My Diary 202 --- 新舊FED主席和通脹大問題

 

10月24日，Bush 總統提名現任白宮經濟顧問委員會主席的Ben S. Bernanke接替格林斯潘擔任下一屆美聯儲主席。雖然宣布Bernanke獲得提名的消息意味著Greenspan到了謝幕的時候，但我相信沒人懷疑，等待著這位57歲的繼任Fed主席的將是一隻超大尺寸的“光環”。因為在過去18年裏，這位名叫Alan Greenspan的老人和美聯儲不僅經曆了1987年和2000年的兩次股災、1997年的亞洲金融危機和911這樣的突發危機，而且馴服了inflation這個金融瘟疫，並帶領著美國走上了曆史上時間最長的經濟繁榮期。這樣的成就不敢說是“後無來者”，卻也是“前無古人”了。

與謙虛謹慎、溫文爾雅的格老不同的是，Ben Bernanke顯得學究氣十足。曾經是 Princeton大學經濟學教授的Bernanke天性害羞靦腆，但卻有著對宏觀經濟的敏銳見解，並能用淺顯易懂的話闡述複雜的經濟學概念。他曾說過：經濟調控是一項非常困難的工作，我將它比作是開著發動機修理汽車。在成為白宮CEA主席以前，Ben雖然身為共和黨人，卻沒有黨派偏見並與布什總統鮮有接觸，因此盡管格林斯潘與Bernanke對貨幣政策意見不一致，在24日發表的簡短聲明中，格林斯潘還是盛讚這項提名的明智，並稱讚伯南克的傑出學術成就和其對於經濟運作的洞察力。

不過，眼下無論誰出任下屆Fed主席，都免不了要麵對許多挑戰，如：房地產市場泡沫、龐大的貿易赤字和飛漲的能源價格等等。就像格林斯潘上任後就遇上了股災一樣，Bernanke也有一個巨大的難題正在等著他，那就是通貨膨脹。雖然為了安撫華爾街，Bernanke在接受提名後發表的演講中稱其領導下的Fed將繼續格林斯潘所奉行的貨幣政策，但是作為一位貨幣政策和宏觀經濟問題專家，Bernanke主張設定相對固定的通脹目標，使通脹率保持在不高不低的程度，從而把市場從對Greenspan個人的信心轉向對美聯儲。這點顯然與Greenspan的理念格格不入，因為後者認為這麽做會限製Fed在製定貨幣政策的靈活性。

 

通脹目標（Inflation Target）和金融危機（Financial Crisis）

其實自1900年以來，關於貨幣政策和通貨膨脹的討論就一直在進行著。隻是經過了一個世紀多的辯論和實踐，現在幾乎所有人都同意，通貨膨脹率應該盡可能控製在接近於零但又不至於變成負值的水平。但是，對於如何以最佳方式實現這通脹水平以及充分就業和風險管理等其他經濟目標，人們又產生了更大的爭論。與100年前一樣的是，在確定貨幣政策方麵人們仍然麵臨著兩種選擇：1）根據人的主觀判斷來決策，或者2）根據一套硬性規則去主導貨幣政策。目前Fed通常的做法是傾向於采取通貨膨脹控製法，即是將通貨膨脹目標作為製定政策時的參考指標，但不是事先設定一個通脹目標（Inflation Target）。

近年來，雖然通脹目標在英國、巴西、墨西哥和加拿大等國受到了實踐檢驗並表明對於那些曆史上沒有長期有效實行過獨立貨幣政策的國家來說，設定通貨膨脹目標不僅非常有效而且有助於穩定長期利率。但它對美國是否有效卻是一個很難回答的問題。因為，從總體來講，上述國家屬於小型的開放型經濟題，而且美國目前的長期利率水平接近曆史低點，inflation expectation也控製得相當好，在這種情況下通過設定通脹目標來加大對宏觀經濟和金融市場的約束並沒有太大的意義。更重要的是，如果Fed輕易動用Inflation Target這個強力貨幣政策工具，則可能有損害其在過去30年內積累下來得如日中天的聲望。我們可以設想一下，在某些短期異常的經濟環境下，比如油價突然暴漲使通貨膨脹暫時上升到正常水平之上，由於實行了通脹目標，即使Fed能預見到economic growth會放緩、未來的通脹會減弱，它還是必須提高利率以免通脹目標被突破，從而可能導致對經濟的雙重衝擊。而這種假設並非是杞人憂天，歐洲央行今年就遇到了這種情況。

另外，格林斯潘執掌的Fed取得的最大成就不僅僅是實現了價格穩定。在1987年10月股崩之後4個月裏，Fed共降息80bps並通過貼現窗口向銀行係統注入資金，對國內金融危機作出了迅速反應。在2001年的911事件之後3個月，Fed共降了175bps，向市場注入了$ 80 billion的流動資金，從而維持了人們對美國經濟的信心。應該說，這種處理市場危機的職能並不是美聯儲的mandate，但作為國家“最後的貸款人（last resort）”，對危機事件作出反應正是當初為應對1907年銀行業大恐慌而設立Fed的初衷之一。不論人們喜歡與否，在我看來Fed從一定程度而言已經在扮演一家全球央行的角色，其影甚至比IMF都要大。如果大家都還記得的話，1998年當俄羅斯債務危機通過長期資本管理公司(LTCM)蔓延到了美國時，Fed也間接采取了行動連續在4個月內降息75bps。鑒於當時美國經濟的強勁勢頭和國際事件的爭議性，人們在事後紛紛指責Fed的做法。但是，我卻保留自己的看法。因為在今天這個全球化和杠杆交易（Leveraged transaction）風行的時代，Fed需要保留其采取不同應對政策的選擇。如果將苛守Inflation Target作為貨幣政策的重點則有可能矯枉過正，而且人們永遠不能預知未來10年內哪些風險會轉化成現實事件。這一點隻要研究一下中國的銀行係統就會看到，係統性風險並未隨著20世紀的結束而一去不複返了。

 

計算要素（Calculation Components）和獨立地位(Independence)

再有，根據具體的通脹目標製定貨幣政策的做法還會引發一個更為棘手的問題，那就是計算通貨膨脹率時到底應該包括哪些要素。由於現有的測算方法存在嚴重的技術性問題，比如，不同的指數對Housing 和health care的價格就有不同的處理方法；Headline CPI也缺乏權重連鎖調整(Chained-weighted Adjustments)。更讓人頭痛的是，Fed該如何處理迅速上升的資產價格（Asset Price），比如1999年Nasdaq上漲86%的情況或者眼下住房市場正在以double digits的速度增長的情形。盡管Fed並不能搞清楚資產價格到底應該在什麽水平，但它必須對它是否向市場注入了太多的流動資金有個大概的認識。流動資金過多能抬高資產價格，就像它能抬高工資和物價水平一樣。同樣，美聯儲還必須對市場上杠杆交易是否太多有總體把握，如果考慮到Fed能控製保證金標準且能夠對所有金融領域施加影響，就更應如此了。

當然，在關於是否為Fed設定通貨膨脹目標的討論中，還有一個需要考慮的關鍵問題是Fed是否要顧及全麵就業問題。美聯儲的獨立地位是國會贈予的但並非其神聖不可侵犯的權利。1978年的《全麵就業和均衡增長法Full Employment and Balanced Growth Act》對Fed的章程作出了修改，將實現價格穩定（price stability）和最大程度的就業(employment maximization)列為它的職責。因此，從政治上說，如果明確地將一個單一的通貨膨脹目標置於其他目標之上，是需要得到美國國會得首肯的。不過，以我的見解，在是否設定通貨膨脹目標的討論背後，是更具廣泛意義的有關如何形成重要決策的討論：是否所有決定最好都應交由人去作判斷，並讓人腦在數不清的各種理論、曆史經驗和最新發生的事件中理出頭緒；或者是讓模型去根據可以量化的假設和可能已經過時的數據去精確計算並得出結論更好些？對此，我不知道答案，但我敢打賭，如果你讓投資者或者商界領袖去選擇Fed的宏觀經濟預測模型或格林斯潘的大腦，我相信幾乎所有人都會選擇後者。

 

寫於2005年11月19日多倫多