My Diary 165 --- 人民幣匯率改革半月談之二

 

 

人民幣匯率改革半月談之二：三大遺留問題

 

 

7月21日的人民幣匯率改革可以說是這麽多年來外匯市場最翹首以待的事情了。然而，在一片喧囂之後，外匯分析師和交易員卻看到了一個令人十分鬱悶的局麵，那就是在他們的世界裏，什麽都沒有改變，至少目前如此。冷靜下來的市場發現中國政府讓人民幣升值2.1%並與一籃子貨幣掛鉤的舉動讓人們產生了更多的疑問，首當其衝的就是中國貨幣籃子的組成和下一步何時再調整匯率等遺留問題？.

 

中國貨幣籃子的貨幣組合？

這次人民幣匯率形成機製改革的主要內容是：人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照中國對外經貿發展的實際情況，選擇若幹主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子來計算人民幣多邊匯率指數，達到對人民幣匯率進行管理和調節，並維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在人民銀行宣布調整人民幣匯率機製的初期，許多市場人士和媒體均以為中國已轉向一籃子貨幣。然而，隨後周小川行長就親自出麵澄清：“人民幣不再盯住單一美元，而是參照一籃子貨幣，同時根據市場供求關係進行浮動。”。換句話說，一籃子貨幣不過是一個參照，匯率的浮動仍然取決於市場供求和政府幹預。這點其實不難理解，因為盯住貨幣籃子的匯率製度的透明度雖然可高可低，但卻要求匯率嚴格根據籃子內貨幣的浮動而變化，可是中國的新匯率形成機製並不要求這一點(至少目前還沒有)。並且在過去幾周內，人民幣匯率也沒有按照美元、日元、歐元的匯率浮動進行調整，因此這一步證實了“管理匯率”這個小幅度匯改的延伸含義。

另外，雖然央行目前並沒有公布貨幣籃子的組合結構，但我相信在選擇這個籃子裏的“雞蛋”的時候，中國將至少考慮以下幾個因素：1）中國已經有對外貿易順差的國家；2）央行不需要積極幹預本國貨幣匯率的國家；和3）擁有中國未來經濟增長所需要的自然資源的國家。在參考以上三個參量以後，不難發現歐元將使是未來中國經濟結構和匯率調整政策多樣化的頭一個受益對象。因為，歐盟統一後的單一低關稅市場，相對巨大的人均消費能力和其發達的金融市場決定了歐元將是中國貨幣籃子裏的重頭砝碼。

 

匯率調整導致中國外匯儲備損失？

中國的改革曆來都少不了一些長於計算後帳的學者，這次當然也不例外。人民幣匯改當天，有人這麽算了一筆帳：基於升值前的匯率為1：8.2765，而升值後匯率變為1：8.11，中國7110億美元外匯儲備的瞬間匯兌損失就等於1184億元人民幣。1184億人民幣！這麽大的數字，咋一看確實觸目驚心！然而，這位憂國人士忽略了自己的假設前提，即現在的人民幣匯率是合理的。如果說人民幣升值2%後的1：8.11的匯率是合理的，那麽反過來隻能說明以往的人民幣在和美元掛鉤的固定匯率下被賤賣了。如果人民幣升值2%就證明了7110億外匯儲備損失1184億人民幣，那麽是不是人民幣貶值2%中國就會增值1000多億？因此，以人民幣為參照物來證明外匯儲備損失其實是不正確的論證。7110億的美元儲備無論人民幣升不升值仍然是7110億美元，其購買力根本沒有變化，修改量具的刻度是不會改變物體的質量的。

 

事實上，我們應該看到的是人民幣匯率低估在過去使幾年內雖然給中國帶來了無以倫比的出口競爭優勢，卻也給整個國家在融入世界自由貿易這個遊戲圈子時造成了無法估計的隱性損失。由於中國廉價的人工和低匯率貼補貿易所造就的出口低成本，使得沒有國家能夠在成本上取得優勢，“中國製造”自然輕易得打敗了“地球製造”，因此中國的貿易夥伴隻有拿起反傾銷的大棒，來抵擋象潮水一般湧來的中國產品。根據商務部統計，1979年至 2004年9月底，全球共有34個國家和地區發起了665起針對或涉及中國產品的反傾銷、反補貼的調查案件，共涉及4000多種商品。WTO的統計也顯示，在過去的9年內，中國連續成為全球遭受反傾銷調查數量最多的國家。

 

下次中國匯率改革的時間和幅度？

J.P. Morgan中國研究部主管及首席經濟師Frank F.X. Gong曾預計，到今年年底，人民幣兌美元將升值7%，到2006年末將升值15%。但正象本篇日記的第一部分所分析的那樣，這次匯率改革後的人民幣市場形成機製仍然顯示了強烈的政府幹預色彩，匯率變化的實際浮動區間實際局限在正負0.3%的上下限內，並更多地集中在浮動區間的中線上。因此不過分的說，央行對匯市的幹預與調整之前的幹預並無本質上的差異，隻是人民幣匯率在政府的“管理”下，理論上有了浮動的可能，也因此市場目前還看不到人民幣的實際價值。但隨著人民幣7月21日2%的升值，有一點很清楚的是，以往的人民幣確實被低估了。而且未來人民幣仍有升值壓力，畢竟單從人民幣的購買力而言，人民幣還有相當大的升值壓力的。但升值壓力並不意味著人民幣匯率近期會有更大的升幅。英國經濟分析師Chriis Towner在評論外匯市場對人民幣再升值的過度預期問題時說：“中國試圖在保護其經濟和回應政治壓力之間選擇一條中間道路……由於人民幣升值浮動不大，並且采用漸進的方式，市場回應也並不劇烈……中國最不希望看到的事情就是破壞自身經濟“《中國日報》也引用人民銀行行領導的話：“人民幣更大幅度的升值是不切實際的”。

 

不過應該提醒一句的是，投機人士不應對中國政府捍衛新匯率的決心和能力有所懷疑，因為中國在維護人民幣兌美元的固定匯率製方麵已有長期的成功經驗，即使在亞洲金融危機期間也沒有動搖過。在國內政策方麵，中國也在繼續積極遏製房地產和其他領域的投機活動，因為投機資金通常總是最先瞄準資產價格迅速升值的領域，其次才是貨幣升值。

 

後續

此次人民幣的升值與上世紀80年代日元升值時的政治背景和國家的產業結構並不具有可比性：1）日本當年事實上是個沒有主權的國家，因此頂不住美國的壓力而簽了廣場協議，並導致日元對美元升值了86％，而中國則擁有自己相對獨立的貨幣政策，所以這次２％的升值與1985年日元的大幅度升值是不完全可比的。2）當年日元升值對日本的出口影響並不大，這是因為日本出口的大多數是工業製成品，替代性很弱，甚至在日元升值的後來幾年之內，日本的對外順差依然在增加。但今天中國所不同的地方在於，國內出口貨物大多數是勞動密集型產品，替代性很強。3) 隨著經濟的迅猛發展，中國對能源、礦產的需求量正在增加。僅去年中國原油進口就達到１.２億噸，隨著原油價格也從每桶 $48漲到 $60，人民幣升值有利於緩解進口成本壓力。

 

另外，就地區貿易平衡來講，亞洲占有美元加權貿易４０％的份額。如果拋開日本不談，中國獨占美國總貿易份額的12％左右，而且這個份額自90年代初以來一直在穩定增長。由於亞洲金融危機之後，有著深刻教訓和遍體鱗傷的亞洲各國在本國貨幣升值問題上一直猶豫不決，因此無論是對美國還是對亞洲，想要大幅降低單邊貿易加權都是相當困難的，因此歐元和其他次要歐美貨幣對美元升值的壓力就變得很大。當然，亞洲各國這種猶豫在很大程度上是因為亞洲貨幣不願對日元升值；但漸漸地它們也開始反映出自身相對於人民幣升值的厭惡。因而，一個更堅挺的人民幣不僅有利於打破這種僵局，也將有利於促進地區間的貿易平衡和金融穩定。

 

最後，引用美國國會那位因為帶頭提議對中國紡織品出口加稅27.5%而名早躁一時的Schumer議員對人民幣匯改的評論作為本係列的結束語：“這是很好的第一步，雖然是非常微小的一步……但這正說明了中國的一句成語：千裏之行，始於足下。”哈哈，人民幣升值2%，鬼子議員都開始學成語了！！！

 

 

寫於2005年8月10日