My Diary 158 --- 人民幣匯率改革半月談

 

人民幣匯率改革半月談（一）

 

 

前言
7月21日，中國結束了十年來人民幣盯住美元的匯率製度，讓人民幣隨一籃子貨幣浮動。新匯率以8.11人民幣兌１美元，而央行維持0.3％的交易範圍。人行公告後，當天世界主要金融市場，政治人物，媒體記者可是迎來了久盼的利好消息，自然沸沸揚揚得熱鬧和波動了一陣。然而，上周五的紐約匯市，美元在７月底被全線拋售後已有所反彈。歐元兌美元下跌0.9%至1.2061美元，跌回人民幣重估之前的水平；美元兌日元也上漲至111.33日元，收複了部分失地。從這半個多月來的市場反應來看，這次中國匯率調整的眼球和新聞價值遠超過它的貿易和經濟價值。不過，由此引發的相關思考和後續問題還是很有回顧和討論價值的。

回顧之一：為什麽匯率調整選擇2005年7月和2.1%的浮動比例。
回答這個問題之前，有必要簡單回顧一下中國外匯管理製度的曆史沿革。94年以前，中國先後實行了固定匯率製度和雙軌匯率製度，而94年匯率並軌以後，中國實行的是以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率製度。總體來講，十多年來的實踐和亞洲金融危機都證明這一匯率製度支撐了中國經濟發展和地區金融穩定。然而時過境遷，由於貿易順差的不斷擴大和同國際收支失衡的主要貿易夥伴的摩擦不斷加劇使得中國政府不得不對來自各方的壓力並作出回應，這也就是這次中國匯率調整的大背景。細細推敲起來，這次中國匯改的原因則主要有以下三個方麵：

１）政治安撫：小布什領導下的現任美國政府對中國在全球經濟和政治影響力的擴張有著一種十分複雜的反應。一方麵，華盛頓對來自中國的低廉商品和中國大量購買美國國債感到舒服；另一方麵，中美兩國在全球經貿能源等領域的爭奪不斷升級又讓美國大感不快。JP Morgan亞洲首席經濟師Frank Gong曾就中國匯改的時間問題評論道：“大陸當局技術上早已準備好進行人民幣重估，隻是在等待最好的政治時機實施。”正是考慮到美國現有對華政策的側重點放在非常具體的經濟、政治和安全問題上，北京選擇在胡錦濤主席九月訪美之前重估人民幣不僅有助於推遲一場可能損害中美經濟的貿易戰的發生，而且這本身就具有高度的政治內涵。

２）國內環境：所謂攘外必先安內。除了經常項目和資本項目順差持續擴大和高達7110億美元的外匯儲備使得人民銀行有條件改變中國現行的外匯儲備和匯率製度以外，另兩個國內因素也不容忽略。首先是溫家寶總理主持下的全國性房地產市場宏觀調控，以行政幹預的方式抑製房地產業的高利潤和境外遊資過度投機，從而防止了日本當年放開匯率前的房地產泡沫。其次是前不久中國推出的國有股全流通政策，也就是希望通過非流通股的上市完成中國國有企業的改製。由於人民幣升值已經被資本市場認為是一個難得的商業投機機會，湧入中國的外資在房地產被堵死以後大都隻能流向股市，從而幫助中國政府解決股權改革過渡時期的資金缺口。[cｃhｅｒｅ.com 西西河 不忘中國]

３）匯率機製：新匯率機製的一個關鍵之處是在人民幣兌美元的中間價（8.11）上下0.3%的範圍內允許央行進行更多的間斷性調整。這種小幅度匯率調整機製使得中國各級央行的外匯交易管理部門在提高和完善自身對外匯市場投機行為的監控水平之前擁有一定的喘息時間和自由度。另外，新匯率機製不僅為大量缺乏外匯風險管理能力的國內貿易公司和金融機構提供了一個學習環境，也為中國發展外匯對衝市場提供了必要的試驗條件。再者，由於不透露貨幣籃子的內容，中國在把握貨幣和利率政策上得到了更多靈活性，因為人行可以相對自由地買賣儲備貨幣，而不受限製。而且相對謹慎的匯率控製也不會讓投機者掌握了人民幣升值步伐的主動勸，從而保證了新匯率機製的成功實施。

回顧之二：匯率調整對中美經濟和貿易的影響
對中國的影響：人民幣盯住美元的匯率製度來實質上已成為中國10多年把握經濟政策的“錨”，使得中國經濟在高速增長的同時維持了較低的通貨膨脹率，其效果不可小覷。這與人民幣開始盯住美元之前的情形（1980-1995）完全不同，在那15年期間，中國的通貨膨脹和經濟增長水平總是出現巨大波動。然而相對低估的人民幣必然會引起世界資本的關注。始於02年下半年，境外熱錢在人民幣升值預期的誘惑下大量流入，中國外匯儲備則從2002年底的2864.07億美元增加到2005年6月底的7110億美元，短短兩年半之內大約翻了三番。而不斷流入的外匯儲備反應在國家經濟上就是物價上漲，相對2003年的1.2%，2004年中國物價竟然上漲了4%。再有，為了保持一個實際上被低估了的利率水平，央行則需要更強有力的市場幹預，於是一方麵大量投放的基礎貨幣，另一方麵則通過調高調高準備金率和，發行票據回籠資金。這種既要匯率穩定又要物價穩定的作法，使得人民銀行在過去三年內是忙的不亦樂乎。

如今隨著“經濟錨”的消失，中國匯改的最大影響將不是在中國外貿出口或美國國債的價格上，而將體現在中國的宏觀經濟管理方麵。一者，中國央行將必須建立起新的貨幣政策決策機製以真正強化匯率控製能力和減少政治幹擾因素，並學會利人民幣作為政策工具對突發性的金融危機迅速作出反應。二者，人民幣升值將有助於中國降低以美元報價進口貨物成本，比如原油與銅，並降低象中國民航這樣的擔負著大批美元貸款的企業的還債負擔。當然，由於人民幣升值, 以出口為主的紡織、家電、製鞋及資訊電子行業的采購成本將升高，但人民幣升值對汽車、橡膠、食品、玻璃等在以內銷為主的行業卻是利多。

對美國的影響：根據美國商務部統計，來自中國的進口商品占總美國總進口的大約14%,，也就是人民幣每浮動10%對美國進口價格的衝擊大約1.4%左右。由於人民幣升值僅為2%，遠低於部分分析師和美國議員所預期的10%，這不但不能夠改善美國和中國之間的貿易赤字，甚至連中國的出口狀況也不會改變多少。因此，高頻經濟研究公司的首席經濟學家Carl B. Weinberg在一份報告中指出，（人民幣匯率調整）這件事情看起來不錯，但沒有實際的經濟意義。

但是我認為，從更廣泛的角度上來講, 這麽看待人民幣匯率的改革效果是狹隘的。因為在中國最終完全走向匯率市場機製之前，人們應該要有足夠的時間來思考一下由人民幣升值帶來的連鎖問題最終將如何化解。其中包括：中國公司是否會在美國進行更多的收購？商品生產商是否會提價？美國進口商品是否會將美元貶值而產生的額外成本轉嫁給美國消費者，或者是強迫中國供應商消化這些成本？而對於上述問題的答案可能會對美國利率走勢、及全球資本流向產生重大影響，這反過來也將影響美元匯率的高低。Barclay的首席經濟學家Maki有點擔心的說：這（人民幣升值）意味著中國政府買入的美國國債將減少。不管如何，中國這次匯率調整還是受到了美國決策層和市場人士的歡迎。《洛杉磯時報》引用佛羅裏達州眾議員魏克斯勒的話說，“無論美國是否參與，中國崛起都是不可改變的。所以關鍵的問題是，如何創造一個雙方共同繁榮的環境。”

回顧之三：匯率調整對亞洲各國外匯和國際石油市場的影響
很多在亞洲的對衝基金經理對中國的7月21日匯率改革消息都感到“極為令人興奮“。他們認為這並不僅是讓市場看到了中國有望讓人民幣進一步升值的前景，而且反映了亞洲貨幣全麵被低估的事實。事實也確如他們所描述的那樣，受人民幣升值影響，幾乎所有亞洲貨幣兌美元均走強。7月21日當天，在不可交割遠期外匯市場上，韓元兌美元的１個月合同升值了2.2％， 新元和澳大利亞元等其他亞洲貨幣兌美元匯率也紛紛相應走高。另外，人民幣匯率調整後，除了香港無意改變其聯係匯率製以外，菲律賓央行、新加坡金融管理局和韓國央行均表示，如果本國貨幣升值過快，央行將采取行動。馬來西亞則在中國宣布重估人民幣後立即就放棄了實施長達6年的釘住匯率體製。Tiburon Partners對衝基金的CEO Martyrossian 堅信人民幣進一步升值將提振亞洲地區各大經濟體的基本麵，因此他並不打算很快出售基金在馬來西亞的投資。他還認為這是美元兌人民幣長期走軟勢頭的開始，而且可能還是向外國投資者傳達的一個信號，即應當減持美元投資、增持亞洲貨幣資產。

最後看一下國際石油市場的反應。由於石油是戰略資源和生產原料，中國快速增長的經濟對石油的需求是相當強烈的。人民幣升值使得進口成本下降，必然促進原油的進口量，從而對國際原油價格構成明顯的支撐。因此，國際石油市場在中國公布了不再盯住美元而是盯住一籃子貨幣的政策之後，則普遍認為人民幣重估利好油價。SG Securities的分析師Deborah White也認為人民幣重估之後，油價將會上漲，因為僅2004年中國石油淨進口就超過1億噸，成為了世界上第三大原油進口國。《華盛頓觀察》周刊則如此分析人民幣升值的連鎖反應：“人民幣匯率重估將使大部分的亞洲貨幣也隨之升值，從而增加其從海灣地區進口石油的價格。反過來，亞洲貨幣的升值會讓中東國家從亞洲，特別是中國的進口從亞洲的進成本提高8%左右。基於此，這回匯率調整將加劇海灣地區內部的通貨膨脹。”


待續：人民幣匯率改革半月談（二）


寫於2005年8月7日多倫多