財經觀察之 1010 --- 增強政策透明度 美國貨幣政策的新挑戰

貨幣政策新框架：通脹定標

　　阻斷金融波動對實體經濟的影響至關重要。然而，我們對曆史的研究發現，隻有
當貨幣政策無所作為，或貨幣政策弄錯了方向以至強化了通縮壓力，資產價格的崩潰
才會對經濟造成持續的破壞。正是基於這一心得，我們才在此集中討論貨幣政策。

　　我們的觀點是：就短期貨幣政策而言，中央銀行應將物價穩定和金融穩定兩者當
作高度相互補充和內在一致的目標，而這又應該在一個完整的政策框架內完成。應特
別強調的是，我們相信，同時實現這兩個目標的最佳政策框架是設立彈性通脹定標（
又譯成設立通脹目標）的政策規則，它可以是目前美國正在執行的那種隱含式，也可
以是其它諸多國家所實行的那種明確宣布和更透明的那種（我們更傾向於後者，稍後
我們會對此作出解釋）。

　　通脹定標規則要求中央銀行主動和前瞻性地調整貨幣政策以在通脹或通縮壓力剛
剛出現苗頭時就將其予以抵消。同樣重要的是，這一規則內在地要求，貨幣政策不應
對資產價格波動作出反應，除非這些波動預示著通貨膨脹。試圖穩定資產價格的做法
值得懷疑，其理由是多方麵的，最主要的是，對於一個給定的資產價格變動，人們幾
乎不可能確切知道它是由基本麵變化引起，還是緣於非基本麵的變化，還是兩者兼而
有之。通過專注於資產價格變動可能產生的通脹或通縮壓力，中央銀行就可以有效地
對其上升或破滅所產生的有害的負作用作出反應，而不必陷入對這些波動到底是因何
而起的判斷之中。同時，它還有助於避免曆史上發生的那種主動“刺破”泡沫引起的
恐慌。最後，由於通脹定標既有助於維持穩定的宏觀經濟環境，又意味著在資產價格
大幅上升時加息以及在市場崩潰時減息，因此它有助於在第一時間防止人們產生恐慌
的心理。

　　資產價格、實體經濟與貨幣政策



　　資產資格，特別是股票和房地產價格，具有顯著的波動性。盡管我們不應忽視資
產價格為內生變量這一事實，但其與實體經濟完全脫鉤的情況也經常發生。正如前麵
所提到的，過去２０年全球很多地區都經曆了包括股市、商業房地產和住宅房地產在
內的多種資產價格的劇烈波動。

　　決策者應該對這些波動作出反應嗎？在經濟學家看來，在一個沒有監管扭曲的有
效市場中，資產價格的運動隻是簡單地反映其所依賴的基本麵的變化。在這種情況下
，資產價格隻具有提供有關經濟狀況的信息的價值，中央銀行自然沒有理由關注它們
的波動。但如果滿足下麵兩種情況———一是波動由“非基本因素”引起的，二是這
種價格波動已顯著影響了經濟運行———資產價格波動就會在一定程度上成為影響經
濟波動的獨立因素，政策製定者就應該對此予以關注了。在這兩種情況下貨幣政策應
有所作為的說法似乎很有道理，但事實上值得商榷，我們下麵依次分析之。

　　“非基本因素”引起資產價格波動至少有兩種可能性：監管水平低下或投資者的
非理性行為。有研究表明，８０年代北歐、日本、荷蘭、英國及其它一些地區金融改
革所極大地便利了企業和居民獲得貸款，這是該等地區發生資產泡沫的主要原因。而
發展中國家的金融自由化開啟了外資流入大門，也與這些國家資產價格急劇上升、消
費和借貸高度景氣緊密相關。

　　但是，自由化不是一件好事嗎？正如一些學者強調的那樣，如果監管製度與金融
自由化未能同步，在刺激私人部門借貸的同時又保留了政府的擔保，那麽過度冒險和
投機就會尾隨而來，在很多情況下就會導致了資產價格泡沫。最後，一旦財務狀況不
健全的風險開始暴露，資產價格就隨之崩潰。這似乎就是最近發生在美國、日本的銀
行業危機和東南亞、拉美等地的金融危機所經曆的情景。

　　另一個引起資產價格波動的非基本因素是羊群效應、過度樂觀和短視等非理性行
為。大量文獻研究了泡沫、狂熱等現象，這些研究獲得了人們相當大的認同。雖然金
融市場存在一個“非理性繁榮”階段則在邏輯上是可能的，但泡沫論者不得不承認，
判斷市場在某個階段是否存在泡沫是件非常困難、甚至是不可能的事，即便在事後也
是如此。

　　決策者應該重視的第二種情況是，資產價格大幅上升和崩潰對實體經濟產生了嚴
重的影響。

　　盡管資產價格與實體經濟之間的相互作用使得精確估計前者對後者的影響十分困
難，但曆史經驗———從大蕭條到最近發行的危機傳染效應———支持資產價格大幅
波動會嚴重影響到實體經濟的觀點。

　　其傳導機製又是怎樣的呢？一個廣泛接受的觀點是，資產價格通過影響家計部門
的財富進而影響消費，但經驗研究並沒有發現股市和消費之間存在很強而可靠的聯係
，這一點也不奇怪，因為家計部門主要是通過養老金賬戶持有股票的，這意味著股票
財富的變化對可支配現金產生的直接影響很小。

　　我們的觀點是，資產價格與實體經濟間的數量聯係主要是通過“資產負債表渠道
”來實現的。我們生活的世界並不像標準的新古典模型描述的那樣完美無缺，事實上
，經濟活動中由信息不對稱和激勵等問題引起的摩擦廣泛存在，財務健康的人很容易
得到大量低成本信貸，而資產負債表不佳的人則相反（正如人們所說的，銀行天晴送
傘下雨收傘）就是其表現。

　　信貸市場摩擦的存在意味著現金流和資產負債情況會對人們的借貸能力產生重要
而決定性影響。資產價格波動會對居民、企業和金融中介的資產負債表產生很強的傳
導效應，例如，企業和居民會用其資產作擔保，以改善信息和激勵問題，在這種情況
下，資產價格———如房屋價格下跌———將降低擔保品價值，導致杠杆比率意外的
上升，並妨礙潛在借貸者獲得貸款。金融中介也會為了滿足資本充足率要求而收縮銀
根，減少對中小企業放貸。

　　短期內，惡化的資產負債表和信貸縮減影響到支出和總需求，而在長期內也會因
抑製資本形成和降低營運資本而對影響總需求。這種影響又可能產生顯著的反饋與放
大效應：首先，銷售和就業下降意味著現金流的弱化，進一步引起支出下降。我們稱
這種效應為“金融加速因子”。接著，總需求下降可能又會反饋到資產價格上來。支
出和收入的下降導致人們被迫出售資產，這導致資產價值的進一步下跌，這就是所謂
的“債務緊縮機製”。

　　我們認為，上述理論能很好地解釋曆史上的諸多經濟現象，包括大蕭條、１９８
０年代北歐的深度衰退，１９９０－９１年的美國“信貸擠壓”和１９９０年代日本
經濟的持續疲弱。

　　一些學者還運用這一理論框架來研究匯率問題，他們發現，近年來一些發生金融
危機的發展中國家所采取的本幣貶值政策產生了緊縮效應，這一結論與慣常的認識完
全相反。研究者的解釋是，這些國家的銀行和企業受本幣和外幣貸款間的巨大息差誘
惑而大量借入未對衝的外幣計價債務。本幣的大幅貶值導致債務負擔上升，對銀行和
企業的資產負債表產生了巨大的破壞並引發了金融災難，進行造成了信貸、就業和供
應關係的嚴重緊縮。

　　信貸市場摩擦通過資產負債表渠道放大了對實體經濟產生影響，而放大效應發揮
的程度則取決於“初始金融狀況”———家庭、企業和金融中介的初始資產負債狀況
。這一理論還發現了資產價格與支出之間的高度非線性關係：如果初始的資產負債表
很健康，那麽即使是較大幅度的資產價格下跌盡管會影響到信貸發放，但不太可能將
家庭和企業推向金融災難，也不會對銀行的資產充足率產生嚴重的影響。換言之，資
產價格下跌對私人部門資產負債表影響的程度取決於初始時的風險分布情況。

　　我們推斷，目前（１９９９年）美國經濟正處在一個關節點上。經過多年的擴張
，企業和銀行利潤可觀，股票和其它資產價格升幅巨大，整個美國的資產負債狀況極
佳。如果股市發生調整，比如下跌２５％，無疑會拖慢經濟增長，但我們猜測，其影
響將會是相對短期性的，特別是如果貨幣政策應對得當的話。相反，考慮到日本問題
嚴重的金融體係和連貫政策的缺乏，日本股市２５％的下跌將會對經濟產生可怕而長
期的影響。

　　什麽是彈性通脹定標規則？大致而言，通脹定標具有三大特征。第一，正如其它
名字所揭示的，在通脹定標製下，貨幣政策承諾維持一個具體的長期通脹水平，長期
價格穩定將是壓倒一切的首要的政策目標。重要的是，通脹的目標值既不能太高也不
能太低，預防通縮與預防高通脹同樣重要，甚至更重要。第二，在長期通脹目標值的
約束下，為達到產出穩定等其它目標，中央銀行短期內擁有采取靈活政策的權力——
—這就是“彈性通脹定標”這一術語的真正含義。第三，通脹定標要求貨幣政策決策
者保持實質性的開放和透明，例如，應定期公布通脹形勢報告，並讓公眾參加政策討
論。

　　近年來，美聯儲的貨幣政策已具備了關於通脹定標的前兩個特征，但尚不滿足第
三個條件。事實上，聯儲目前實行的是“隱含”的而非“公開宣示”的通脹定標製，
我們建議聯儲采取進一步行動，以采納“公開宣示”的通脹定標製。後麵，我們還會
詳細分析兩者間的區別。

　　就我們在此討論的目的而言，彈性通脹定標規則的主要優點在於，它既可在平常
時期為製定貨幣政策提供了一個一體化的框架，又可以預防金融危機或減輕其負麵影
響。這一製度的一個突出優點是，在資產價格不穩定或發生其它金融擾動時，它引導
決策者自動調整利率到起穩定作用的方向上。其邏輯簡單明了，既然資產價格上升刺
激總需求，下降抑製總需求，那麽專注於通脹的目標值將會引導人們“逆風向行事”
———資產價格上升時加息，下降時減息。

　　這種自動反應機製不僅穩定了實體經濟，同時還可能穩定金融市場自身，其理由
如下：第一，宏觀經濟的穩定，特別是既無通脹也無通縮的狀態，本身就可以平息金
融市場的波動。第二，資產價格下跌時，央行放鬆銀根在一定程度上有助於阻止資產
負債表惡化，改善實體經濟麵對進一步逆向衝擊時的脆弱性。最後，如果金融市場參
與者預期到央行將采取這種逆周期操作方式，資產市場因大眾心理或其它非基本麵因
素引起的過度反應則有望得到緩和。

　　通脹定標的內在邏輯同時意味著，在股票價格的運動不會引發通脹或通縮時，中
央銀行不應對其作出反應。我們承認，預測資產價格變動對總需求的影響不是一件容
易的事，但是它至少要比區分資產價格變動是由基本因素還是非基本因素要容易。此
外，它也要比外科手術式地“刺破”泡沫而又不間接地影響金融市場或實體經濟要來
得容易。

　　增強政策透明度

　　“隱含的”與“公開宣示的”通脹定標製之間有何區別？前者正是格林斯潘領導
下的美聯儲行動的概括，後者則涉及到大幅增加透明度並與公眾之間進行溝通。近些
年美國的經驗表明，隱含的通脹定標製也能取得良好的效果，實際上，我們的模擬分
析也證明了其在改善宏觀經濟和金融穩定方麵的作用。然而，我們認為，至少有兩大
原因使得美國仍然會從公開宣示的通脹定標製中受益。

　　首先，將通脹定標予以明確化、製度化有助於保證實現貨幣政策的延續性，或者
至少可以增加未來政策將繼續采取目前這種方法的可能性。應特別強調的是，將通脹
定標予以製度化會有助於減少由美聯儲主席換屆時可能對金融市場以及經濟運行產生
的衝擊。

　　其次，加強透明度有助於增強前瞻性政策的穩定性。在我們的分析模型中，我們
假定私營部門是了解貨幣政策規則的，但是，如果中央銀行實行更為激進的通脹定標
製，而私營部門卻認為其遵循的是適應性規則，情況就會大不一樣。我們所推崇的政
策規則要發揮作用是基於這樣一個前提：投資者能預期到央行會在資產價格加劇通脹
時提高利率，而在產生通縮壓力時降低利率。因此，從未來宏觀經濟以及金融穩定的
角度出發，增加美國貨幣政策透明度的好處顯而易見，非常值得美聯儲認真考慮

 

來源：證券時報