財經觀察之191 --- 謝國忠:全球實際利率為何如此低

來源：證券日報

 

實際利率不尋常地低。在亞洲和歐美，實際利率及通貨膨脹率不尋常地低，即使
當全球經濟在過去七季經曆了幾十年來最強勁的增長，並且能源價格高企不下。

　　我認為是不斷上升的全球儲蓄持續壓低了實際利率。新崛起大宗商品出口國的收
入隨著商品價格上漲而提高，它們利用額外的收入修補其資產負債表，因此收入分布
變動提升了全球儲蓄。中國占的生產份額可能達到了全球儲蓄率增長的１．３個百分
點。

　　依我所見，商業周期將隨通貨緊縮而終止。拉動全球需求上升的動力，越來越有
賴於房地產投機炒賣或重複耐用品的存貨累積。目前的全球性周期與科技周期很相似
，它將隨著周期逆轉帶來通貨收縮而終止。

　　低利率是創造需求的關鍵

　　結構性和周期性動力把收入重新分布予擁有高儲蓄率的群體。這些群體包括（１
）大宗商品出口國；（２）低收入出口經濟體；（３）高收入家庭。這些因素導致了
實際利率繼續維持在曆史低位，即使在需求經曆了過去幾十年來最強勁增長的情況下。

　　英語係經濟體的儲蓄率下降是由於低利率導致資產價格和消費同時膨脹而造成的
結果。盡管重新分布的收入大部分被儲蓄了起來，也就是說，英語係經濟體不斷擴大
的貿易赤字並非目前實際低利率的直接成因，來自這些經濟體的強勁需求仍然是促使
收入重新分布的主要因素。

　　表１實際利率與消費物價指數（ＣＰＩ）升幅

　　資料來源：ＣＥＩＣ及摩根士丹利研究部。

　　注：（１）東亞（日本除外）包括中國、香港。台灣，韓國，印尼、馬來西亞、
菲律賓、新加坡和泰國。（２）東亞數據為是年名義ＧＤＰ加權數據。（３）東亞的
中國數據為１年期存款利率；香港的為３個月銀行同業拆借利率；台灣的為隔夜銀行
同業拆借利率；韓國的為一年期金融穩定債券利率；印尼為１個月期存款利率；馬來
西亞為６個月銀行同業拆借利率；菲律賓是１８２Ｄ國庫券利率；新加坡是３個月銀
行同業拆借利率；泰國是１４Ｄ再購回利率。數據選擇是基於可供選用和有合理的流
動性。

　　在目前的商業周期中，實際低利率是創造需求的關鍵；主要是房地產和耐用品的
需求。在發達國家，受到實際低利率的鼓動，人們對第二居所或汽車的需求成為內需
的新源頭。對房地產的投機性需求是另一個重要的需求來源。此等需求與基於利率偏
低而引起的存貨累積相似。

　　我認為目前的商業周期與由存貨波動主導的科技周期很相似。當周期逆轉的時候
，存貨求售套現，經濟將會隨之收縮。

　　實際利率是如此地低！

　　縱觀各地的收益線，實際利率是不尋常地低。全球經濟在過去七季經曆了幾十年
來最強勁的增長。而通脹率也不尋常地處於曆史低位。這種景象看來明顯有別於之前
的商業周期。不包括日本在內的東亞經濟體曾在１９８８年和１９９４年出現實際負
利率，當時該地區正經曆雙位數的通脹增幅。目前的平均通貨膨脹率為３．２％。我
們注意到該地區的通脹率正明顯上升。但這並不像它過去所曾經曆的實際低利率情景。

　　目前，地區內的實際利率沒有上升。即使美聯儲已從穀底調高利率１７５個基點
，東亞經濟體仍然不為所動。相對溫和的通脹勢頭和大量的資金流入，有效阻止了區
內央行緊隨美聯儲的加息步伐。雖然該地區的實際利率可能已低無可低，它將很大可
能繼續處於曆史性的低水平。

　　美國的短期實際負利率維持了約三年。美國上一次的長期實際負利率周期出現在
１９７４－１９８０年，當時通脹率平均為９．３％。相對於增長率或實際利率，美
國現行的３％通貨膨脹率是十分得低。尤其令人驚異的是，美國的經常賬戶赤字已擴
大至相當於ＧＤＰ的５％，同時美元持續走低。

　　歐元區的實際政策性利率已持續兩年接近零的水平。在經常帳有盈餘、強貨幣和
低增長率的情況下，實際低利率可以說是合乎情理。歐元區ＧＤＰ在過去三年增長了
３．７％，跟日本的差不多，但明顯低於美國的１０．９％和東亞（日本除外）的２
２％。從２００１－２００４年，歐元升值了約３０％，而同期歐元區經常帳盈餘平
均相當於ＧＤＰ的０．６％。當然，與日本的情況相似，偏低的實際利率反映了歐洲
增長乏力的形勢。

　　總的來說，實際利率在本周期向零靠攏。它反映對衝基金的大規模增長及它們進
行的龐大利率差價交易（ｃａｒｒｙｔｒａｄｅ）。鑒於金融市場日趨強大，個別經
濟體欲實行獨立貨幣政策並取得成效已越來越困難。

　　收入再分布拉高儲蓄率

　　經濟高增長與實際低利率是一個不尋常的結合。它應該反映了投資下降的壓力，
或是儲蓄上升的壓力。日本是唯一投資需求明顯疲軟的主要工業國。從２００１－２
００４年，它的投資與ＧＤＰ比率平均是２４．４％，低於之前年份的２８．６％。
美國的同比數字為１５．６％對１５．７％；而歐元區則為２０．３％對２１％。鑒
於中國在這兩個時期的固定投資與ＧＤＰ比率上升了６個百分點，因此談不上實際低
利率或投資需求疲弱。

　　在我看來，所有這一切皆源於儲蓄率上升。收入受到結構性和周期性動力的影響
而重新分布是原因所在。首先，天然資源價格的大幅度上升把收入轉移至新崛起的大
宗商品出口國。美國商品研究局（ＣＲＢ）指數已上升了約５０％。以翻了一番的油
價為例，它把每年２２００億美元的收入重新分配予非洲、拉丁美洲、前蘇聯以及中
東等國家。

　　大部分新崛起的大宗商品出口國近年都遇上收支失衡問題，並且需要收入來修補
其資產負債表。商品價格上升正好給他們如願以償的機會。三大英語係經濟體（澳大
利亞、英國和美國）去年的貿易逆差高達７９００億美元。亞洲和歐元區去年的貿易
順差總和是２７５０億美元。新崛起商品經濟體占了餘下的順差份額，這些錢起到了
修補資產負債表的作用。同時，這些經濟體的國內投資也重新活躍起來。因此，受惠
於商品價格回升的額外儲蓄額超出了它們的貿易盈餘。

　　鑒於英語係經濟體的貿易逆差幾乎相當於新興經濟體的額外儲蓄，實際利率不會
因此上升。當新崛起的商品經濟體全麵修補了它們的資產負債表後，上述貿易赤字將
給實際利率構成壓力，並把額外收入轉化為消費。由於這些經濟體不認為商品價格高
企會持久，我認為在現階段它們將不願意把出售商品的錢花在消費上。當它們的外匯
儲備持續上升到某種程度時，它們也許會認為已建立足夠的保障並開始消費。實際利
率也將隨之上升。我們無法預測這一天何時到來。在這一天到來之前，英語係經濟體
將通過貿易赤字以換取讓經濟持續運行所需的資金。

　　第二，經濟增長份額對製造業出口國的傾斜（主要是中國）同時也拉高了全球的
儲蓄率。以中國的總體儲蓄率為例，它已從２００１年的４０％上升至２００４年的
約５０％。按購買力平價（ＰＰＰ）計算，中國經濟占全球經濟約１３％。因此，中
國的總體儲蓄率增長相等於占全球儲蓄率增長的１．３個百分點。

　　除了上述兩點，家庭收入的持續兩極化也許是導致全球經濟儲蓄率上升的另外一
個重要因素。低息率是拉動房地產上升周期的主要原動力。收入兩極化也有可能是主
要因素。我們可以從消費向高檔豪華和低檔廉價兩大支流擴展明顯看到。這可能是由
於全球化帶來對低技術工人需求競爭日趨激烈以及高技術人員工資上升所致。高收入
家庭擁有較高的儲蓄率。

　　商業周期將隨通貨緊縮而終止

　　供應全球化的結果正在帶來世界範圍內工人議價能力的不斷降低。實際工資增長
在此周期遇到很大的阻力，看來增長應不高於２％。從亞洲、歐洲以至北美洲，實際
工資難有較快的增長。事實上，在過去七個季度經曆了幾十年來最強勁的增長後，工
資仍然和從前一樣穩定，實在非比尋常。

　　在壓低通貨膨脹率方麵，收入兩極化也起了一定的作用。在消費者鑒於加薪步幅
緩慢而對價格更為敏感的同時，大型跨國零售商因而擁有更大的市場占有率。它們具
有最大優勢，可從像中國這樣的出口經濟體套取各種生產力效益，然後以較低價格向
消費者提供所需。全球化與大型跨國零售商是有效壓低通貨膨脹率的最佳搭檔。

　　低通貨膨脹率和實際低利率已引發了大規模的房地產和汽車消費熱。隨著需求組
合向第二個居所和第二部汽車轉移，來自額外購買的邊際效益下降。維係這種需求的
融資成本甚至更低。當每個家庭擁有更多的同類產品時，情況便日益與存貨累積相似
。此外，房地產市場的投機性需求——形式上是存貨的一種——乃推動現行需求增長
周期的主要動力來源。目前的經濟周期猶如曾經的科技行業大規模存貨周期一樣。正
如在科技行業中一樣，通貨收縮是周期逆轉的標誌。

    摩根士丹利亞太區首席經濟學家 謝國忠