財經觀察之220 --- 美聯儲加息何時見頂？

來源：金融時報

 

自去年年中啟動加息周期以來，美聯儲至今已連續８次不間斷加息２５個基點，
將聯邦基金利率從４６年來的超低水平１％循序漸進地提升到３％。隨著利率的走高
，加上近來經濟和金融市場出現一些新的發展，市場開始對未來利率走勢看法產生分
歧，有意見認為本輪加息周期將於今年第三季度３．５％見頂，也有意見認為本輪加
息周期遠未終結，高點將會超過５．５％。

　　滯脹疑慮無礙聯儲漸進加息立場

　　從已有的美聯儲加息行為判斷，此次加息行動已不大可能重演１９９４年至１９
９５年期間聯儲將利率從３％猛升至６％的激進做法。從經濟基本麵看，美國經濟將
繼續保持穩步擴張的勢頭，出現滯脹的機會不大，這將有助於美聯儲堅守漸進加息立
場。

　　踏入２００５年，美國經濟開始出現一些放緩跡象。首季ＧＤＰ增長初值為３．
１％，遠遜於去年第四季的３．８％和市場預期的３．５％，是兩年來表現最弱的一
季。與此同時，油價則繼續在５０美元左右的高位徘徊，物價也出現一定程度的上升
，３月份消費者物價上漲０．６％，為５個月來新高，按年累計則升３．１％，高於
去年同期１．７％。這一切引發市場擔憂不難理解，但真正出現“滯脹”的機會並不
大。

　　首先“滯”的說法言過其實。由於在生產力高企的支持下，市場已習慣於美國經
濟保持４％以上的增長，但這一期望對於作為成熟巨型經濟體美國而言，顯然要求過
高。實際上，美國實質經濟增長隻要穩居３％以上，就已接近長期可持續增長率。與
目前歐洲、日本欲振乏力的經濟增長相比，更可繼續保持領先地位。從經濟自身的運
行看，消費動力仍然充足，投資信心有所恢複，企業盈利穩固增長，生產力未見明顯
減退。而原先較弱的一些環節，如製造業已連續２３個月擴張；失業率由高位的６．
３％下降至５．２％。

　　從經濟應付外部衝擊看，形勢也有改觀。伊拉克戰爭結束後，恐怖活動基本被限
製在美國本土以外的小範圍內進行。雖然油價繼續在高位徘徊，但相信炒作成分較大
，從基本供求關係來看，平衡並未打破，而美國石油庫存持續上升，中國宏觀調控仍
在繼續，應有助於抑製油價的繼續上揚。另一方麵，由於美國經濟結構進一步轉向服
務業，加上節能技術的進步，應付石油衝擊的彈性大幅提升。有研究指出，現時美國
經濟對石油的依賴較過往減少一半。經濟學家普遍認為，除非油價上破８０美元才有
可能對美國經濟構成真正威脅。

　　其次，“脹”的威脅更顯遙遠。一是到目前為止，美國的經濟複蘇屬慢熱狀態，
由經濟增長帶動的物價失控機會看來不大。二是全球化和網絡化的結構性影響，使得
美國過剩的流動性和信用得以在全球範圍內消化，也降低超低利率本應引發的通脹壓
力。三是來自油價等外部衝擊所造成的物價上揚壓力正趕上經濟的上升期，更易被吸
收。無論是以ＣＰＩ、ＰＣＥ還是ＧＤＰ平減物價指數衡量，物價的發展都屬溫和、
可控。

　　美國經濟目前基本維持美聯儲所表達的“增長持續、通脹受控、就業改善”的格
局，經濟具備持續擴張的動力和可能。因此，從經濟層麵看，美聯儲仍有充分理由采
取按部就班的加息策略。

　　“長息之謎”反映金融市場存在變數

　　與經濟基本麵相比，金融市場在低利率環境下顯然衍生出更多需要調整的問題。
而其中一個最突出的現象就是出現了格林斯潘所說的“長息之謎”，即隨著美聯儲的
不斷加息，長債的收益率反而出現回落。按曆史經驗，收益率曲線扁平化現象多見於
經濟衰退期，但目前美國經濟應該說剛處於擴張期。這種現象連經驗豐富的格林斯潘
都稱之為謎，表明其中確有反常之處，同時也意味著金融市場存在一些不易理解或把
握的不確定性。而這種不確定性的形成背景，不外乎全球化對金融市場的深遠影響以
及美聯儲此前創造出４６年來難得一見的低利率環境。在上輪減息周期中，美聯儲將
聯邦基金利率減至１％的超低水平，才將美國經濟從接近通縮的惡性循環中拉回複蘇
軌道，其正麵作用值得肯定，但其藥力之猛和副作用之大同樣不容低估，並可能陸續
浮現。具體地說，過多美元流動性對全球經濟、金融體係構成一定的衝擊將如何調整
，美國樓市的泡沫化傾向如何調整以及外資流入美國資產的持續性問題。在美國國內
，則是儲蓄和投資高度不匹配，消費動力過於依賴樓市資產增值效應和高負債，以及
雙赤字和美元的合理估值等。

　　在一個封閉的經濟體係內，長息未能追隨官方利率上升意味著貨幣政策出現一定
程度的失效。一般來說，加短息推高長息，令企業籌資成本上升繼而達到經濟降溫的
目的。但是就這次金融市場的反應來看，似乎並不認同美聯儲的做法。不過有一點可
以肯定的是，即美國十年期國債受到強勁買盤支持。而從構成者來看，除了低利率先
前引發的借短買長的套息盤外，還出現了大量海外央行出於平抑匯率波動的保本收息
盤。換言之，美聯儲的貨幣政策影響到海外央行的貨幣政策，反過來，海外央行對其
自身貨幣政策的堅持與否也成為今後影響美聯儲貨幣政策的一個變量，美聯儲的政策
思考已不能局限於美國境內。

　　從美國內部來看，低利率通過樓市升值的財富效應進一步激發了消費者的舉債和
消費熱情，而企業則相對保持冷靜，綜合回報的微利化令企業並沒有充分利用低利率
過於進取，相反，始終維持較高的現金流，並通過提升生產力和削減開支加強風險控
管。這種情形更使得美國經濟乃至全球經濟把希望完全寄托在美國消費者的借債消費
和過度消費上，加劇了全球經濟的失衡，有激進的學者甚至認為當前全球經濟失衡的
嚴重程度已到了必須要求美國出現一次衰退來調整的地步。

　　由於美國金融市場國際化程度之高，其重要性和影響力日益凸顯，目前美聯儲之
所以采取小幅加息的透明做法，其中一個重要原因就是為了照顧金融市場的調整需要
。既不想重現當年大幅加息令ＣａｒｒｙＴｒａｄｅ瞬間灰飛煙滅的結果，同時也不
願樓市調整過速令消費動力大幅萎縮。但必須指出的是，龐大的金融市場同樣存在一
些聯儲難以掌控的不確定性，而境外投資者也並非一定認同和配合聯儲的相關做法，
例如在利率問題上出現美加韓減的現象也並不罕見。這些可以說是美聯儲貨幣政策遇
到的新挑戰，也是金融市場的潛在風險之一。

　　聯儲加息兩步走策略不會變

　　從已有的加息路徑觀察，大體符合美聯儲加息兩步走策略的判斷：即第一步將利
率水平從不正常的超低水平調整到正常的水平（中性水平）；第二步再根據經濟運行
的實際情況，觀察經濟增長帶動通脹上揚的內在矛盾是否開始顯現，再決定究竟繼續
加息適當冷卻經濟增長，還是經濟增長勢頭已出現逆轉，應考慮著手轉入減息周期。
第一步明顯帶有糾正超低利率副作用的意味，第二步則要為今後經濟的波動預留空間。

　　在連續８次加息至３％後，期貨市場對於進一步加息的預期有所降溫。也有觀點
認為，基於美國經濟對於低利率的依賴性，利率將於今年三季度加至３．５％見頂。
對此，筆者的看法是，美國經濟的複蘇固然有低利率的刺激因素，但也不能否認其內
在的自主性增長動力。根據經濟周期的發展，目前整體經濟增長應仍屬起步階段，相
信仍有發揮的空間。但與此同時，也不可低估低利率所帶來的副作用，特別是在全球
經濟失衡和金融市場的風險暴露方麵，利率的調整仍是一個重要的杠杆，例如英國的
樓市在利率調高到４．７５％後開始出現降溫跡象，美國的樓市相信隨著按揭利率的
回升同樣會作適當調整。

　　從美聯儲最新議息聲明看，目前的貨幣政策仍是寬鬆的，循序漸進的加息步伐維
持不變。這表明，３％的利率水平仍未到達美聯儲所認為的“中性水平”，調整遠未
結束。美聯儲的此番漸進透明加息的做法主要是為了照顧金融市場“軟著陸”的需要
，同時也是因為金融市場牽一發而動全身的地位決定的。利率上升最終應會對抑製需
求和全球經濟失衡作出某種調整，但過程中亦不能排除出現一些突發事件的可能，若
影響巨大，甚至有可能改變美聯儲的固有加息路線圖。

　　越來越多的意見認為，糾正當前全球經濟失衡的治本之道就是美國需求適度降溫
，其他國家則需開發內需，以改變過於依賴美國的出口導向發展戰略。但這一調整相
信是漫長的，僅依靠美聯儲的加息是遠遠不夠的，但美聯儲加息畢竟是朝向全球經濟
再平衡的一個步驟。由於上輪美國減息周期有幾次減息是為應付“９·１１”、伊拉
克戰爭等突發事件，而非經濟發展的內在要求。同時，過往維持超低利率時間偏長，
同理，此輪加息周期的調整也應較原先預期的調整幅度為深，故高點有可能突破５％