My Diary 135 --- 美國長期利率之謎

 

幾位造訪過“子夜讀書”的朋友問說，你的財經觀察為何隻圍繞美國經濟政策，金融市場和匯率分析。我想了一段時間，覺得除了個人精力和知識麵有限以外，以下的統計數據可以說明一些問題。根據Federal Reserve 2004年數據，美國的年GDP $12 trillion，股票市場總值為 $17.2 trillion，債券市場總值更高達到 $36.9 trillion，大約是GDP的三倍。而2004年根據PPP計算的全世界GDP總值大約為$55.5 trillion，也就是說美國資本市場的規模已遠遠超過美國的國內生產總值，約等於全球年生產總值。事實也是如此，美國擁有當今世界上規模最大、流動性最好、成本最低、效率最高、法律監管最健全的資本市場。正是在過去200年裏資本市場和實體經濟的相互促動才使得美國迅速超越了包括日不落帝國在內的歐洲列強，成為世界上最強大的國家。由此，美國金融市場的全球地位和影響力也就可見一斑了，圍繞它的熱點話題也就隨著全球經濟互動而層出不窮，而這篇日記所討論的就是格老屢次提到的“長期利率的Conundrum”。

 

 

長期利率之謎

Fed自04年以來，至今已連續８次加息25bps，將Fed Fund Rate從46年來最低水平的1%逐步提升到3%。隨著基礎利率的連續上揚，以及近來美國經濟和金融市場的許多新問題，市場開始對未來利率走勢看法產生分歧。其中一個最突出的現象就是格林斯潘在國會聽證會上所說的“10-year Rate Conundrum”，即隨著Fed的不斷加息，長期國債的收益率反而回落。按照曆史經驗，Yield Curve flattening的現象多見於經濟衰退期，但目前美國經濟則處於擴張階段，所以這個反常現象連格林斯潘這位全球首屈一指的宏觀經濟大師都稱之為謎。

 

究其根本，長期利率之謎的形成背景與Fed此前創造的46年來難得一見的低利率環境有著莫大聯係。在上輪減息周期中，美聯儲將Fed Fund減1%的曆史低點才將美國經濟從接近deflation的狀態下拉回複蘇軌道。格老這劑猛藥的正麵效應當然值得肯定，但其副作用之大同樣不容低估，並正在陸續浮現。從美國國內來看，長期低息水平通過樓市升值的財富效應大大激發了個人的舉債消費熱情，而Corporate America則相對保持冷靜，因為微薄的綜合回報使企業並沒有充分利用低利率擴大投資，卻通過提高生產力和削減開支來始終維持著較高的現金儲備。這種情形進一步使得美國乃至全球經濟把希望完全寄托在美國消費者的借債消費和過度消費上，從而加劇了全球經濟的失衡，並引發了關於對美國樓市泡沫破滅、外資流入美國的可持續性、雙赤字和美元的合理估值等諸多問題的激烈辯論。一些激進的學者甚至認為當前全球經濟失衡的嚴重程度已到了必須要求美國出現一次衰退來調整的地步。

 

一般來說，Fed通過短期利率推高長期利率，會令企業籌資成本上升繼而達到使經濟降溫的目的。但是就反應來看，金融市場似乎並不認同美聯儲的做法。不過有一點可以肯定的是，美國10期國債受到強勁買盤支持，美國國債市場除了由低利率引發的借短買長的套息交易外，還出現了大量海外央行為平抑匯率波動進行的保本收息交易。換句話說，Fed的貨幣政策影響到海外央行的貨幣政策，而海外央行的匯率和利率政策也是今後影響美聯儲貨幣政策的一個變量，因此Fed的思考已不能局限於美國境內。

 

關於長期利率的Conundrum也許可以從匯市找到部分答案。6月1日的紐約匯市上，歐元兌美元從前一交易日的1.2304重挫至1.2160，是自2004年9月21日來首次跌破1.22大關。自３月中旬以來，歐元兌美元已累計下跌10%左右，而且由於《歐盟憲法條約》在法國及荷蘭沒能通過全民公投，投資者出於對歐元區經濟和政治的擔憂，大量hedge fund開始從歐洲市場撤出，轉而投向美國國債市場，從而推動了美國國債大漲，10年期國債收益率更是創下了14個月新低。同時Fed官員Richard Fisher暗示６月議息會議後美聯儲可能停止加息步伐。因此，周三美國10年期國債收益率報收3.89%，３個月內首次跌破４％，創出自2004年4月2日以來的最低水平。

 

 

經濟穩中有升

從已有的美聯儲加息規律判斷，此次Fed已不大可能重演1994年至1995年期間聯儲將利率從3%猛升至6%的激進做法。因為目前美國宏觀經濟基本維持了Fed所預期的“持續增長、通脹受控、就業改善”的格局，Fed仍有充分理由采取按部就班的加息策略。

 

誠然，2005年首季的美國經濟出現了一些放緩跡象：如GDP增長僅為3.1%，遠遜於去年第四季的3.8%和市場預期的3.5%，同時油價則在 $50左右的高位上徘徊，物價也出現一定程度的上升。3月份CPI指數上漲0.6%，按年計則升3.1%，高於去年同期1.7%，這引發了市場的擔憂。不過作為巨型成熟經濟體，美國的real growth隻要穩居3%以上，就已接近長期可持續增長率。另外，與目前歐洲和日本欲振乏力的經濟增長相比，美國更是保持著領先地位。

 

從具體運行數據看，美國國內投資信心有所恢複，企業盈利穩固增長，生產力未見明顯減退，消費仍然充足。而原先較弱的一些環節，如製造業已連續２３個月擴張，失業率由高位的6.3%下降至5.2%。從經濟外部衝擊來看，雖然油價繼續在高位徘徊，但基本供求平衡並未打破，而美國石油庫存的持續上升和中國宏觀調控的繼續，都有助於抑製油價的繼續上揚。另一方麵，來自油價等外部衝擊所造成的物價上揚壓力正趕上經濟的上升期，則更容易被吸收。因此，無論是以CPI、PCE還是GDP平減物價指數衡量，通貨膨脹都屬溫和。因此，美國經濟總體上應該是“穩中有升”的局麵。

 

 

利率中性水平

目前Fed采取小幅加息的透明做法，其中一個重要原因就是考慮到美國金融市場已經高度國際化，其重要性和影響力非尋常國家的資本市場可比，同時也是為了避免重現當年大幅加息令Carry Trade瞬間灰飛煙滅和樓市調整過速令個人消費大幅萎縮的局麵。但是，龐大的全球金融市場同樣也存在一些Fed難以控製的“conundrum”。境外投資者也並非一定認同和配合Federal Reserve的相關利率政策，例如曾經在利率調整問題上出現過的美加韓減的現象等都是美聯儲貨幣政策遇到的新挑戰，也是市場的潛在風險之一。

 

從Fed公布的最新會議記錄來看，目前的貨幣政策仍是寬鬆的，“measurable”的加息步伐仍維持不變。這表明了當前3%的Fed Fund利率仍未到達美聯儲所認為的“Neutral Level”，利率調整還未結束。美聯儲此輪漸進式透明加息的做法主要是為了照顧金融市場“軟著陸”的需要，同時也是因為金融市場牽一發而動全身的地位決定的。利率上升最終應會對抑製需求和全球經濟失衡作出某種調整，但過程中亦不能排除可能出現一些影響巨大的突發事件，因此預留出未來的利率浮動區間是非常必要的。

 

總的來說，越來越多的市場人士傾向認為糾正當前全球經濟失衡的治本之道就是美國需求適度降溫，其他國家則必須擴大內需，以改變過於依賴美國的出口導向發展戰略，但這一漫長的調整僅依靠美聯儲的加息是遠遠不夠的。不過，美聯儲加息畢竟是全球經濟再平衡的一個關鍵步驟。

 

 

 

寫於2005年6月7日多倫多

 

[不忘中囯]

Thank you so much,似水流年

All the points and comments you raised are so well-thought. A particular "thank-you" for your pointing out my typos.

Have a good weekend.

[*似水流年]

終於靜下心來拜讀了這篇文章，對師兄的景仰之情直如滔滔之江水。。。。。（口水ing...哈哈）
非常認同本文觀點！美國的經濟規模發展到今天，“GDP占全球GDP34.5％，股票市值占全球市值45.8％，美元交易量占全球49％，美元占全球外匯儲備74.2％”，美國經濟與全球經濟的高度相互依存性一方麵給美國帶來了各方麵的綜合利益，同時也為美國設置了新的難題。如果說，實行非自由浮動匯率體係的國家是以喪失其貨幣政策的獨立性為代價，那同時，在這個理論的另一端，當一國貨幣成為全球儲備貨幣，其需求量和流通量已遠遠超出一國之力可以控製的範圍時，這個國家是否也在某種程度上喪失了其貨幣政策的獨立性呢？（題外話，這不由得又使偶聯想起老祖宗的“中庸之道”了：））
美國長期利率的Conundrum，說到底是美國到底能有多強以及其強勢維持時間到底會有多長的問題。
格林斯潘是個大牛，他的“漸進式透明加息法”一方麵deliver了明確的政策導向信息，另一方麵又盡可能地去除了各種不確定性，實在是讓人不由得不佩服；但同時，以格林斯潘受其自身立場的局限，他所能做的恐怕仍是有限。美國一枝獨秀的大國經濟和政治，便如懸在這個世界之頭頂的達摩克立斯之劍，這世界終逃不脫其內在的發展規律，從曆史的角度來看，平衡和穩定注定是暫時的，變化才是永恒的主題。
縱觀國際貨幣體係的百年變遷，從20世紀初的古典金本位到中期的布雷頓森林體係，再到70年代開始的貨幣區域化和美元化，每一次變革都是為了適應當時的政治經濟形勢變化，美國如今的強勢也是曆史的選擇，但問題在於它還能走多遠？
在偶看來，這世界上很多事都是個timing問題，曆史將以其一貫堅定的步伐推動這個世界的發展。在達摩克立斯之劍掉落之前，從貨幣體係的角度來說，偶認同兩項措施：1、建立全球中央銀行，協調各國貨幣政策；2、創造一種綜合性的不以單一國家貨幣為基礎的儲備貨幣；從經濟結構上來說，正如子夜讀書在本文中所指出，全球均衡發展是關鍵。在改變的過程中，也許我們有足夠的時間去調整和妥協，最終實現“平演變”，達到新的平衡，也許曆史會以更激烈的方式解決這個問題--別忘了，還有一種東西叫“戰爭”。
不知道，好像越扯越遠了，就此打住吧，但最後還有一句，偶覺得宏觀經濟最吸引人的地方在於，宏觀經濟學家可以把整個世界當作自己的實驗室，當然，他們也是最有資格做這個實驗的人。：）（不要打我。。。。）
最後的最後，報告師兄，偶抓到兩隻bug！第一個在第二段，“長期利率之謎”下麵第一行，“1%逐步提升了3%”，我想應該是“提升到3%”吧？第二個是倒數第二段最後一句，“利率浮動區間隻非常必要的”，要把“隻”改成“是”。（嘿嘿，讀文如此認真，要求獎勵：））