財經觀察之216 --- 降低油價可延長經濟增長周期

來源：《新財富》

作者：謝國忠

假如油價保持高位，將可能結束此輪經濟增長。我們希望決策者集中力量降低油
價以延長經濟增長周期。如果此舉奏效，我們可能在第三季度看到金融市場出現反彈。

　　雖然哪一方會贏得這場較量還不明朗，但現在說經濟增長周期結束還為時過早。

　　在是否進一步收縮銀根的問題上，中美依然在徘徊。隻要石油價格保持高位，通
脹的影響將不可能消失。因此，石油市場正在促使美聯儲和中國采取進一步的緊縮政
策。我認為，美聯儲可能會延續其政策並加息５０個基點以打擊石油投機。假如油價
保持高位，可能會結束此次經濟增長周期。我們期待決策者努力降低油價以延長增長
周期，但究竟哪一方會贏得這場較量還不明朗。不過在我看來，現在說經濟增長周期
結束還為時過早。

　　我認為，早些時候的股市下跌源於春季恐慌。目前雖然金融市場已趨穩定，但是
恐慌仍沒有結束。我相信，恐慌會以油價的一次大調整而告結束。

　　經濟增長脆弱但依然持續

　　當前的經濟增長周期始自１９９８年。它因美國的消費和中國的投資增長而啟動
，並在２００１－２００２年因高科技泡沫破滅、“９－１１”事件、伊拉克戰爭和
ＳＡＲＳ危機而暫停，ＳＡＲＳ之後又開始了補償性的大幅增長。過去７個季度，全
球經濟經曆了近２０年中最強勁的增長。

　　對這一增長周期的威脅，來自美國的巨額貿易逆差和中國的過度投資。２００５
　年，美國的貿易逆差最高可能相當於ＧＤＰ的６％，中國的固定資產投資最高可能
相當於ＧＤＰ的５０％。我認為，這是不可維持的。這正是經濟高速增長隻是一場派
對的原因。不過，這個派對仍會繼續，在一些特別因素的支撐下經濟仍會維持暫時的
平衡。

　　在中國，國有商業銀行對流動性而非資產回報更敏感。而決定銀行體係流動性的
出口和資金流入兩項指標仍然非常強勁：今年１２月，出口上揚了超過３０％，外匯
儲備增加了近３２０億美元。外匯儲備增速盡管隻有２００４年第四季的一半，但現
有水平暗示貨幣供應依然充足。事實上，銀行間７天回購債券利率已降到１．４％的
曆史低位。

　　盡管美國貿易逆差繼續擴大，美元也出現了反彈，我不認為弱美元時代已經結束
。美元的反彈顯示對美元的需求仍然異常強勁。我相信，石油出口帶來外貿盈餘的局
麵將隨著亞洲央行持續買入美元資產而結束。這種人為因素掩蓋了美國應提高利率以
遏製過度消費的真相。

　　亞洲央行希望美聯儲充分加息以冷卻美國消費熱。選擇之一是美元貶值使美聯儲
迫於通脹壓力而加息。亞洲央行希望美元能避免這一痛苦的過程。諷刺的是，美聯儲
視美國消費高漲為福，認為它是經濟反彈的信號。亞洲央行可以為美聯儲背很長時間
的包袱，因為亞洲和美國經濟休戚相關。就像冷戰時的和平一樣，這種不穩定的平衡
也會長期存在。

　　投機驅使油價高企

　　在當前的經濟周期中，通脹壓力一直較低。加之供應的全球化令全球勞動力市場
得以整合，工資占成本中的比重增長受到節製，因此，美聯儲能夠在這一周期中把低
利率保持得如此之久。

　　放鬆銀根和經濟強勁增長的化合作用下，產生了大量的金融投機。房地產、利率
曲線、信用價差甚至日用品都變成了投機的目標。石油投機會導致通脹壓力，因此，
低廉的貨幣在全球化的背景下仍會導致通脹壓力。這已經變成經濟周期中最脆弱的環
節。美聯儲曾藉由談論通脹壓力威脅石油投機商。然而，投機者現在又回來了。製度
缺陷使得油價走勢依然十分強勁。大多數的全球性金融機構近來都建立了石油交易平
台，各種商品基金也有大量資金流入。

　　中國需求不能再成為油價飆升的借口。今年１－２月，中國的原油進口同比下降
了１２．８％。過去兩年，中國的石油需求因其發電能力不足而被過分渲染。隨著這
一問題通過積極投資得到解決，中國的石油需求日漸趨軟。然而，向石油投機者解釋
這一切是不可能的。他們相信的需求故事是１３億中國人要買汽車。諷刺的是，中國
的汽車銷量正在下滑。

　　在我看來，投機是驅使油價高漲的關鍵。短期內，石油的供需無彈性可言。來自
投機者的額外需求能非正常地推高油價。正如任何一個經濟周期一樣，當前的經濟周
期中油價已經有升高的趨勢。持續的低息引起石油投機，並過分渲染了油價上行的動
力。我懷疑，投機令每桶油價增加了１５美元。

　　我希望美國決策者集中力量使油價下跌以延長經濟增長周期。如果此舉奏效，我
們可能在今年第三季度看到金融市場出現反彈。

　　今年增長集中於美元區

　　來自歐洲和日本的經濟數據正在走弱。歐盟委員會最近已將２００５年的經濟增
長預期由２％降到１．６％。最近的日本銀行季度短觀調查報告也對增長下降表示吃
驚。中國和美國的報告則仍有相當堅挺的經濟數據。我認為，這一分野源於美元的不
振與歐洲、日本的勞動力市場未有改變。

　　美元不振已減少了日本和歐洲出口導向型經濟的發展動力。由於本幣升值而不能
調高出口商品價格，歐洲和日本的外貿收入已有損失。美元不振又將歐洲和日本的經
濟增長重新分配到了美元區的美國、中國和其他國家。

　　勞動力市場的剛性是另一個較大的問題。歐洲和日本對於外包比美國更敏感。１
９９８－２００４年，日本的名義ＧＤＰ收縮了１．９％，進口卻上揚了３４．３％
；歐元區的名義ＧＤＰ藉著歐共體１２國的進口增長４２．３％而上揚了２８．２％
。歐洲和日本在外包中的獲利，不能被轉換為經濟增長，相反，外包因擾亂當地勞動
力市場反而成為影響其經濟增長的一股逆流。

　　像美國一樣，亞洲經濟仍然表現出強勁的增長，雖然其增速比２００４年下半年
稍微放緩。中國的數據依然類似去年，藉由固定投資和出口兩者拉動。其他經濟體的
出口則大大減速。由於出口收入並未全部花完，亞洲國內需求仍然相當強勁。韓國是
個例外，它擁有一個獨特的信貸體係並仍受信貸泡沫的困擾。

　　房價下跌

　　將結束經濟增長周期

　　全球地產泡沫是這個經濟周期中製造需求的核心，因此必須進一步上調利率讓房
價回落，而這在今年看似不可能的。在中國，對收益的樂觀源於房地產交易價格和成
交量的暴漲。　大漲的地產價格令美國消費者雖然荷包不滿仍能高消費。

　　經濟的高增長或許會由於房地產泡沫持續時間過長而結束。日本是一個很好的例
子。日本央行１９８９　年５月開始實行緊縮政策，５個月後，其股市到達頂峰。１
９９１年第三季，在日本央行加息措施實行一年後，日本地價達到頂峰。１９９２年
地價反轉後，日本經濟便陷入了疲弱狀態。日本的經曆說明，在地產驅動的經濟高速
增長中，需求反應和貨幣緊縮政策之間有相當長的時滯。

　　香港提供了修正地產泡沫的另一種模式。在政府６個月內大幅加息６個百分點後
，香港獨特的金融體係使地產泡沫很快破裂。

　　在中國和美國都很難見到大幅加息。美聯儲不可能主動去做加息的追隨者，除非
美國因油價大漲或美元大跌受到通脹衝擊。正視全球性的需求消退是困難的。這是我
不想在房價沒有明顯下降跡象時調整需求判斷的原因。

　　由於原材料價格高企和產能過剩，下遊工業廠商的利潤正受到擠壓。我認為，投
資者真正應重視的是盈利壓力而不再是需求