My Diary 258 --- 油價不可怕 通脹要擔心

美聯儲自2004年開始的加息舉動，並不是對石油價格的直接反應，而是試圖吸收過去幾年來釋放的巨額流動性。短期內，不必擔心油價，但對未來通脹壓力不可掉以輕心

　　上周三，國際市場上原油價格重新創下每桶75.40美元的新高，汽油零售平均價也達到每加侖2.93美元，直逼去年９月颶風過後每加侖3.07美元的曆史記錄。

　　另外，統計分析表明，自1999年1月以來，不僅原油價格的年均增長率高達30％，而且其他大宗商品原料的價格趨勢也令人側目。比如銅（25％）、鎳（24％）、天然氣（17％）。

　　油價不可怕

　　市場如果還記得20世紀70年代中後期由於原油和其他原料商品引發的高通脹的曆史教訓，投資者這次也有足夠的理由來為通貨膨脹擔心。

　　然而，市場總是出乎人們的意料。雖然原油價格自20０４年初的每桶32.5美元至今已上漲了130％，但其似乎一直未對通脹造成明顯壓力，而是直到近幾個月才在價格指數和宏觀經濟上顯露出一些苗頭。

　　另一個讓市場迷惑不解的現象是，不管在發達地區還是新興市場，名義（債券）利率和實際利率曲線都保持平直且相對較低的水平。截至上周五，6個月到期的美國國債收益率為5.28％，而10年期國債收益率僅為5.15％。另外，JPMorgan的新興市場債券指數也處於曆史最低水平。

　　伯南克提出的全球儲蓄過剩的理論可以解釋實際利率過低的問題，卻不能完全解釋債券名義利率過低。由於名義利率等於實際利率與通貨膨脹率之和，因而世界範圍內的通貨膨脹下降和較低的通脹風險溢價，看來是另一個可能的解釋。

　　通脹壓力仍在

　　短期內，石油不應是人們擔心通脹的原因之一，但是投資者仍然不能對未來通脹壓力增大的可能性掉以輕心。

　　全球化如何影響近年來的通貨膨脹走向，央行和經濟學家們還沒有達成共識。以美國為例，不僅大多數的商品和服務還是在美國國內生產而並未直接麵對國際競爭壓力，而且中國等新興國家迅速擴大的生產能力也對原油和其他生產要素的價格產生了極大的上漲壓力。因此，不但全球化的反通脹作用還有待研究和驗證，而且在世界經濟強勁增長的背景下，很難說，全球化對各國的國內通貨膨脹就一定是負作用。

　　過去１８個月來，通貨膨脹壓力一直是問題所在。雖然主要央行曾經對此持否定態度，表示核心通貨膨脹仍處於低水平且落後於整體消費物價指數，但是，現在央行們開始擔心其抑製通貨膨脹措施的可靠性，並改變了它們對通脹壓力的看法。

　　隨著原油、金屬等大宗商品價格上揚，全球通貨膨脹壓力上升的趨勢已透過核心CPI和生產者物價指數（PPI）得到體現。在ＧＤＰ的3/4由消費者支出構成的美國，原材料價格的上漲不僅僅隻影響生產商的成本，而且隨著生產商開始把這類成本向終端消費者轉移，個人消費無疑會下降並影響到總體經濟增長。

　　另外，除２００５年９月因颶風影響，就業人數下降外，美國非農就業已經連續３３個月增加，因此存在勞動力成本推動型的通貨膨脹壓力。為此，美聯儲和其他中央銀行正在聯手抑製通貨膨脹，並悄悄展開了一場加息競賽。

　　美國和歐洲已分別於2004年和2005年年底啟動了加息周期。日本央行基於近幾個季度來穩步增長的經濟數據，已經表示將在７月加息２５個基準點。韓國、南非等國家也已開始了各自的利率調整計劃。

　　回收過去6年來的超量流動性

　　由於股市崩潰、911恐怖襲擊和擔心通貨緊縮等原因，主要央行在過去6年來對全球經濟注入了超量的流動性。問題在於，這些資金並沒有促進經濟增長，而是被用在了各類資產的投機活動上。

　　如今，主要央行們已經意識到它們造成的全球資產泡沫，並開始擔憂來自資產價格的泡沫可能傳導到商品和服務價格上來。於是，央行們幾乎同時開始緊縮銀根。

　　值得注意的是，美聯儲自2004年開始的一連串的加息舉動，並不是對石油價格的直接反應，而是試圖吸收其在2001－2003年間釋放的巨額流動性。不過，流動性過剩在過去幾年來是一個全球普遍現象，因此美聯儲的貨幣緊縮政策並不意味著全球流動性過剩的結束。

　　如今，另外兩大經濟體（日本和中國）雖然也在調整它們的利率政策和匯率政策以回收過剩的流動性，但是兩個國家所麵臨的國內問題（中國的銀行改革和信貸壞賬，日本巨大的公共債務），使得這項工作並不能在短期內完成。

　　以日本為例，雖然在過去不到兩個月之內，日本的貨幣供給由３００萬億日元驟減到１００萬億日元。但有意思的是，在過去幾周內，日本央行又再次提高基礎貨幣流通量到１53萬億日元。短期內高達５３％的貨幣供給增長率，說明日本央行的貨幣政策製定者們認為其政策調整的步伐或許邁得太大太快了。因此，投資者有望在未來的幾個季度裏仍然看到通貨膨脹。

　　雖然目前的通脹預期並不能夠和上世紀７０年代末相比，但是通貨膨脹始終是投資者在做投資決策時所必須考慮的一項重要因素。