財經觀察之 766 ---- 亞洲央行好事做過頭?

亞洲的外匯儲備將於今年年底從４年前的１．２萬億美元上升至２．７萬億美元
。然而，該地區的發展模式已經發生了變化。日本銀行自２００４年３月起就已經開
始不再幹預外匯市場，但是亞洲其他地區的貨幣當局還是繼續幹預外匯市場，其中最
明顯的就是中國。中國的外匯儲備有望在今年年底超過日本。事實上，假如將香港價
值１２２０億美元的外匯儲備也包括在內的話，中國的外匯儲備額早在６月份就已經
超過了日本。國際收支順差是日本及少數國家以外的亞洲地區外匯儲備劇增的主要驅
動力，而且，如果不是石油價格如此迅猛上漲的話，這些順差應該還會更大。

　　理論上講，各國持有外匯儲備主要是為了保護本國貨幣免受資本外逃的衝擊並提
升其信譽度。自１９９７－１９９８年金融危機之後，一些亞洲國家的外匯儲備事實
上已減少至零，而從這一觀點來看，亞洲各國利用國際收支順差來重建外匯儲備是可
以理解的。確實，兩年前，國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）基於經濟體的大小和開放程
度、匯率製度以及機會成本等因素對亞洲外匯儲備進行了經驗模擬。國際貨幣基金組
織得出的結論是，１９９７年至２００１年間的外匯儲備與經濟狀況大體符合。

　　然而，國際貨幣基金組織還發現外匯儲備的激增自２００１年開始就高於模型的
預測水平。更簡單的做法是，通過每月的進口和ＧＤＰ來衡量亞洲的外匯儲備。外匯
儲備與進口的比值表明一個國家純粹用外匯支持現有水平的進口所能維持的月數。經
濟文獻顯示，若能維持三至六個月則為充足。外匯儲備與ＧＤＰ是在金融危機時衡量
外匯充足程度的一個更寬泛的衡量標準。

　　結果清楚地表明亞洲的外匯儲備持有量過多。其中７個國家的外匯儲備與進口比
值超過６個月。更令人驚奇的是，大多數國家的外匯儲備與ＧＤＰ比值都在２０％以
上。為了試圖量化亞洲的超額外匯儲備，我們假定充足的外匯儲備與進口比值以及外
匯儲備與ＧＤＰ分別為６個月和２０％。利用這些基準，該地區超額的外匯儲備可達
０．７萬億－１．２萬億美元。

　　近年來，亞洲繼續實行外匯幹預和增加外匯儲備積累的原因似乎已經從防止金融
危機轉向了人為地保持貨幣的競爭力以支持出口的政策。但是，進一步加強外匯幹預
的作用有限，而成本和風險卻會增加。亞洲貨幣受低估時間越長，海外保護主義的風
險就越大。此外，保持貨幣低估會過度依賴出口以及貿易部門的過度投資，這又導致
了資源配置不當的風險。

　　從某種角度出發，繼續使用大量的外匯幹預將會使“對衝基金”充斥亞洲的商業
銀行的危險性增加，並迫使他們要求更高的利率。這將增加外匯幹預的成本，同時也
會通過吸引更多的資本流入引發惡性循環。在亞洲一些國家，商業銀行可能會被迫以
低於市場利率的價格收購債券，但這種金融抑製形式隻會使它們的資產負債表更糟糕
，增加銀行危機的風險。外匯幹預可以取消，但其代價是貨幣供給量和通貨膨脹的急
劇上漲。最終，許多亞洲中央銀行都麵臨已經很高但仍繼續上漲的潛在資本損失。這
些現在看起來可能隻是賬麵上的損失，但它們將來可能會產生製度和政治上的問題。

　　解決貿易支付差額壓力的辦法自然就是讓亞洲的貨幣升值。然而更根本的是，亞
洲的國際收支順差相當大，因為中國的國內儲蓄太多，而亞洲其他地區的國內投資太
少。確實，對一個以發展經濟為主的地區來說，對低回報的外國資產進行大量投資沒
有多大意義。在一個漸進穩定的市場中，亞洲的政策製定者們應該抓住時機，利用外
匯儲備來解決儲蓄和投資之間的不平衡關係。中國可以通過招標將一部分外匯儲備用
於加強社會保障體係中，從而減少家庭的預防性儲蓄。其他方麵，外匯儲備可以用於
地方基礎設施、教育、衛生以及研發的戰略性投資。

　　事實上，這些變化正在發生：亞洲各中央銀行已經利用總額為２０億美元的外匯
儲備來推動當地的債券市場發展；中國已經用６００億美元外匯儲備來調整其銀行資
本；今年成立的韓國投資公司將２００億美元外匯儲備投資於高回報資產；印度和中
國台灣地區的官員已經討論了利用外匯儲備的更有利方式。注意這一趨勢——它可能
成為我們一直預期的進入新格局的一部分

來源：證券市場周刊