財經觀察之 1143 --- ZT 2007，投資哪類公司收益最大

2007，投資哪類公司收益最大？
來源： 中華財會網


2007年各大產業、產業內上市公司的基本麵將發生什麽樣的重大變化？促成這些變化的因素又有哪些？這無疑是新年伊始，投資者們判斷上市公司投資價值的重要參考因素。

　　在我們看來，2007年，央企和外資並購上市公司將成為一出大戲；H股的回歸仍將潮湧依舊；新會計準則的實施，特別是公允價值模式的引入，又將對很多上市公司的估值起到“顛覆性”影響。同時，在更為宏觀層麵的產業領域，金融、電信、地產等行業依然將成為2007年投資熱點；鋼鐵、汽車、消費類產業則麵臨更多的可能性，這將為投資者在投資品種和投資方向的選擇上提供更多的參考。

　　清欠困難戶或受益新會計準則

　　截至2006年12月31日，17家上市公司沒能在大限之前完成清欠任務。根據中國證監會一手抓責任追究、一手抓持續清欠的部署，這17家公司今年仍然需要繼續追償大股東占款。由於從今年1月1日起，上市公司率先執行新會計準則，而債務重組準則規定，債務重組收益可計入當期損益，這一新規可能會給17家清欠釘子戶帶來一定的積極影響。

　　《企業會計準則第12號——債務重組》規定，以非現金資產清償債務的，債權人應當對受讓的非現金資產按其公允價值入賬，重組債權的賬麵餘額與受讓的非現金資產的公允價值之間的差額，計入當期損益。債權人已對債權計提減值準備的，應當先將該差額衝減減值準備，減值準備不足以衝減的部分，計入當期損益。但衝減後減值準備仍有餘額的，將予轉回。

　　而原《企業會計準則——債務重組》規定，以非現金資產清償債務的，債權人應按重組債權的賬麵價值（賬麵餘額減已計提的壞賬準備）作為受讓的非現金資產的入賬價值。

　　由於上述17家公司大股東以現金全額償還占款的可能非常小，因此通過以資抵債等方式進行債務重組成為一種可能的選擇。再加上17家公司基本上都對大股東占款計提了比例不等的壞賬準備，而且有的已經全額計提，所以進行債務重組時，壞賬準備的轉回就可以衝減當期的管理費用，進而增加當期利潤。

　　以2006年11月D公司大股東推出的以資抵債方案為例，大股東拿出七宗土地使用權（評估值15897萬元）以及部分固定資產（評估值1993萬元），抵償對D公司17890萬元債務（已計提7156萬元壞賬準備）。按照原企業會計準則，該抵債方案的賬務處理不會對D公司的當期淨利潤產生影響。

　　而如果D公司是在今年推出上述以資抵債方案，那麽根據新企業會計準則，D公司轉回的7156萬元壞賬準備可以計入當期收益，將會對淨利潤產生積極影響。

　　據統計，上述17家上市公司大股東占用金額共計92億元，其中，僅S三九一家占款就達37億元，占未清欠額的40%，S*ST新太、S*ST屯河等公司已全額計提壞賬準備。如果17家公司因債務重組可轉回占款額一成的壞賬準備，那麽就可給這些公司帶來9.2億元的收益。

　　實施股權激勵公司數量平穩增長

　　隨著股指連續拉升，不少上市公司股價已經處於曆史高位，市盈率水平也大大提高。這給尚未推出股權激勵方案的上市公司造成了很大壓力。

　　“我們做方案的一些公司，已經打算暫時放棄推出股權激勵計劃了。”上海榮正投資谘詢有限公司董事長鄭培敏告訴記者，“因為成本太高，激勵對象擔心手中股票期權到時變成一張廢紙。”

　　激勵對象的擔心是有道理的，根據《上市公司股權激勵管理辦法》，股票期權的行權價格不得低於董事會公布激勵方案前一個交易日公司股票收盤價和前三十個交易日股票平均收盤價的較高者。因此，如果上市公司股價迭創曆史新高，甚至透支未來的盈利能力，勢必對以後股價的持續增長造成很大的壓力。在這種情況下，如果上市公司推出股權激勵方案，激勵對象要想以後行權獲得收益，就需要公司股價漲得更為瘋狂。

　　統計顯示，2006年推出規範類股權激勵方案的公司共40家。鄭培敏預計，考慮到股指處於高位，今年推出股權激勵方案的上市公司家數不會出現爆發性增長，可能會有60-70家左右。

　　另外，由於國務院國資委直到2006年12月才對外頒布《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵實行辦法》，因此，2006年推出股權激勵方案的40家公司中，國有上市公司比重偏低，隻占35%。

　　鄭培敏預計，今年推出股權激勵方案的國有控股上市公司可能會較去年出現一定幅度的增加，占整個推出股權激勵方案的上市公司比重也會有所提高。

　　國際知名谘詢機構美世谘詢2006年12月對52家上市公司作了一次問卷調查，結果顯示，86%的上市公司尚未實施長期激勵計劃。該調查表明，國內上市公司實施股權激勵的空間還很大。

　　美世谘詢華北區HC谘詢總監鄭偉博士接受記者采訪時表示，由於新會計準則規定期權費用化，因此如果激勵成本過高將影響公司的經營業績，這在一定程度上會形成觀望氣氛，隻有等2006年實施股權激勵的公司年報出來後，根據賬務處理的實際情況，才有可能改變這一局麵。

　　H股海歸開啟換股上市通道

　　濰柴動力以換股方式通過湘火炬在A股上市，開啟了H股海歸的一扇全新大門。隨著這個範例的成功實施，已經有中國鋁業等H股按照同一路徑進行了推廣。由於H股以換股方式在A股上市可以達到事半功倍的效果，以中央企業為代表的H股公司競相效仿已經拉開帷幕。

　　整體上市的途徑一般包括三種模式：換股IPO、換股並購、增發收購。所謂“換股IPO”模式，即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合並所屬上市公司，同時發行新股。TCL 集團2004 年1 月吸收合並子公司TCL 通訊案例，就是這個模式的典型；所謂“換股並購”模式，即將同一實際控製人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合並，完成公司的整體上市。第一百貨2004 年11 月通過向華聯商廈股東定向發行股份進行換股以吸收合並，由此產生百聯股份，就是這個模式的典型；所謂“增發收購”模式，即集團所屬上市公司向大股東定向增發或向公眾股東增發股份融資，收購大股東資產以實現整體上市。

　　在這三種模式之中，H股以換股到A股上市，最為值得期待。平安證券研究所蔡大貴研究員說，由於換股並購模式沒有新增融資，比較適用於集團內的資源整合，便於集團內部完善管理流程，理順產業鏈關係，為集團的長遠發展打下基礎。

　　從目前的情況來看，以換股方式到A股上市的H股將以中央企業最為普遍。由於中央企業的資產遠遠超過旗下上市公司，因而選擇換股方式實現整體上市最為事半功倍，而向所屬的中央企業母體實施定向增發，估計很多會因公眾股比例太低而觸發退市條件的。聯合證券劉曉丹研究員說，上港集箱以前的總股本為18.04億股，而上港集團的總股本則多達185.69億股。隻有通過換股，才能讓上港集箱“蛇吞象”。東方高聖首席執行官陳明鍵說，關聯交易和同業競爭關係複雜的企業，選擇換股模式較好。

　　中國鋁業正在操作之中的換股還沒有結束，而中國東方電氣集團已經啟動了類似模式。因此，其他在A股和H股有上市公司的中央企業很可能也會采用換股模式實現海歸。比如說，中國海洋石油總公司旗下現有中海油、中海油服、中海化學3家H股和和海油工程1家A股公司。中海油總經理傅成玉對記者表示，中海油服和中海化學回歸A股已經不存在法律障礙，現在隻有申請程序的排隊問題。從這種角度去看，中海油如何處理它們登陸A股時和海油工程的相互關係，無疑值得期待。

　　央企與外資將成並購市場主力軍　第一代上市公司實際控製人麵臨重新洗牌

　　隨著越來越多“小非”的解禁，2007年中國上市公司並購市場將變得更加活躍。一場上市公司實際控製人的重新洗牌大戲，在金融資本與產業資本的虎視耽耽之下，即將上演。

　　這些金融資本與產業資本的代表者主要有兩個：一是擁有行業整合實力的央企，二是繼續秉持“投資中國”理念的外資。東方高聖投資管理公司董事長陳明健認為，2006年所發生的關於如何看待外資並購的爭論，在今年仍將持續進行下去。但在爭論進行的同時，中國並購市場的國際化仍將進行下去。所謂國際化，也就是說，外資產業投資者和財務投資者將在中國展開更多更大的並購交易。

　　陳明健說，2006年的上市公司並購，從數量上講，外資參與不到5%；從交易金額上講，卻占了20%。他強調，國際化是一個方向，今年將會出現更多的外資並購交易。外資收購的對象，將包括更多的民營企業。在過去數年中，中國上市公司並購市場一度曾由民營企業來主導，比如德隆、格林柯爾、複星，等等。現在，民營企業成了被並購的目標，而不再是一個主導者。

　　除了外資之外，一個更大的收購者，將是具有產業整合能力的央企。陳明健表示，2006年，因為產業整合而導致的上市公司並購，已經占了整個交易量的一半。2007年，這個比例還會擴大，無論是交易的數量，還是交易所涉及的金額。

　　一個明顯的例子是，在2006年，中國石油、中國石化、中國鋁業、寶鋼股份在各自的行業內通過並購進行整合，其相關動作將持續到2007年。此外，隨著央企正規軍數量的減少，眾多央企旗下的上市公司，也將在並購市場上迎來各自不同的命運。陳明健認為，由此引發的並購交易，將會催生出一些並購方式、並購手段上的創新。

　　全球並購研究中心秘書長王巍認為，1400餘家本土上市公司以及相關上下遊企業集群，即將或者正在經曆一個股東全麵調整的時機。從2007年開始的兩三年內，第一輪股東洗牌將會完成，依靠上市額度而形成的第一代上市公司不得不將命運交給金融資本和產業資本。

　　此外，一位不願透露姓名的券商投行部負責人表示，由於股改和清欠即將完成，2007年關於並購的法律、法規還將發生變化，以適應更加市場化的並購需求。同時，為消除關聯交易和同業競爭而引發的整體上市浪潮，也將成為2007年上市公司並購市場的一道風景：這些整體上市的公司，可能會選擇上港集團的換股吸收合並，也可能選擇上海汽車的“以小吃大”的定向增發模式。

　　公允價值衝擊上市公司“估值”

　　與原會計準則相比，新會計準則對上市公司的重要影響之一便是，其在金融工具、投資性房地產、生物資產等領域謹慎地引入了公允價值計量模式。

　　一、交叉持股

　　根據《企業會計準則第2號——長期股權投資》應用指南的有關規定，其規範對子公司投資、對合營企業投資、對聯營企業投資以及對被投資單位不具有控製、共同控製或重大影響，且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資。而除上述情況以外，企業持有的其他權益性投資，應當按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規定處理。

　　因此上市公司持有的其他上市公司的權益性投資，首先需要依據所產生的影響選擇適用的會計準則進行確認、計量和報告。對子公司的長期股權投資，應當采用成本法核算，並在編製合並財務報表時按照權益法進行調整。對合營企業與對聯營企業的投資，則應當按照權益法核算。當上市公司對其他上市公司不具有控製、共同控製或重大影響時，如果認為在股權分置改革完成後，其所持有的權益性投資已在活躍市場中存在報價、公允價值能夠可靠計量，則應當按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》確認為金融資產，然後再進一步區分成不同類別進行計量。由於是權益性投資，因此將很有可能被劃分為“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”或“可供出售金融資產”。

　　顧名思義便知“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”，其公允價值變動形成的利得或損失，將計入當期損益。但對“可供出售金融資產”而言，在通常情況下，其因公允價值變動形成的利得或損失並非計入當期損益，而是計入資本公積。但在處置時，不僅取得的價款與其賬麵價值之間的差額，將計入投資損益；原直接計入資本公積的公允價值變動累計額所對應處置部分的金額也將轉出計入投資損益。

　　二、投資性房地產

　　投資性房地產是指為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產，其應當能夠單獨計量和出售。主要包括已出租的土地使用權、持有並準備增值後轉讓的土地使用權以及已出租的建築物。但不包括為生產商品、提供勞務或者經營管理而持有的自用房地產，以及意圖出售作為存貨的房地產。《企業會計準則第3號——投資性房地產》提供了成本模式與公允價值模式兩種後續計量模式，成本模式要求企業對建築物比照固定資產計提折舊，對土地使用權則比照無形資產進行攤消，因此與現行按期攤銷“出租開發產品”成本的核算方法並無本質區別。而在公允價值模式下，企業並不對投資性房地產計提折舊或進行攤消，而是在期末以其公允價值為基礎調整賬麵價值，兩者之間的差額，即公允價值的變動則計入當期損益。

　　《國際會計準則第40號——投資性房地產》也是國際會計準則理事會首次對非金融資產采用公允價值模式，這是因為投資性房地產的經濟業績應該是由當期賺取的租金收益和未來租金淨收益價值的變動兩部分組成。公允價值可以看作是以市場為基礎代表了未來租金淨收益的價值，而不論企業是否可能在不久的將來出售該項房地產。因此這一模式可以提供與為租賃而持有的房地產相關的有用信息。但考慮到我國的房地產市場還不夠成熟，交易信息的公開程度還不夠高，本次並未完全采用公允價值模式，而是以成本模式作為投資性房地產後續計量的基準模式。因此也隻有在采用了公允價值模式後，才會對相關上市公司造成重大影響。

　　三、生物資產　　對有生命的動物和植物，《企業會計準則第5號——生物資產》也是以成本模式作為後續計量的基準模式，在有確鑿證據表明生物資產的公允價值能夠持續可靠取得的情況下，方可對其采用公允價值計量。此時不僅有關生物資產需要有活躍的交易市場，上市公司還應當能夠從交易市場上取得同類或類似生物資產的市場價格及其他相關信息，從而對其公允價值作出合理估計。　


發表時間：2007-01-16