財經觀察之 804 --- 投機資本上升到支配地位 金融投資劫持全球經濟

全球範圍的充足儲蓄，使得實物投資越來越難以獲得高回報。於是，通過金融投
機獲取回報成為一個很有吸引力的替代選擇。在債市、期市和股市，短期投機持倉壓
倒了長期投資者的交易量，投機資本控製著全球金融市場。

　　全球經濟生產力提高的同時，也麵臨著儲蓄過剩。盡管經濟增長強勁，卻因儲蓄
過剩而難見利潤。全球金融係統通過兩個途徑吸納了過剩的儲蓄，一是推高資產（主
要是房地產）價格創造需求；二是降低風險溢價創造利潤。

　　投機資本上升到支配地位

　　金融市場如今主宰著全球經濟。貨幣市場上的交易額超出了全球貿易價值量２０
倍。在債市、期市和股市，做市行為或短期投機持倉壓倒了長期投資者的交易量。因
此，投機資本控製著全球金融市場。

　　投機本身不是壞事。經濟學告訴我們，投機是為了利潤而對經濟均衡進行猜測。
當投機者內部為了各自的猜測而一爭高下，市場對未來的預測也就變得更為有效，這
促進了資本的有效配置。

　　在標準教科書的模型裏，有一個唯一的最優均衡。模型假設，投機會拉動價格向
均衡價格移動，但投機因素不夠強大到影響真實經濟活動。在我看來，把這個假設放
在今天的現實世界裏，它是不正確的。金融投機規模如此之大，以至於影響到真實經
濟活動，並因此創造無數的短期均衡。

　　就長期來講，全球經濟可能存在多重均衡。短期內的情況可以決定哪個長期均衡
將最終勝出。金融市場的確在創造曆史。在跨境資本流動（尤其是短期資本流動）以
及跨境商品流動兩者之間，前者已經處於支配地位。

　　儲蓄過剩拉升全球金融經濟

　　在我看來，全球儲蓄過剩是拉升全球金融經濟的主要因素。全球範圍的充足儲蓄
，使得實物投資越來越難以獲得高回報。於是，通過金融投機獲取回報成為一個很有
吸引力的替代選擇。風險資產需求的上升使這些資產的波動風險降低，從而使資產價
值上升。第一輪投機從技術上來講和資產重估無關，也就是說，隻要風險資產需求長
期高企，那麽風險資產的價值就應該會更高。要判斷這個風險偏好是周期性的還是長
久的現象，目前為時尚早。

　　老齡化、技術發展以及中國的工業化是當前全球儲蓄過剩的主要原因。老齡化，
尤其是亞洲的老齡化，正在降低以創造就業為目的的投資需要，並同時提高儲蓄率。
老齡化帶來的儲蓄過剩可能會持續１０年，甚至更長時間。

　　技術發展，尤其是ＩＴ業的長足發展，降低了勞動力在全球經濟中的討價還價能
力。它在全世界範圍帶來了收入分化。ＩＴ業的快速發展降低了勞動力需求，特別是
在服務行業；它讓製造業變得沒有國界。在勞動力過剩的情況下，勞動者成為價格接
受者，收入分化也就不可避免。

　　高收入人群傾向於高儲蓄，尤其是他們有大量金融資產需求。這可以部分解釋金
融資產價值在ＧＤＰ中所占比重上升的現象。

　　中國的工業化為全球儲蓄率帶來很大的變化。中國的淨儲蓄率大約是全球平均水
平的３倍。一個正在經曆工業化的國家應該有高儲蓄率，因為它處在財富積累的初期
階段。中國的計劃生育政策，１９４９年私有財產的沒收，以及官僚對資源的支配權
力，使中國的儲蓄率更高了。過去２０年裏，中國儲蓄率的上升可能使全球淨儲蓄率
提高了３個百分點。

　　金融市場使增長最大化

　　全球金融係統把資金分配給那些有能力並想要花費的人，從而帶來增長最大化。
其中主要的受益者是盎格魯－撒克遜國家、中國以及印度。持境外資金或實物資產（
比方說房地產）所獲取的風險收益的降低，使大規模的資金重新分配成為可能。

　　全球金融係統甚至會預先考慮到一些問題。資產價格時常得以修正，以預防潛在
的風暴。盡管美國的經常賬戶赤字很大，但是美元依然走強，看來是意在控製美國的
通貨膨脹，以防美聯儲采取過高的利率政策；同時也重新刺激日本經濟，因為日本需
要貨幣走弱帶來適度通脹。當高油價對增長的負麵衝擊越來越明顯，市場開始壓低油
價，以緩衝油價高漲對全球增長的衝擊。

　　不管何時，不論何處，當某個問題對全球經濟形成嚴重威脅時，全球金融係統似
乎都可以開出必需的藥方來控製局麵（通常是以調高或降低貨幣價值、債券利息或商
品價格的形式）。每當市場上出現某種焦慮，它很可能隻是一場虛驚，因為市場的焦
慮本身會引發全球金融係統做出回應來解決問題。就這一點而言，全球金融係統究竟
有沒有可能失靈呢？當前貨幣緊縮政策不可能成為全球金融係統失靈的罪魁禍首，各
國央行的緊縮幅度看起來是恰到好處的。全球不平衡在我看來也不可能是導致失靈的
禍因，因為當前全球的儲蓄過剩似乎給金融係統提供了充足的資金來源來維持現狀。

　　在我看來，全球增長的代價是風險溢價的降低。隻要風險溢價得以繼續降低，金
融市場就能夠使資金毫不費力地在世界範圍流動，從而維持增長。然而現在風險溢價
繼續降低的空間已經很小，我認為，一場震蕩足以引發降低風險的交易，從而使當前
的經濟周期走向盡頭。

　　“笨錢”延續投機

　　當市場波動性降低時，投機的成功幾率也降低了。比方說，過去兩年對衝基金的
相對低收益率，說明投機資本的回報在降低。

　　市場價格波動已經成為投機贏利的一個新來源。一個典型的例子是當前的黃金牛
市。黃金市場充斥著看漲期權，以及來自中東石油出口收入和各國央行的大量買入。
當市場不可避免地進行調整，“聰明錢”就會首先抽身出來。在其他市場我們也能看
到同樣的情況。

　　在我看來，“笨錢”可以劃歸慢錢這一類。當一個市場上揚時，笨錢最初是謹慎
的；隻有在市場快封頂時，對利潤的貪欲戰勝了對風險的懼怕，笨錢才會跳進這個市
場。而當市場下滑時，笨錢對風險的懼怕勝過對利潤的貪欲，為了扭轉局勢，它就會
撤出來。與“笨錢”相反，“聰明錢”有一套基本投資戰略，在市場走低時，會采取
保留態度和“止損”原則。但是，隻有當市場有足夠的“笨錢”，“聰明錢”才可能
存在。

　　“聰明錢”不斷從“笨錢”中套利，這種均衡狀態不會長期持續下去；但是，我
認為這個時間框架不好量化：當前全球經濟現狀可能會持續兩年、五年甚至十年——
沒人知道具體的時間。最可能結束當前均衡狀態的，是一場可以把“笨錢”嚇走的震
蕩。在我看來，一場全球範圍的突發性傳染病、大規模金融欺詐的曝光，或者是社會
底層的動亂，可能帶來這樣的震蕩

 

來源：財經時報