及到整個美國經濟。但是，次按危機對金融市場的間接影響已經顯而易見，那就是：信用風險的重新定價和近來基金更加頻繁的停止贖回。

　　事實上，更壞的情況確實可能還沒有出現。截至目前，市場僅僅看到總金額大約為1970億美元的按揭貸款根據新的利率基準來進行重新簽訂合同，而這還沒有2008年1－3月份的重議金額（2071億美元）多。另外，從已有的數據來看，2008年頭六個月所有需要重新簽訂合同的按揭貸款金額為4953億美元，大大超過2007年全年的總金額（2881億美元）。這些統計結果意味著，由於合同利率價格必然大幅提高，未來將有更多的貸款合同被清算或者更多數量房屋被置於相對較差的市場條件之下。

　　潛在的問題還在於，即使是這些可以進行重新定價的按揭貸款，它們中的很大一部分也將由於缺乏足夠的所有者權益而不能轉成正常的30年按揭貸款。由此導致的應付貸款利息總額將增加近420億美元。這個數字的絕對值對於整個美國按揭貸款市值雖然不大，但是對於那些個人購房者來說，卻是一筆很大的新增支出。進一步的分析表明，這將拖累美國的零售額增長約0.5％，並隨著因能源和食品價格上漲而誘發的高通脹率，對消費者支出這個美國經濟的唯一增長來源繼續產生下行壓力。

　　對亞洲的影響
　　在亞洲，基於較好的經濟基本麵、健康的資產負債表和巨額的外匯儲備，許多市場分析人士仍對目前的總體經濟形式表示樂觀，並認為亞洲有足夠的力量來抵禦因美國次按危機所造成的損失。然而上周末之前，由於市場的風險厭惡程度大幅增加，亞洲地區的債券和股票市場隨著已公布的略為疲軟的美國就業數據和更多與按揭貸款有關的信用降級行動而雙雙應聲下滑。

　　另外，在這樣一個充滿不確定性的市場氛圍之下，亞洲的投資者普遍感到緊張。近期，由花旗集團組織的一個對亞洲21家最大的全球債券機構投資者的調查表明，由於對次按危機可能繼續蔓延和持續波動的擔心，投資者的風險厭惡程度很高。同時這些大型機構投資者還預期債券收益率逐漸以及更大的信用差價波動性，因此對未來一段的市場風險持較謹慎的態度。有鑒於此，一些市場人士對目前一再重複的亞洲“基本麵良好”的說法表示擔心。

　　上述調查還顯示：投資者目前更青睞現金和政府債券，對公司債和高收益率類債券表示回避，並傾向防守型投資組合。然而，筆者認為亞洲市場可能對美國次按危機反應有點過度。基於經驗分析，如果仍相信市場的波動率將最終向曆史均值靠攏，同時實際利率仍將維持在目前的曆史低位水平上，那麽亞洲的債券市場將會重新得到投資者的認可，特別是高收益率類債券的一級發行市場的再次開閘將是下一波行情的綠燈。