My Diary 197 --- 新科Fed主席和美元“燙山芋”

 

 

 

引言：美國西部時間2月27日下午5時，第77屆奧斯卡金像獎頒獎典禮在Hollywood 的Kodak Theatre隆重揭幕，當新科黑人影帝Jimmy Fox捧著小金人，忙不迭得念著一長串致謝名單時，身邊的一位朋友問道: 這世界上還有什麽提名能夠比Oscars男主角提名更吸引眼球的？當時我隨口回答：女主角唄。不過如今看來，那個即興問題的標準答案應該是美聯儲主席的提名。

幾個月以來， 忙裏偷閑得華爾街投資分析家甚至為每個可能最終替代Alan Greenspan的候選人計算出了當選概率 (Bernanke 38%， Feldstein 18%， Hubbard 17%， Lindsey 16%， Kohn 3%)。 當然10月24號的最後名單也沒有出乎市場的意料。Ben Bernanke這位前Fed貨幣政策專家、普林斯頓大學經濟學教授和現任美國總統首席經濟顧問 (CEA)的當然勝出也確實讓翹首以久的債券市場和投資者吃了一粒定心丸。而股票市場的微升和Breakeven Inflation Rates的略漲則基本上表明了布什總統的提名得到了金融市場得認可。難而自古以來，幾家歡樂幾家愁。在美元頂著經常項目赤字和財政赤字這兩座大山逆勢上揚以及投資者麵對任命新任Fed主席新聞而歡呼的同時，我不禁在想Bernanke的繼位真是個美元利好消息嗎？因為無論美元升降，這位Fed 新主席都將有太多的難題要解決。 

 

失衡的經濟方程式

在所有難題中，首當其衝的便是全球經濟失衡問題。在全球經濟失衡態勢正以驚人速度加劇的同時，伴隨而來的問題還有美國經常賬戶調整和全球盈餘的極度不對稱現象。2005年，美國經常賬戶赤字將達到曆史新記錄，約占全球經濟總赤字的70%左右。另一方麵，世界範圍內出現盈餘的國家卻更集中了。2005年全球經常賬戶總盈餘的70%大都來自10個經濟體。可以這麽說，世界經濟是在美國外部失衡的針尖上維持平衡的。然而美國政府則選擇將出現失衡的原因統統歸咎於世界上其他國家急於實現經濟增長，而不是缺少儲蓄的美國經濟應該承擔主要責任。因此，隻要沒有出現全球經濟衰退和大波動，世界經濟承受失衡日益加劇的時間就會越長，金融市場也就越發相信這種失衡是可持續的，潛在的金融市場風險也就越大。

事實上， 受卡特裏娜颶風和能源危機的影響，美國國內儲蓄 (national saving)的三大組成部分:家庭儲蓄、政府部門儲蓄和企業儲蓄很有可能進一步將惡化。在今年下半年的能源危機加劇之前，美國消費者的個人儲蓄率就已經在負值運行。美國家庭的可支配收入在受能源價格衝擊而持續下降也並沒有停止消費的步伐，而是仍然努力捍衛己有的生活方式。當然，這種“堅持”的結果是個人儲蓄率會滑落得更低。與此同時，Katrina颶風的恢複重建支出可能使聯邦政府2006年預算赤字至少上升１個百分點，而商業部門用作緩衝的儲蓄看來也可能減少，原因是能源價格上漲及單位勞工成本得提高侵蝕了企業的利潤。這些可能性也將使原本儲蓄就不足的美國經濟陷入一觸即發的關鍵時刻，並很可能在明年某個時刻跌破“零”關口，因為自2002年初美國淨國民儲蓄率就徘徊在曆史低點（1.5%GDP）。這意味著作為全球經濟領袖的美國，其自身儲蓄甚至還不足以補充其國內正在枯竭的資本存量。

另外，從儲蓄和投資均衡方程式的另一側來看也有足夠的理由擔憂全球失衡問題。美國大量吸收全球儲蓄資金造成的衝擊正由於幾個主要盈餘國家的經濟複蘇而可能加劇。目前日本、德國就是這種情況。由於德國和日本的經濟複蘇越來越依賴於內需支持，多餘的儲蓄將被吸收。相反，它們提供給美國用於彌補不斷擴大的儲蓄缺口的資金要減少， 而這也就是所謂的全球儲蓄不對稱現象的實質。如果美國這個全球最大赤字國在赤字問題上陷得越來越深，而同時全球主要盈餘國又開始吸收其本國儲蓄，美國的外部融資壓力就將越來越大， 結果將導致一種可能性，即：這些融資壓力將不得不以傳統經濟學的經常賬戶調整方式得以在國際金融市場上釋放，並意味著美元走軟及美國利率上揚。

 

05 年別有風景

不過，到目前為止，2005 年對於美元來講卻是別有一番風景。盡管近期的颶風和高聳的油價將影響美國經濟的短期增長並加劇通貨膨脹壓力，美國和其它發達國家不斷擴大的利率差值和 強勁的美國經濟基本麵驅動著那些原本對世界經濟增長率和亞洲央行美元購買力憂心忡忡的投資者重新開始關注美元投資資產。 這些因素在外匯市場的綜合反映就是美元自年初以來大約升了10%，美元相對日元也升到兩年來最高點( 1: 118.18)。當然，格老致力於消除通貨膨脹的熱忱，將聯邦基金隔夜利率連拔12 次到4%的大手筆也功不可沒。與之相反，在經濟增長緩慢的歐洲，ECB仍然堅定得維持兩年來從未動過的2%的基準利率，而BOJ也仍然保持零利率，理由是日本經濟複蘇的前景仍然模糊。因此投資者不再過分擔心美元赤字，並開始為美元所提供的相對高回報率而興奮不已。

二者就是投資者已經不願相信美國債券市場上主要外國央行減持存貨的傳言。的確，那些曾經害怕因亞洲央行厭倦持續購買不斷貶值的美元資產而將導致美元大幅貶值和長期利率彪升的人們是應該重新檢討他們的信念了。根據IMF的統計，各國央行的外匯儲備（不包括黃金）從2000年到今年6月底的時間裏已經翻了一番，達到4 trillion。這筆錢大多投資到了金融資產上，比如說美國國債。雖然亞洲央行和它們擁有的２萬億美元確實是美國國債市場的台柱之一，但是截至九月所有外國央行所持有的美國國債也隻有 $１.２ trillion，僅占全部市值的25%。隨著央行停止拋售，美元也確實漲了，民間投資者則是蜂擁而來。此消彼漲的結果是美國國債再次成為市場投資熱點，十年期國債收益率也僅略高於一年以前。另外就是中國的小步慢跑式的人民幣匯率改革也從側麵消除了人們對亞洲貨幣相對美元大幅調整的憂慮。

再有就是不容忽視的石油美元。由於石油輸出國家在這一波石油價格漲潮中所賺的遠遠超過了中國的全部外匯儲備，美元的日常交易需求也就格外旺盛。根據CSFB的經濟 學家估算，原油價格每上漲 $ 10/barrel，全球每日用於石油相關交易的美元則要相應增加300 million。雖然從長期來看，這些過剩的石油美元最終要轉入歐洲人和亞洲人的腰包，因為海灣國家需要進口大量的機器設備以及建設新的生產設施來維持和擴大原油生產。 但是，短期內，高漲的油價必然伴隨著美元的攀升。

最後一個短期美元利好消息是《美國本土投資法案》。這項法案原是布什總統10月份提出的《創造就業法案》的一部分，主要是針對美國公司海外投資收益的所得稅稅率，由最高的35%下調為5。25%，期限為一年，條件是公司將這些投資收益全部返回美國進行投資。《Business week》在它最新的文章中表示，這一法案在2005年可以為美國帶來最多$350 billion 的資本回流； Dow Jones則認為這個數字在今年年底就可能達到 $400 billion；而Morgan Stanley的分析師早些時候估計，到年底美國公司在海外獲得的約 $650 billion 收益中將有 $425 billion回流美國。

 

一個關鍵問題

當然，以上所提到得這些都隻是理論和靜態層麵上得探討，外匯市場則留下了許多問題尚待回答。其中一個關鍵問題是：在什麽情況下才可能觸發所提到的全球性美元匯率的相對調整？我認為基本上有以下幾種可能性：能源危機、貿易保護主義、房地產泡沫破裂、通貨膨脹以及美聯儲主席換屆過渡期內總會產生的政策不確定性。所有這些潛在風險有著兩個共同點：1）它們不是短期的；2）它們會動搖支撐海外投資者持有美元資產投資的信心。當然，一個歸根結底的答題仍然是主要經濟體之間的相對利率問題，而這很大程度上取決於新科Fed主席Bernanke已及其他國家的央行在應對通貨膨脹壓力時所采取的貨幣政策和成效。

 

寫於2005年11月4日多倫多