財經觀察之 856 ---東亞新興市場 μ形發展軌跡及其啟示

縱觀上證綜指和深成指近１５年的連續走勢，會發現一個放大了的希臘字母μ的
發展軌跡（圖１和圖２）：在市場發展初期有一個較低水平的過程，接著出現第一輪
急劇的上衝和回落；經過一個時期的低迷狀態，又出現第二輪上衝（或由若幹次小幅
上衝組成），最後又拉回到６年前的底部。

　　對比韓國ＫＯＳＰ指數和台灣地區ＴＷＳＥ指數近２５年的走勢後（圖３和圖４
），我們驚訝地發現，盡管影響各方股市的因素並不盡相同，但每一張圖中都能看到
這一μ形軌跡（區別僅在於韓國和台灣市場受２０００年國際市場ＩＴ泡沫破滅影響
較大，增加了一次大波峰，此後市場開始呈現４０°角度向前發展）。

　　印度、日本和香港等市場因其市場環境與英美國家法律、文化和經濟體製的原因
，這一規律並不明顯。“μ形”的特征隻是在東亞新興市場比較明顯。

　　μ形發展軌跡的演化

　　第一階段（μ形初期低水平發展）

　　由於不同於西方早年的市場條件，三大新興股票市場不是自然演進，而是政府當
局迎合市場要求推動了市場製度的變遷。因此，投資者及監管當局對這一市場製度都
有一個逐步認識的過程，市場製度也有一個不斷建立和完善的過程。

　　１９９０年初，中國靠間接融資不能滿足融資需求，資本市場應運而生。此時大
多數中小投資者通過購買國庫券對該固定收益品種的還本付息方式有所了解，對股票
的發行和交易模式卻長期處於一種不認知的狀態。在此階段，市場的不規範性加上政
策的謹慎，股市一度處於低水平發展狀態。

　　韓國和台灣地區早年都是依靠銀行間接融資。上世紀５０至６０年代引入西方股
票市場初期，同樣經曆了逐步為投資者認識的過程。投資者在市場看到了新的投資機
會，才逐漸接受了這種市場機製。

　　第二階段（μ形第一次上衝波峰）

　　隨著經濟發展加快，股票市場迅速發展，出現財富效應，引發非理性高峰後迅速
回歸的過程，形成μ字形的第一次上衝波峰。這一特征在三大市場高度相似，顯示出
投資者對股票市場製度（及風險特征）不甚了解，法律體係、經濟體製環境、監管和
諸多製度安排跟不上市場發展的需要。這一輪大的波峰及隨後的跌落是典型的西方股
票市場機製與東亞製度環境劇烈碰撞的體現。

　　１９９２年５月，當上海證券交易所放開上市股票的價格限製後，大盤開始迅猛
上漲。然而，非理性的上升之後隨之而來的是市場狂瀉。至１９９６年初，中國股市
連續走熊三年。

　　韓國和台灣地區市場在上世紀８０年代後期也呈現一段時間嚴重非理性的衝高階
段，但都在１９９０年前後發生了崩盤，市場陷入熊市狀態。由於幾個市場都是政府
當局主導型，市場壓力傳導到政府當局層麵，各部門開始采取相應的鼓勵市場發展措
施。韓國和台灣地區都在１９９０年至１９９１年推出了小規模ＱＦＩＩ試點，但因
入市資金有限，沒有發揮實質性作用。

　　第三階段（μ形低穀走勢後第二輪上衝波峰）

　　股市製度與三大經濟體固有的製度環境矛盾日益顯現，市場矛盾隨時可能轉化為
社會矛盾，政府當局開始加大對市場幹預的力度，市場開始μ字形的第二輪上升階段
（或由若幹次小高峰構成）。盡管此次波峰形態略有差異，政府當局幹預的頻率和措
施各有區別，但總體上升波峰的趨勢和隨之而來的大幅下跌走勢是一致的。

　　在經曆了１９９８年及１９９９年初股市千點左右的低迷後，國務院批準了包括
改革股票發行體製在內的六條主要政策建議，引發了著名的“５．１９”行情。此後
股指再創２２４５．４４點的曆史新高。之後又步入了回歸的軌道。

　　此階段的韓國市場，政府出手幹預市場的痕跡也十分明顯。早在１９８９年韓國
政府就曾令兩大資產管理公司進行托市，並承諾在今後給予一定的優惠政策。台灣當
局在此階段亦在不同層麵對市場進行了幹預，其中最典型的當屬利用國安基金和四大
基金（郵儲、勞退、退輔、勞保）多次入市護盤，然而每次都隻能在短期拉動股市上
揚後任之滑落，托市效果逐漸遞減。

　　第四階段（μ形回歸後進入拐點）

　　在股市經曆了又一次重整和價值回歸過程，投資者的總體認知水平有了明顯的提
高，市場進一步發育，市場逐漸回歸到較為理性的水平。市場各方經過一些年的反思
，對市場深層次矛盾認識加深，政府當局幹預的性質發生變化，開始通過解決基礎性
問題來恢複市場本來功能和麵貌。

　　我國政府在２００４年１月發布了《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若
幹意見》，啟動了以完善市場機製和重塑市場主體為核心的市場化改革。至２００５
年４月，證監會啟動了具有曆史意義的股權分置改革試點。

　　韓國政府和台灣當局在此階段采取的措施都是通過完善市場機製及全麵開放市場
，力爭讓市場自行穩定。同時，政府當局都保持了一定的幹預功能，在市場失效之時
仍會實施幹預行為。

　　μ形發展軌跡的簡要分析

　　首先，三個新興市場的共同特征是政府當局為了調整過度依賴銀行間接融資的金
融結構，支持經濟起飛，采取一係列政策，推動市場發展，因此政府推動是東亞新興
市場區別於成熟市場自然演進最突出的特征。

　　其次，我們注意到第二階段和第三階段的大波峰，到第四階段已逐步退化為若幹
次小幅震蕩，而且震蕩幅度有減弱之勢。這在韓國、台灣市場尤為明顯（ＩＴ泡沫是
特例）。這個現象昭示了隨著新興市場的機製不斷完善和各類機構投資者的不斷湧現
，政府當局的幹預效應正在慢慢減弱。

　　再次，我們對比了三地市場幾次上衝後回落的程度，發現韓國和台灣市場在第三
階段的回落相對比較“徹底”，即接近了第二階段的穀底水平，而我國市場在第三階
段的穀底相對前一階段有一個明顯的提升。究其成因，我們認為發行製度的不同及其
對上市公司質量的影響導致了這一現象的出現。１９９８年以來，我國的發行製度變
化較大，實施發行核準製和保薦製，上市公司的質量從總體上有了明顯的改善。假設
每次股市回落到穀底，都是對當時上市公司真實價值的一次揭示，那就不難看出為何
滬深兩市的穀底呈遞進狀態。

　　最後，韓國和台灣地區全麵開放市場後，“μ形”的尾部上揚，已能看出一個４
０°角向右上傾斜的市場趨勢。假如這種趨勢帶有一定的規律性，我國市場在實行了
“股權分置改革”後，似乎也將出現一個穀底後的“拐點”。

　　μ形發展軌跡的啟示

　　資本市場發展初期的周期規律是不得不經曆的一個過程。我們關注東亞政府推動
型新興市場的μ形發展軌跡，希望改善符合本地區市場規律的發展預期，減少一些不
必要的爭論。

　　一、新興市場政府幹預的必然性及發揮市場機製作用的趨勢性。

　　由於資本市場的內在要求與東亞金融市場和經濟體製的兼容性較低，政府主導的
市場製度強製性變遷不可避免，因此政府的政策和製度建設必然發揮核心作用。因為
經濟發展和金融結構的調整不允許我們再等待市場的自然發育，然後再讓它發揮其融
資功能。政府幹預在解決重大改革中不可避免。特別是在諸如股權分置改革等重要時
期，必須采取手段，確保改革成功。同時應該看到它是雙刃劍，μ形發展軌跡周期後
期，市場發展早期大規模的製度調整後，有意識地讓市場機製發揮作用將成為一種趨
勢，避免μ形周期後因把握不當形成“Ｗ”形的趨勢，即產生新的泡沫。

　　二、發展機構投資者，弱化散戶投資者低抗風險能力對社會的負麵效應，減少政
府的壓力。

　　在政府推動型市場條件下，散戶受損之後，會遷怒於政府，信心大跌。因此，市
場的穩定發展，還有賴於大量機構投資者的積極參與。發展機構投資者有助於保護弱
小投資者，減小新興市場劇烈波動引發的社會矛盾，減少治理整頓的社會成本。

　　三、注意防範道德風險。

　　在積極發展機構投資者和解決曆史遺留問題時，應同時注意防範因信息不對稱和
政府治理結構不完善問題引發的道德風險隱患。要吸取亞洲金融風波的經驗教訓，不
要給市場主體造成不當預期，留下道德風險隱患，引發今後市場主體的道德風險。

　　四、掌握對外開放的主動權，推動市場化進程。

　　對外開放不是目的，是推動市場改革、發育和機構投資者多元化的手段，中長期
目標是資源配置的合理化。在政府幹預淡出的同時，我們要把握好開放的主動權，發
揮多元化機構投資者的市場功能。韓國和台灣地區運用了對外開放的形式來加速市場
發展。我國資本市場在加強基本製度建設和發展機構投資者的同時，還應該有意識地
加快對外開放的步伐，使其作為一種輔助手段，加大國內市場機製的作用，使市場得
以快速發育並穩定發展，也是股權分置改革後新股流通對資金的大量需求的必要補充

來源：證券市場周刊