財經觀察之169 --- 不應忽視中國經濟減速

來源：證券日報

摘要和投資結論

　　最新動態：商品價格上漲已使許多人認為中國經濟正在再度加速。這與中國高層
領導人傳遞的有關經濟的信息是不一致的，中國高層領導人提出２００５年經濟要進
一步減速。

　　誰是對的呢——是市場，還是中國的決策者？

　　結論：有關中國經濟增長的爭論，人們眾說紛紜：

　　（１）２００５年年初的中國數據低於預期，這些數據是零碎不全的，而且受到
了假期因素的幹擾；

　　（２）鑒於世界上其他地區的增長放緩，金融投機商在推動近期商品價格上揚方
麵所起的作用可能被過於誇大。

　　（３）中國經濟的增長政策是其更大戰略框架的組成部分——即實現經濟、金融
和貿易壓力之間的平衡。

　　（４）西方注重的是中國經濟增長的數量，而中國則更關注其增長過程中的質量
和穩定。

　　對市場的啟示：如果中國成功地使經濟增長速度進一步放緩，商品價格就可能回
落——從而降低全球經濟中大多數主要經濟體對通貨膨脹進一步抬升的預期，並緩解
債券市場的憂慮。

　　風險：全球金融市場幾乎都忽視了中國經濟大幅減速的可能性。但是，溫家寶總
理最近在全國人民代表大會上的講話中卻強調了他對經濟過熱的擔憂。也許，其中真
正的風險是中國和西方產生誤會，從而加劇相互的緊張關係。

　　中國要讓經濟減速

　　全球市場還是深陷在中國熱之中。雖然中國經濟在全球ＧＤＰ中仍然僅占到４％
左右的比例，但是，中國經濟在急需增長的世界上還是被看作為近乎救世主的角色。
這就是中國的“三角州”（ｄｅｌｔａ）——中國經濟永遠保持高達８－９％的增長
速度的遠景讓西方發達國家的企業家、投資者和決策者癡迷不已。

　　而中國政府部門的領導層卻在宏觀調控進入第二個年頭之際，態度更加謹慎。這
進一步證明了目前出現了一種脫節：就在世界似乎最寄希望於中國經濟增長的時候，
中國經濟反方向運動的風險卻在不斷增大。

　　把全球商品市場的近期趨勢與最近有關中國經濟的數據比較一下，這種脫節就會
凸顯出來。２月和３月初商品價格出現猛漲，廣義綜合指數創下２４年新高，同時也
達到了７年來原料價格的新高點。

　　近些年來，任何一個經濟體在推動商品需求方麵的影響力都無法與中國經濟體相
比。我們估算的數據表明，２００４年中國經濟在全球鋁資源的消耗總量占到２０％
左右，在鋼鐵和煤炭資源的全球需求中占到３０－３５％，在全球水泥采購量中占到
了近４５％。

　　這並不僅僅是經濟的高增長率在起作用。靠工業化、基礎設施和城市化（這些活
動本身都具有很高的商品含量）推動的中國經濟增長的特殊性質也發揮了作用。正是
由於這個原因，近年來，全球市場中，工業商品價格的起伏與中國工業總產值的波動
之間的關係才越來越密切。

　　在很大程度上也是由於這個原因，人們很容易斷言，最近的商品價格上漲表明中
國經濟再次急劇加速。加速的結果可能會給全球的通貨膨脹率增長帶來更大的可能性
——這種可能性已經讓全球的債券市場感到恐慌。然而，來自中國的數據卻告誡人們
不要輕信這種結論。

　　雖然春節假期總是會使人們難以解讀１月份和２月份的中國經濟統計數據，但是
，今年年初的數據還是出現了讓人驚訝的下降。１月份的工業生產數據就是如此——
與上年同期相比增長了８．９％，這是按日平均值重新計算的，旨在剔除與假期相關
的影響。中國進口態勢也是如此，１月份和２月份累計增長率平均僅為８．３％——
與２００４年全年３６％的增幅相比，出現了大幅度的下滑。進口增長的缺口——如
果這是可靠的解讀——則進一步證明了中國內部需求很有可能會下降。

　　除了這些數據之外，還有一個更重要的理由可以對中國經濟加速增長的看法提出
置疑：即政府傾向於另一種做法，在這種需求與控製的經濟體中，這往往就是人們需
要了解的全部。溫家寶總理在３月５日對全國人民代表大會所作的“工作報告”中，
強調了繼續堅持減速政策方針的必要性——與一年前首次談到這一問題時相比，走得
更遠。固定資產投資的增長目標——中國經濟增長最過熱的部門——２００５年猛降
到１６％；這大大低於２００４年２６％的增長，還不到２００３年４３％增幅的一
半。

　　溫總理還特別提到了上海房地產泡沫的危險，他的警告發出之後，對部分上海房
地產交易實行５％的資本收益稅的措施就接踵而至。那些認定中國經濟已經實現軟著
陸的人們應當三思——中國政府部門的領導層告訴我們，為使經濟減速還會出台更多
的宏觀調控舉措。

　　商品投機者可能失算

　　如果中國經濟增長已經放緩而且政府部門還希望進一步放緩，那麽商品市場會出
現什麽情況呢？能想到的有兩種可能性——第一種可能性是除中國之外的全球增長出
現複蘇。現在的日本經濟（世界上第二大經濟體）和德國經濟（世界上第三大經濟體
）出人意外地疲弱表明不會有這種可能性。美國經濟近期的表現也不會讓我們得出這
樣的結論。美國經濟２００５年年初的走勢雖然比預料的要強，但與２００４年ＧＤ
Ｐ年度增長率４．４％的強勁增長相比，並沒有加速。

　　這讓我們想到了第二種可能性——即全球市場上金融投資者的商品投機活動。摩
根士丹利的研究報告表明，對衝基金界２００３年在商品市場上所建的多頭重倉還沒
有出貨。因此，假如商品價格與中國經濟工業生產增長之間並沒有關聯——而且沒有
新的候選者來填補全球增長的空缺——金融投機的作用將是主要的嫌疑。如果這一結
論是正確的，那麽中國工業生產增速進一步放緩——這與２００５年年初零碎不全的
數據和中國領導人的意圖是一致的——這就可能讓商品投機者失算。

　　商品故事僅僅是中國經濟增長傳奇中的一個側麵。不過，與中國所有的事情一樣
，經濟增長的作用確實存在秘訣。在中國人看來，增長問題與其他兩個重要目標（改
革和穩定）相比，實際上是處於次要的地位。如果領導層最終非要在這兩個目標中選
擇一個，那麽穩定始終是壓倒一切的。

　　在過去的２６年裏，中國的政府行政部門在改革方麵冒了很大的風險——顯然已
經認識到國有經濟模式的失敗，並且堅定不移地深信“市場化”體製是保持持續經濟
繁榮唯一可行的解決辦法。然而，在經濟改革到了每一個關鍵的叉路口，任何決策都
要考慮其對穩定的影響——即經濟方麵的穩定，社會方麵的穩定，最重要的是行政部
門方麵的穩定。溫總理最近在全國人民代表大會的講話中，強調了穩定問題的一個重
要方麵——即農村人口的經濟壓力。

　　最近，在其他幾次場合下，中國政府部門的領導層也對中國經濟中沿海地區與西
部地區收入差距擴大問題、以及掌握ＩＴ知識的人們與缺少這種現代技能的人們之間
的“數字鴻溝”所造成的矛盾表示了同樣的擔憂。

　　希望增長目標均衡

　　當然，長期以來，中國經濟的貨幣問題一直被視為金融穩定的關鍵。關於中國認
識的脫節在這裏凸顯出來：西方是完全從數量的角度來看中國的增長——注重的是總
的增長率。而中國卻越來越注意從質量的角度來看待增長目標。

　　質量不僅關係到收入差距問題，而且還關係到對社會安全網絡（即養老金和社會
保障改革）、基礎設施、醫療保健及疾病防預、工人安全和環境的更大關注。

　　在中國經濟經過數年似乎沒有窮盡的增長之後，世界認為８－９％的增長率理所
當然應當成新的中國標準。是的，中國經濟確實需要快速的增長，以吸納每年因國有
企業改革而下崗的８００萬至１０００萬工人。但是對中國經濟來說，目前這種增長
必須是均衡的，並逐漸轉向總體生活水平在質量上的提高。

　　從中國的角度來看，經濟過熱所造成的緊張和壓力對穩定構成了嚴重的威脅。去
年，越來越多的瓶頸問題的約束和工業原料價格的猛漲，使中國經濟陷入了危險境地
。今年，能源價格進一步猛漲給經濟造成了衝擊。在這兩種情況下，過度增長對原料
的需求與壓倒一切的穩定問題出現了矛盾。

　　所以說，中國放慢經濟增長仍然是中國政府部門的領導層考慮的重要問題，因為
領導層試圖理順增長、改革和穩定目標之間的關係。毫無疑問，經濟增長減速行動會
對世界金融市場產生重大的影響。如果中國成功地放慢了經濟增長速度，商品價格就
可能回落——最終將降低大多數主要經濟體對通貨膨脹率抬升的預期，並使債券市場
的憂慮得到相應的緩解。

　　中國人一直在忙於應付一個嚴峻的挑戰。除了要控製實際經濟增長之外，其金融
體係也麵臨著新的與貨幣問題相關的壓力：以美元計值的外匯儲備比重過大，其美元
頭寸損失風險成了越來越讓人不安的問題，而中國現今在控製貨幣方麵遇到的困難也
與信貸周期的過度相關。

　　同時，中國在解決貿易緊張關係方麵，也越來越小心翼翼——尤其是與美國的雙
邊關係。目前的風險是，美國的政治家和特殊利益集團在應對缺少儲蓄的美國經濟所
不可避免的危險時遭受了挫折，他們會更加把中國當作“替罪羊”，借此來發泄他們
的不滿情緒，但他們選錯了發泄對象。

　　中國和西方的誤會

　　所有這一切都進一步證明了中國目前在改革道路上麵臨著重要的戰略取舍問題。
金融和貿易方麵越來越大的壓力意味著，中國不太可能在經濟增長上冒險。因此，控
製增長的策略——即給仍然過熱的中國經濟降溫——應當被視為目前環境下越來越緊
迫的目標。

　　我認為，這才是溫總理發出的真正信息——而世界金融市場幾乎都忽視了這一信
息。

　　對中國來說，這一戰略當然也不是沒有風險的。如果經濟政策性緊縮過度，經濟
增長出現意外的可能性也不能排除。在另一方麵，如果放鬆宏觀調控，那麽，中國也
可能立即重新落入湯鍋——麵臨瓶頸問題和通貨膨脹率上升的雙重風險。這是一個艱
難的選擇，也是一個必須要小心翼翼加以處理的問題。

　　最後，對中國的政府部門來說，什麽問題都沒有穩定重要。但是對西方來說，似
乎中國最重要的問題就是超常規的經濟增長速度。這兩種觀點之間本身就是矛盾的—
—尤其是過高的中國經濟增長開始與穩定產生矛盾的時候。

　　耶魯大學的漢學家史景遷（ＪｏｎａｔｈａｎＳｐｅｎｃｅ）認真分析了世界對
中國的看法與中國對自己的看法這兩者之間的脫節。他認為，這並不是什麽新鮮事兒
——事實上，他經過研究發現，在馬可波羅十三世紀的中國遊記中就已有這種偏見。
他的基本觀點是，西方似乎從來就沒有正確地認識中國——西方幾乎總是以看自己的
方式來看中國。７００多年之後，這種有關中國認識的脫節依然存在。如今，真正的
風險是中國和西方產生誤會，從而加劇相互的緊張關係。這種緊張關係的解決本身就
很有可能會對２００５年的世界金融市場產生重要的影響