財經報告之四 --- 國際：儲備損失

牛津分析--每日亞太簡報

 

事件：歐洲央行於1月13日宣布，由於美元貶值，繼2003年之後，該行2004年的儲備價值再次出現了淨損失。
　　意義：世界各國央行普遍遇到了同樣的問題：以本幣計算的儲備資產價值縮水。目前，全球官方儲備的70%以上都是美元資產。不過，美元下跌雖導致了許多經濟體的儲備資產貶值，但各央行卻不會因此而大幅度減少美元儲備。
　　分析：中央銀行管理外匯儲備的原則是，一方麵要確保在需要時幹預市場的能力，另一方麵則要盡可能減少持有儲備的成本。不過，央行固然要減少成本，但這個目標卻受製於兩個因素，一則要滿足流動性需求，二則應使儲備的幣種構成與貿易及投資的幣種構成相匹配。歐洲央行承認，外匯風險是其風險管理框架中最微弱的因素。與其他所有中央銀行一樣，歐洲央行不能像私人銀行那樣進行財務運作，僅從防止貨幣貶值角度來配置自己的資產。
　　在這些限製下，中央銀行可以采取的一個最小化外匯風險的方式是，謹慎考慮持有的儲備數量。美國和歐元區的經濟體擁有非常成熟的貨幣和資本市場，這兩個市場和巨大的國內商品市場意味著，美國和歐元區的中央銀行可以在貨幣高度變動的情況下運營。（這些地區的私人資本流動數量非常巨大，無法管理）
　　管理浮動匯率製。大多數中央銀行被要求嚴格管理貨幣，通常是按照財政部的指令。這樣的“管理浮動匯率製”釘住美元，因為它是全球通用的貨幣，還會確定一個較高水平的美元儲備，相對於自由浮動匯率的情況而言。
　　――對浮動的恐懼。Domingo Calvo和Carmen Reinhart關於這一主題的論文表明，大多數國家都對匯率進行嚴格管理。他們猜測，缺乏貨幣信用迫使這些國家的政府使用匯率作為本國經濟僅有的明確名義錨（nominal anchor）。而且，由於發展中國家貨幣當局非常易於嚴重懷疑世界金融市場（所謂的“原罪”），所以公共和私人部門不能在國際上長期借入本國貨幣，因而造成債務美元化。這意味著匯率下降或貨幣大幅貶值將傷害真實經濟，而不像標準理論預測的那樣會促進真實經濟。
　　――從危機中恢複。在泡沫經濟突然破滅（日本）或爆發金融危機之後，本國信貸需求匱乏導致受影響國家的儲蓄出現大量剩餘。因而產生的對本國貨幣的升值壓力經常被其他一些上升因素所惡化（對日本來說，是數量巨大的外部信貸；對東亞地區的發展中國家來說，是資本流入）。為避免這些因素推動匯率上升，產生本幣計價的經濟繁榮，並擴展到非貿易品行業（像1997－1998年危機發生前的情況那樣），政府嚴重幹預匯率市場（並發行本幣有價證券讓銀行持有作為資產，而不是向非貿易部門提供風險很大的貸款）。中央銀行處理數額巨大且日益增長的儲備資產。（按照這個邏輯，當信貸需求恢複的時候，儲蓄剩餘將減少，而政府也可以減少對貨幣的幹預。到那時，儲備仍需要保存為貿易所用貨幣的形式－－美元。儲備幣種多樣化將會使美元貶值而使本國受損。）
　　釘住匯率製。在釘住匯率製確定的匯率之下，儲備餘額將嚴格隨著國際收支總額的變動而上漲（或下跌），即用本國貨幣抵消淨盈餘或赤字。中國的人民幣是最重要的實行釘住匯率製的貨幣。這個國家國際收支強勁，官方公布2004年底的外匯儲備已經達到6,000億美元。將儲備幣種多樣化並不簡單，不僅會給美元帶來貶值壓力，還會給中國的外貿盈餘帶來上升的壓力，從而迫使中央銀行購買更多美元。在目前較好的外部環境下，僅通過重估貨幣或實行浮動匯率製就能夠使銀行放緩、分散化或逆轉它們持有美元增長的趨勢。
　　中國許多人認為現在的貨幣壓力是外國直接投資旺盛的反映，而不是基本匯率均衡上升的結果，並以存在大量失業勞動力為證據。
　　
　　外匯儲備相關數據
　　

　　

	外匯儲備 單位：億美元	對M1的比率 單位：%	2年期本國債券利率 單位：%	與美國國債的利差 單位：百分點
				2年期美國國債	10年期美國國債
日本	8240	23	0.0	3.2	4.2
中國	6100	53	4.2	-0.9	0.1
中國台灣	2420	294	1.4	1.8	2.8
韓國	1990	67	3.7	-0.5	0.5
歐元區	1780	5	2.5	0.7	1.7
印度	1250	89	6.0	-2.8	-1.8
新加坡	1130	420	1.7	1.5	2.5
俄羅斯	1040	165	13.0	-9.8	-8.8

　　
　　
　　資料來源：彭博，牛津分析
　　謹慎一些？盡管從布雷頓森林時代的標準來看過於極端，但現在開放資本帳戶意味著，對大多數國家來說，“謹慎”的儲備水平可能要覆蓋多種貨幣，因為這種資本要能在外匯交易市場上被接受。這讓我們認識到，國際貨幣基金組織並沒有儲備（或權威）能夠在很短時間內提供充足的流動性。不采用這一措施的銀行（如中國台灣、新加坡、俄羅斯和不久以後的印度）可能需要向納稅人證明額外的儲備是必要的。“成本”並不是資本損失（由於美元貶值），而是需要付出“衝銷”流入資金的代價。
　　在一些情況下，由於會減少外國投資，儲備的積累將會達到極限。（向銀行係統發行本國貨幣的證券，以吸收購買外匯而產生的流動性。）如果市場出清的本國政府借款率比美國政府證券的利率要高，那麽政府將會產生赤字。
　　成本。大多數衝銷證券為1－3年的短期國債，而外匯儲備則投資於各種期限的美國國債。
　　――安全。日本、台灣和新加坡任意期限組合的外匯儲備都是有利可圖的。
　　――細致。印度和俄羅斯任意期限組合的外匯儲備都遭受損失。中國和韓國很快將和它們一樣－－它們現在還能得利隻是因為儲備投資於長期美國國債，更多投資於10年期票據可能會使收益率下降，在通貨膨脹壓力或本國信貸需求恢複的推動下，本國短期利率會上升。
　　從理論上說，當較高的本國利率吸引更多資金流入的時候，衝銷措施會失敗，使外貿盈餘問題進一步惡化。
　　展望。從資產負債表來看，盡管這些國家的中央銀行遭受了資本損失，但它們中的許多從美元貶值中獲益。財政部（央行的主要股東）看到美元定價的債務的本幣價值下降。這一點對印度和俄羅斯很重要，它們最不可能反對美元貶值。對中國和其他不願使其名義貨幣升值、但衝銷措施有限的國家來說，關鍵是要為資本流出開辟新渠道。它們正在仿效新加坡，積累大量與政府相關的實物資產－－既便於實現名義匯率目標，也減少了將大量政府資產暴露在美元大幅貶值的風險之下。
　　結論：盡管對許多國家的中央銀行來說，美元儲備資產遭受損失的情況都很普遍，但不可能很快使這些國家的美元外匯儲備多元化。在很多情況下，官方儲備反映了基本的匯率政策目標，儲備不采用美元有礙這種目標的實現。對越來越多的國家來說，衝銷儲備的能力有限意味著必須采取更多方法來減少外貿差額，並將國有資產更多投入實物部門。
　　關鍵詞：國際、中國、歐盟、印度、俄羅斯、新加坡、韓國、台灣、美國、經濟、國際收支、資本流動、債務、財政、對外貿易、經濟增長、貨幣、政策、價格
　　

每日亞太要聞
（2005年1月25日）

　　泰國：泰國海關1月25日發布的數據顯示，該國2004年12月的出口同比增長17%，達84.7億美元，這樣，2004年全年的出口總額達到了977億美元，比2003年增長22%。不過，經過海關的貿易盈餘卻由上年的50.3億美元降至27.2億美元，其原因在於進口燃料價格的上漲。由於燃料和機器進口減速，12月的貿易盈餘由11月的1.51億美元猛增到9.22億美元。
　　韓國：韓國公平貿易委員會於1月24日宣布，政府將放寬對部分財團的投資限製。此舉將便於財團向創業企業等戰略性企業投資。不過，要獲得投資資格，財團還必須滿足一些旨在約束其影響力的條件，例如限製交叉持股等。這項政策將為新行業的成長提供長期的推動力。
　　中國：國家統計局於1月25日宣布，2004年中國的GDP增長了9.5%。去年，政府通過宏觀調控措施降低了固定資產投資的增長，但出口和農業增長相當強勁。2004年年中，中國的通貨膨脹率曾達到5%，而後逐步下降，全年的通脹率為3.9%，這樣，中國就有充足的餘地保持釘住美元的匯率製度。美元的貶值意味著，中國今年的出口競爭力甚至會進一步增強，從而推動GDP保持快速增長。食品價格迅速攀升是政府麵臨的主要挑戰。盡管這種趨勢改善了農業部門的貿易條件，但城鎮貧困人口的負擔卻會因此而加重。

[不忘中囯]

你說的大部分對。

不過中國對外加工出口的利潤非常薄，某種意義上賺的是自己人的錢---中國勞動力成本。美元升值會引致出口企業的利潤化為灰燼。

：）多指點和討論

[惠強]

美元貶值與否對中國出口的影響不大，因為中國勞動力成本僅是發達國家的幾分之一而已。就算美元升值引致中國出口成本上升，中國商品仍然具有壓倒性的競爭力。但是，美元貶值將會使政府外匯儲備大幅縮水，造成國家財富的損失。