財經觀察之494 --- 日本應對日元升值的策略

１９８５年之後，日元匯率劇烈波動，升值到遠離實體經濟的水平。日本企業利
用外匯遠期、價格轉嫁、降低成本等傳統方法已無法對付升值的影響，便紛紛將生產
轉向海外。此後，雖然眾多企業通過采用全球化最佳生產戰略來平衡進出口，構築了
不受匯率變動影響的經營體製，但是對於整個日本經濟而言，這意味著連那些可以在
日本本土生產的產品都被迫轉移到海外。由此而來的產業結構升級雖然會提供一定的
就業機會，但不足以補償生產海外轉移所導致的損失。

　　中國政府想要通過人民幣對美元匯率的調整來實現“軟著陸”是一件不容易的事
。有效選擇是建立以“貨幣籃子”為基礎的、有管理的浮動匯率製度，這也是建立新
亞洲貨幣體係的第一步。

　　在全球性美元貶值的形勢下，人民幣升值的壓力在增大。如果中國對這一問題處
理不當，不僅中國經濟，而且世界經濟也會受到影響。

　　日本就是失敗於匯率調整的“軟著陸”而陷入了產業基礎弱化和結構性不景氣的
困境。筆者在日本綜合商社從事財務管理業務時親身經曆了這個過程。

　　本文的目的是從企業層次的分析入手，說明日元升值對整個國民經濟的影響。並
在此基礎上考察人民幣匯率製度與亞洲貨幣體係的未來遠景。

　　人民幣遲早要走向更為靈活的匯率製度。本文若能夠對中國企業的匯率風險對策
和中國匯率體製改革起到微薄之力，筆者會感到榮幸。

　　一、日元升值的過程

　　１９４９年製定的日元平價匯率為１美元兌３６０日元，到了６０年代後期，顯
然是過低了。１９７１年１２月簽訂的“史密森協定”（ＳｍｉｔｈｓｏｎｉａｎＡ
ｇｒｅｅｍｅｎｔ），日元被重估，重新定價為１美元兌３０８日元，但是這一匯價
沒有能持續多久。

　　８０年代前期的美元升值導致了美國貿易赤字增加；裏根政府的減稅政策擴大了
財政赤字。裏根政府沒有采用那些可能會遭到選民反對的內需抑製政策，而是想通過
對日本施加壓力來改變日美貿易的不均衡。１９８５年９月達成廣場協議（Ｐｌａｚ
ａ）時，美元對日元匯率是１美元兌２４０日元，到１９８７年２月達成盧浮宮協議
（Ｌｏｕｖｒｅ）時變為１５０日元，１９９５年４月則高達８０日元。

　　在此期間，日本企業盡力提高以美元計價的銷售價格，電機產品和汽車的價格轉
嫁率達到５０％－６０％。１９８５年的日本出口與前一年相比，若以日元計算降低
了１．１％，而以美元計算則增加了７．７％。

　　美國的貿易赤字從１９８５年的１４８５億美元增加到１９８６年的１６９８億
，其中的三分之一是對日貿易赤字。在美國議會，日本被指責為通過不公正的貿易規
則來獲取貿易順差。外匯市場對裏根政府的貿易調整壓力、擴大內需壓力和日元升值
壓力作出反應，日元反複急劇升值。

　　１９９３年２月，美國國際經濟研究所所長伯格斯坦（ＦｒｅｄＢｅｒｇｓｔｅ
ｎ）主張日元升值。該研究所的高級研究員ＷｉｌｌｉａｍＣｌｉｎｅ強調“儲蓄—
投資二經常收支”這一等式的左邊並不優越於右邊。其含意是，不論是通過縮小財政
赤字來改變美國過度消費的狀況，還是通過美元貶值來改善貿易收支，結果都是相同
的。並且Ｃｌｉｎｅ認為，美元貶值所帶來的貿易收支改善程度之價格彈性為進口１
．１，出口０．８。

　　麻省理工學院（ＭＩＴ）教授克魯格曼（ＰａｕｌＫｒｕｇｍａｎ）證實，１９
８５年之後，即在匯率發生變化兩年後貿易量發生變化這一事實，並由此得出通過調
整匯率來糾正貿易不均衡的對策“發揮過作用，是行之有效的”這一結論。筆者認為
，這是任意取舍研究資料的結果。克魯格曼忽視了這樣一個問題，即如果美國不改善
消費過度的話，日元升值隻會從日進口替換為從其它亞洲國家進口。“要奪回８０年
代美元升值時失去的市場，也許需要在一定期間內將美元匯率控製在過低水平”。這
就是美元過度貶值、日元過度升值的理論依據。

　　１９９３年４月，克林頓總統告知宮澤首相，改善日美貿易不均衡狀況的政治對
策應是日元升值和擴大日本內需。１９９５年４月１日，出現了１美元跌破８０日元
，就發生在以美國議會對日進行製裁為背景的汽車及其零部件的日美紛爭呈複雜化的
情況之下。對貿易順差國施加貨幣升值壓力、擴大內需和貿易調整，這些至今仍是縮
減美國貿易赤字的“三位一體”的政策。

　　現在美國對中國僅在貿易和匯率方麵施加壓力，是因為中國順利地實現了經濟增
長。當時日元升值的壓力和最近人民幣升值的壓力，都是基於美國國內政治上的需要
，以及“匯率調整對於糾正貿易不均衡有效”這一經濟理論。

　　二、日本企業的對策

　　由於受廣場協議影響，日元升值，在１９８６年度的結算中，製造業出口的經常
性收益比１９８５年減少了４２．９％，電器產業和汽車產業各減少了４８．５％和
３８．６％，整個產業的經常性收益減少了３．１％。

　　外匯風險管理是影響企業生存的最重要課題。狹義的外匯風險，是以外匯計價的
資產、負債、以及作為契約在企業外匯收支狀況反映出來的外匯風險。這些可以通過
外匯遠期、外匯期權等方法加以規避。

　　廣義外匯風險中，對有關以現有設備繼續生產和銷售的商品，企業可以通過價格
轉嫁和降低成本來應對。若進行價格轉嫁和降低成本後仍不能獲得收益，生產就要轉
移到海外。

　　１．出口企業的財務對策

　　（１）提前或推遲結算（ＬｅａｄｓａｎｄＬａｇｓ）

　　企業首先根據外匯市場的走向采取提前或推後結算的對策。１９７１年，筆者在
伊藤忠商事倫敦分公司工作時，盡可能多的借入美元匯回東京總社。按照當時的固定
匯率製，美元在以ｌ美元：３６０日元為中心上下４日元的範圍內浮動。總公司立即
將收到的美元在市場上賣出，會計上作為出口預收款來處理。因為日本的外匯管理法
堅持遠期外匯合約隻限於現有債務債權的實際需要原則，出口企業為了規避將來出口
債權化所產生的外匯風險而提前結算，不用說，這一賣出美元買入日元的做法自然形
成日元升值壓力。

　　（２）外幣計價債務

　　雖然將美元負債換成日元負債可以抵消美元資產的外匯風險，但由於可以通過遠
期外匯合約來取得同樣的效果，這一做法沒有得到廣泛使用。

　　（３）遠期外匯合約（ＥｏｒｗａｒｄＥｘｃｈａｎｇｅＣｏｎｔｒａｃｔ）和
外匯期權（Ｏｐｔｉｏｎ）

　　最為廣泛使用的財務手段是遠期外匯合約和外匯期權。

　　出口企業為規避外匯風險，將外匯風險對象額的１／３到１／２額度實行期貨合
約，並根據市場狀況增減規避風險的額度。不進行期貨合約是很危險的，但若全部實
行合約的話，當匯率朝有利方向變動時，就會喪失獲取外匯收益的機會。

　　在日元升值不可避免的局勢出現時，要增加美元期貨的賣出合約。在外匯市場走
向不明確時買進期權，而到結算時，若現貨有利，就放棄期權，若期權有利，則行使
期權。而遠期外匯清算交易幾乎沒有被企業用來作為外匯保值手段。

　　對於機械設備等長期延期支付的出口項目，企業所采用的財務對策是利用遠期外
匯期貨。然而，遠期外匯期貨匯率是按日美間存在的利差幅度日元高於美元的，所以
，對企業來說，這種方法經濟上難以采用。

　　期貨日元匯率之所以按利差幅度高於美元，是因為運用美元資產的投資者在賣出
低利率的日元買進高利率的美元當中，為了避免匯率風險，賣出期貨美元而買進期貨
日元。由於期貨日元需求增加，期貨日元匯率就要升值。這種被稱為尋租交易的外匯
交易，將持續到日元高匯率與日元美元利率差距相等時為止。因為長期延期支付交易
的利潤少，假如簽訂合同時或者裝船時買進比現貨匯率高的期貨日元，則成本高於收
入而立即呈現其虧損。

　　假設１５萬美元的機械設備按５年延期支付出口。假定現貨匯率為１美元兌２０
０日元，出口日元價格為１５萬美元乘２００日元的３０００萬日元。假設利潤率為
１０％，利潤是３００萬日元。假如美國利率６％，日本利率１％，利差５％，則每
年日元升值２００日元乘５％的１０日元，５年後遠期匯率則為１美元兌１５０日元
。如果按照此匯率簽訂買進期貨日元合同，出口額１５萬美元的日元價格為１５萬美
元乘１５０日元的２２５０萬日元，便立即發生外匯損失７５０萬日元。帳上的虧損
就是利潤３００萬日元與外匯損失７５０萬日元的差額４５０萬日元。

　　企業一般是日元貶值時簽訂買進期貨日元的合同，但是，１９８５年之後，日元
一直是持續地急劇升值，使企業喪失了簽訂合同機會，從而蒙受了巨額外匯損失。之
後，許多日本企業就放棄了此類出口。

　　擁有長期美元債務，就可以規避外匯風險，但是放棄低利率的日元接受高利率的
美元負債，從經濟核算來看，與遠期外匯合約沒有什麽不同，而且還需要按照繁瑣的
外匯管理法取得特別批準。

　　２．出口企業的非財務對策

　　企業暫且可以在繼續使用現有設備進行生產當中提高產品出售價格和降低成本來
應對日元升值。

　　（１）價格轉嫁

　　價格轉嫁隻有在出口地的銷售價格提高後依然具有價格競爭力的情況下，才能得
以成立。Ｐｌａｚａ協議後，日本主要出口產品的價格轉嫁率高於５０％，而未能實
現價格轉嫁部分就是日元升值所導致的減收額。

　　日本企業擔心價格轉嫁會受到美國在貿易和稅務兩方麵的壓力。第一，若以美元
計價的出口價格沒有按日元升值幅度得以提高，則有可能被懷疑為傾銷。第二是有關
價格轉嫁的稅製問題。尼桑（日產）汽車總公司提高了出口價格，但是其美國銷售分
公司因競爭關係而未能提高銷售價格。尼桑就被認為，其總公司企圖以設定較高出口
價格來減少在美國的納稅額，而被追征課稅。

　　若合約采用日元計價，則可以將外匯風險轉向進口方，但這並不是有效的對策。
若簽訂日元計價合同，就會引起在出口地的銷售價格上漲而失去競爭力，使出口無法
展開。假如合約變為以日元計價，要維持出口地的價格競爭力，就必須降低以日元計
價的價格。

　　為了出口地的銷售店能夠維持穩定的銷售價格，在１９９５年日元升值時，卡西
歐（Ｃａｓｉｏ）和美能達（Ｍｉｎｏｌｔａ）相繼將日元計價貿易轉變為美元計價
。有些人主張出口以日元計價，他們不是有實際業務經驗的企業家，而是那些不了解
國際競爭現實狀況的經濟學者和評論家。

　　（２）降低成本

　　基於終身雇傭是管理者的責任這一社會上的一般理念，以及在解雇員工時將喪失
與人合為一體的高技術這一顧慮，在縮減人事費用上，企業多采用雇傭非正式員工來
填補因正式員工自然減少而產生的空缺這樣的溫和對策，所以人事成本縮減的效果是
很有限的。

　　在縮減零部件成本問題上，大型製造企業對零件製造商提出了極為苛刻的降價要
求。此外，還采取了改用進口零部件等措施。零部件生產商中多數是中小企業。有報
道稱，這些企業認為，雖然向海外發展有風險，但也好於在國內坐以待斃，從而追隨
大企業向海外轉移生產。而留在國內的零部件製造商相繼因經營困難而停產。在東京
大田區和大阪市，擁有先進技術的中小企業的集聚已進入衰退期。

　　日本企業致力於產品升級和生產過程合理化。比如，在鬆下１９８５年生產的產
品中，其９１％是磁帶錄像機（ＶＴＲ），而到了１９９５年，硬盤驅動器等信息產
品占到７３％。生產零件和組裝工程還實施了以零不合格率為目標的生產流程合理化
。硬盤驅動零件的生產線實現了完全自動化，工作人員則隻做監控而已。

　　（３）成本美元化

　　收入的７０％以上為美元的國際海運公司很早就熱心於成本美元化。它采取雇傭
外國機組人員、將整修和運營管理業務向海外轉移等措施，有６０％的成本實現了美
元化。不能美元化的部分就是那些有關總公司和國內港運的費用。

　　承包海外工廠建設的工程公司也開展了成本美元化。日揮、千代田化工、東洋工
程等公司１９９４年基本原材料的海外采購率為６０－８０％。麵對１９９５年的日
元升值，連占成本１５－２０％的設計業務也轉移到了海外。

　　在製造業方麵，尼桑汽車致力於增加海外零部件進口和在歐美支付開發據點費用
。又如，雅馬哈的開發檢測在美國進行，產品說明書在香港印製，從而推進了費用支
出美元化。

　　３．從海外生產走向全球最佳生產

　　由於日本企業致力於應對日元升值，日本的購買力平價持續上升。有些經濟學者
將其解釋為日本增強了日元升值抵抗力，這就向美國發出了錯誤的信息，招來了美國
更大的日元升值壓力。日本企業就麵臨進一步降低成本的壓力，當其超越極限時，便
雪崩似地將生產轉移到海外。

　　日本的對外直接投資有過兩次高峰：第一次是１９８９年接受Ｐｌａｚａ協議後
的日元升值高峰，第二次是１９９５年１美元兌８０日元的影響所導致的１９９９年
高峰。從日元升值到實施海外直接投資的數年期間，企業的精力用於預測外匯市場走
向、製定業務計劃、購買機械設備、在生產轉移地購買地皮和建設工廠等工作

來源：國際經濟評論