2005 (1235)
2006 (492)
2007 (191)
2008 (735)
2009 (1102)
2010 (315)
2011 (256)
2012 (203)
來源：金融時報
最近，全球經濟、金融失衡現象愈演愈烈，一方麵今年美國經常項目赤字預計將
超過８０００億美元，另一方麵德國、日本和中國的經常項目盈餘也將創曆史紀錄。
發達國家的政府債務總額大大上升，很多國家的眾多家庭正在滑向負債累累的深淵。
同時，美國和其他富裕經濟體經濟增長的差異性已經異乎尋常地擴大。多數經濟學家
試圖通過潛在的結構因素，如人口統計學趨勢或生產率增長的差異來解釋這些趨勢。
更讓人憂心忡忡的是，一個可能的解釋是能使世界經濟恢複平衡的價格目標可能已經
變得扭曲。
首先，最顯而易見的例子是美國的經常項目赤字。在理論上，迅速擴大的經常項
目赤字可能導致投資者要求更高的利率，以補償他們承擔的越來越大的美元貶值風險
。然後，昂貴的貨幣可以幫助削減國內開支從而減少外部赤字。這就是當美國的經常
項目赤字在２０世紀８０年代前半期急劇膨脹時所發生的情景，債券收益率上升冷卻
了內需，美元貶值有助於減少經常項目赤字。
但是，此次調整的機製卻失靈了：在過去幾年裏美國的債券收益率一直處於下降
而非上升趨勢，這部分原因是亞洲中央銀行一直青睞購買美國國債以避免本幣升值。
經濟學家認為，隻要低水平的債券收益率繼續支撐美國的房地產市場“泡沫”和強勁
的消費支出，美國龐大的經常項目赤字規模就難以縮減。
其次，法國投資銀行ＩＸＩＳ的首席經濟學家帕特裏克·阿特斯指出了另一種平
衡力量的消失。在過去，消費者信貸和支出的迅速上升將導致中央銀行提高利率來控
製通脹。但現在，在全球化的影響下，來自低薪酬經濟體的廉價商品壓低了通脹，並
且通脹預期也受到央行的良好控製。結果是，中央銀行能夠在較長時期內將利率保持
在低於名義ＧＤＰ增長率的水平，這就有效地減輕了對信貸增長的約束，允許私人領
域債務獲得更大增長。
再次，利率與經濟增長之間的關係被切斷。一般來說，低通脹下緩慢增長的經濟
體需要比那些快速增長的經濟體更低的實際利率，這將促進增長的迅速加快。不過，
實際情況是，盡管美國的增長速度很快，但實際債券收益率卻低於日本和歐元區。美
國與德國和日本債券收益率的差異導致經濟增長差距的持續。
阿特斯認為，歐洲的單一貨幣政策也切斷了歐元區的短期利率與經濟表現之間的
連接，因為所有的成員國都必須采用同樣的名義利率。低通脹、低增長的經濟體如德
國和意大利，其實際利率比那些增長快速的成員國如西班牙和希臘高得多，加劇了這
些成員國之間的增長差距。
分析家指出，歐元區的利率正在給該地區的政府和消費者發出錯誤的信號。盡管
各成員國的財政健康狀況各有差異，但政府債券收益率幾乎沒有差異。在２０世紀９
０年代初，意大利１０年期國債收益率比德國高４５０個基點。而現在，意大利公共
債務占ＧＤＰ的比重幾乎是德國的兩倍，但國債收益率隻比德國高２０個基點，這樣
低的收益率差異使意大利政府缺乏削減財政赤字的動力。債券收益率趨同主要反映出
歐元誕生以來利率風險的消除，但是，違約風險依然存在。《馬斯特裏赫特條約》明
確禁止歐洲中央銀行對任何一個成員國進行救助，但無疑市場卻猜測一國政府幾乎沒
有可能會破產。
利率和債券收益率是全球經濟的“紅綠燈”，它們告訴各個經濟體何時走何時停
。當“交通信號燈”因為上述原因停止閃爍時，全球經濟就有出現混亂甚至“撞車”
的風險。
全球資本流入的自由化無疑已經增強了世界金融市場的能力，新技術和金融創新
使金融市場更為有效，市場將懲罰那些在高債券收益率情況下政府或家庭仍大肆舉債
揮霍的經濟體，使他們勒緊皮帶過日子，謹慎的經濟體也將受到更低的實際利率的獎
賞。但是，實際情況並非如此，問題到底在哪裏呢？
經合組織１９９５年進行的一項研究發現，過去１０年經常項目赤字巨大的國家
債券收益率都比較高，而英國《經濟學家》雜誌進行的最新分析表明，上述相關性已
經不存在了，借貸和實際利率之間毫無相關性。
債券收益率的某種趨同是全球資本市場的一個自然結果。在一個封閉的經濟中，
如果政府增加預算赤字就必須支付更高的利率以吸引國內投資者持有更多國債。但是
，如果政府可以利用全球儲蓄，就能夠以更低的成本發債，因為隻需要略微提高利率
就可以吸引到所需的資金。雖然如此，一個更有效率的國際資本市場會保證這些資本
分配到產出最高的領域。不過，最近大部分流入美國的外國資金並不是為生產性的投
資融資，而是為房地產泡沫和消費者狂歡“埋單”。
事實上，全球資本市場一直在鼓勵某些政府和家庭大肆揮霍。一個解釋是，因為
到處利率都很低，投資者對任何收益都“饑不擇食”。他們當然更願意購買高收益的
國債，這推低了高風險借貸者必須支付的與安全借貸者之間的差價。這不僅鼓勵投資
者過低定價風險，還產生了更嚴重的經濟失衡。
多數經濟學家認為，全球經濟失衡不可能持續下去，必然將得到修正，雖然這種
修正過程很可能非常痛苦。當金融條件緊縮時，投資者一定會變得更明智。“紅燈”
總是會閃爍，無論早晚
