My Diary 240 --- 再談人民幣匯率問題：三個方程式（2）

 

再談人民幣匯率問題：三個方程式（2）

 

3) 擴大交易區間 + 促進匯率市場 =人民幣升值？

在3月11日的“兩會”記者招待會上，央行行長周小川說中國要逐步增強人民幣匯率的靈活性。他認為無論從目前人民幣匯率改革所處的階段還是國際市場上匯率波動的情況來講，現在人民幣對美元匯率中間價的0.3％每日允許浮動區間還是夠用的，但他也同時表示：從發展的方向來看，這個0.3％的匯率浮動區間也是可以擴大的，但還要看國際國內的形勢。在三天之後的中外記者見麵會上，國家總理溫家寶也進一步重申，中國將增加人民幣匯率的浮動彈性，但不會象去年7月那樣再次對人民幣的幣值做出一次性的調整。國際外匯市場因中國政經高層喊話而受到鼓舞也分別在3月17日和22日分別創下了1：8.0316元和1：8.0241元的自去年人民幣匯率重估以來的最低收盤收盤價。接著在4月6日，由受國際市場美元走弱影響，當天美元兌人民幣匯率市場成交價收於1：8.008，再度創下匯改以來新低。過去兩周以來，人民幣匯率連連不斷突破8.01的整數關口的市場跡象至少說明了中國央行確實在逐步增加人民幣匯率交易的彈性區間並積極培育國內人民幣匯率的市場機製。據此一些外匯交易員預測美元兌人民幣匯率“破８”已經不遠了，這種預期已經使得人民幣離岸市場的1年期不可交割遠期升至7.7200的水平。

另外，長期以來人們總是將注意力集中在人民幣兌美元匯率上，實際上，人民幣貿易加權匯率才真正對中國和世界的經濟和貿易有著更大的影響力。在過去的一年裏，雖然人民幣兌美元匯率並沒有升高多少，但人民幣貿易加權匯率卻提高了至少10%，這是因為中國不願意看見人民幣的幣值隨著去年因為利率差帶來的強勢美元而不斷爬高而影響已經在減速的外貿出口。但也應看到，如果人民幣幣值確實如7月21日匯改所說的那樣掛鉤於一攬子貨幣的話，人民幣兌美元匯率實際應該下跌，而不是上升，而這反映出中國政府在人民幣匯率問題上麵對來自於國際的政治壓力實際上已經作出一定程度上的妥協和讓步。再者，如果從更長的時間上來分析貿易加權匯率，人民幣實際上並沒有貶值。在1994到2001年的八年內，經過調整通貨膨脹因素後的人民幣實際貿易加權匯率增長了30%，而且這個數字遠遠高於過去十年來的實際貿易加權匯率平均水平。應該提醒那些如今口口聲聲指責中國推行弱勢人民幣政策的人們不要忘記的是，在亞洲金融風暴席卷各國的時候，人民幣並沒有象亞洲周邊國家和地區的貨幣那樣紛紛大幅貶值，而是頂住了人民幣貶值的沉重壓力，保持了匯率的穩定，並因此被國際社會認可為英雄行動(見Financial Times 19/05/98)。

至今為止，2006年已經見證了中國在促進人民幣匯率自由浮動方麵所付出的努力和幾項重要的進展。首先是在剛剛發布的貨幣政策執行報告中，中國提出將盡快健全和完善利率的市場形成機製，從而讓利率根據市場供求關係而浮動。在過去幾年中國金融市場的利率市場化過程中，我們已經看到貨幣市場利率、銀行間拆借市場利率和大額協議存款利率等都基本上是由市場利率來決定，可以說中國離真正的利率市場化已經不太遠了。與此相應的是，在2月9日人民銀行宣布已開展人民幣利率互換交易試點之後，國家開發銀行與中國光大銀行當日就完成了首筆人民幣利率互換（Interest Rate Swap）交易。由於利率掉期主要是基於對遠期利率的預期來來價格發現和規避風險等功能，而較高的遠期利率又直接影響著人民幣匯率的看漲，因此利率互換市場形成也是人民幣匯率改革的一個重要環節。在前麵的分析之中，我們也已經看到國際外匯交易市場上的人民幣正在逐漸升值，並朝著8.0的整數盤口邁近。

 

結論: 今年不會有大動作

中國的高級官員近來已經多次重申，2006年中國將更好的利用目前人民幣匯率的浮動區間來促進人民幣匯率的浮動彈性，而不是采用一次性浮動方式來對人民幣幣值進行調整。因此，基於目前美元仍然處於看漲的勢頭，外匯交易員們今年幾乎肯定盼不到那種中國一次性調高人民幣幣值的局麵了，而這最根本的原因還是中國必須保護外貿出口行業的比較競爭優勢，特別是在今年的貿易順差可能縮小的大背景下。根據UBS分析師喬納森（Jonathan Anderson）測算，2005年第四季度中國進口實際增長了25%而出口僅增長5%。另外，過去3個月的海關統計數據也證實了這種進口增長而出口萎縮的趨勢，因此可以期待2006年中國的貿易順差將保持在去年的水平。當然，由於市場預期美聯儲加息可能已接近尾聲，利率這一推動美元走高的重大利好已逐漸式微，美元則可能在今年下半年出現頹勢。如果出現這種美元主動走跌的局麵，中國則應該願意讓人民幣升值，因為這有助於安撫美國政客的選舉情緒並躲開可能的貿易懲罰。

另一個有助於緩和中美在圍繞“利率操縱”所進行的各種交鋒的因素是2006年流入中國的國外投機性資金將明顯減少。在過去的幾年裏，基於人民幣的升值潛力而通過各種渠道而大量湧進中國的“熱錢”給人民幣帶來了極大的升值壓力，為此，人民銀行不得不通過購買美元來幹預人民幣的市場匯率。然而，隨著美聯儲自2004年來的十五次持續加息的市場基調而中國的隔夜利率始終保持在1.6%，流入中國境內等待人民幣再次升值的“熱錢”由於機會成本和借貸成本的提高正在減少，而這將必然減低人民銀行管理和維持人民幣浮動匯率的壓力，並減少市場幹預力度從而堵上部分美國政客的嘴。

再者，今年以來，中國已經明確在未來的一段時間內，將允許人民幣匯率在更大範圍內的自由浮動。自去年夏天以來，中國官方已經實施了數項針對外匯市場的改革措施，這其中包括這兩年建立起來的銀行間人民幣遠期和人民幣利率互換市場、央行牽頭創建的銀行間獨立的外匯交易市場以及允許企業參與人民幣離岸市場等政策。而且，過去幾周內外匯市場所經曆的人民幣匯率日交易的劇烈波動性也以解讀成人民銀行鼓勵企業單位進行風險對衝和積極建立一個具有流動性和深度的外匯市場的信號。

公平的來講，中美兩國就人民幣匯率還是達成了許多共識。周小川行長在最近的一次演講中談到，他很理解人民幣匯率的自由浮動機製對中國經濟的長期發展是有利的，但是這個過程必須是漸進的，而外國人不應在此問題上施加過多的壓力。上個月的華爾街日報（The Wall Street Journal）也認為：“中國的匯率製度改革不應受到國外政治因素的影響，而應該將匯改的焦點集中國內經濟增長上。該報還接著說：“沒有人認為美國將會在事先不同中國進行磋商的情況下，公開將中國貼上鐵“貨幣操縱國”的標簽。可是，接下來我最想問的問題是：那些位居華盛頓國會山上，為選舉而生存的議員們能夠聽到或者看到上述這兩則報道嗎？

 

寫於2006年4月9日多倫多