財經觀察之 985 --- 全球經濟增長周期麵臨結束風險

摩根士丹利１月２０日在紐約舉行“宏觀視野研討會”，筆者也參加了該會議，
但感覺投資者較少關注全球不平衡問題，即美國的過度消費和中國的過度投資。有投
資者認為全球經濟依然強勁增長。然而，筆者相信，上述不平衡問題是美聯儲賴以最
大地刺激美國需求增長卻不導致通脹的良方。不過，中國因投資過度導致通縮來臨和
高油價使得美聯儲加息的步伐可能超過預期，這將增加目前經濟增長周期結束的風險
。

　　全球不平衡風險加大

　　筆者估計，２００５年的私人和政府消費占到美國ＧＤＰ的８５．８％，歐洲占
到７７．９％，日本占到７５．４％，而除日本外的亞洲則占到６２．３％。中國的
這一比例可能是全球最低的，隻有５２％。

　　而美國的貿易赤字在２００５年上漲１８％，占到其ＧＤＰ的６％。

　　這種消費不平衡和巨大的美國外貿赤字是相互關聯的，但它們又是各自獨立的問
題。以消費主導的美國經濟與以投資和出口帶動增長的亞洲經濟共存了幾十年，但這
並沒有導致美國貿易赤字出現巨大上漲。不同的經濟模式反映了亞洲和美國之間不同
的財富水平。當全球化使得富國和窮國走在一起時，標準的經濟學告訴人們，低收入
的經濟體將較富有的經濟體進行更多的投資。

　　近年來，美國貿易赤字反映了兩大因素：美聯儲以過低的利率水平來刺激消費，
由此導致資產價格上漲；而美國之外的許多國家消費需求不足，正是這種原因，２０
０１年至２００５年，美國因外貿赤字已有３６００億美元財富流入其他國家，這已
反映在中國出現大規模投資增長和導致油價上漲上。

　　投資者仍悠哉遊哉

　　筆者認為，美聯儲在金融市場總體上是成功的。簡而言之，目前，全球市場仍充
滿了流動性，當投資者在交易時認真對待經濟不平衡問題時，這一問題就成為了現實
問題。正如美聯儲已使得投資者在交易時沒有感覺到該問題的存在，在以資產主導的
經濟體中，這些問題對資產價格卻很少有關係，並對經濟沒有影響。

　　全球增長周期將結束

　　在短期內，不平衡問題的相關性正自我調節。隻要投資者不需要為資產價格的風
險溢價買單時，相信這種問題將不會出現。美聯儲已經做的是為過度的美國消費來平
衡通脹壓力，而中國因過度投資帶來通縮壓力。隻有當這兩種力量均勻地相互作用時
，以資產通脹為主導型的需求增長可能得以持續。

　　而中國出現的通縮壓力可能結束目前的周期。今天資產（如商品或者成長股票）
價格上漲依賴成長前景。而中國持續和快速的增長是投資者看重和賴以生存的根基。
中國成長持續性依賴於美國消費增長和中國投資增長之間的平衡。然而，最近有證據
表明，中國產能的擴張已超過了美國消費增長，中國的這種產能利用水平正迅速地下
降。自２００２年以來，中國的投資增長已占需求增長的２／３，當通縮壓力阻止了
投資增長時，這將對中國經濟產生不利影響。

　　此外，過度的商品市場投機行為可能導致美國通脹飛升。大量的來自養老基金和
其他長線投資者的資金已流入商品市場，他們相信未來商品價格將永久地高企。來自
商品市場的通脹壓力迫使美聯儲加息步伐超過目前的預期，而高油價正是其中的關鍵
因素，一旦美聯儲過度緊縮銀根，金融市場的過度流動性很可能使資產價格出現反轉
，從而使得目前的增長周期結束

來源：證券時報

作者：謝國忠