財經觀察之九十 --- 美國資本市場回暖的真正動力？

來源：中國經營報

　　近日來，伴隨美國經濟的強勁反彈，美國債市和股市出現了皆大歡喜的繁榮景象
。這一現象能否持久取決於美國經常項目的巨額赤字是否具有可持續性。我們認為，
從長期看，美國不可能維持大規模的經常項目赤字，也不可能贏得源源不斷的國際資
本注入。一旦這一態勢發生變化，美元的大規模貶值就指日可待，美國資本市場的衰
退和蕭條也就殷鑒不遠了。

　　債市回暖

　　一段時間以來，美國的公司債一枝獨秀，據美國財政部資料顯示，２００４年１
２月外國資金購買美國公司債的淨額高達４０８億美元，比前一個月增長６０％。美
國公司債之所以備受國際投資者青睞，其原因有二：一是雖然各主要發達國家的經濟
從２００３年就開始強勁反彈，但是全球各主要貨幣的利率依然處於低位，而國債的
收益率大多和主要貨幣的利率同步變動。因此，私人國際投資者轉而增持收益率更高
的公司債；二是伴隨全球經濟的回暖以及企業利潤的增長，人們對於公司債券違約風
險的擔憂大大降低，紛紛擴大公司債在自己資產組合中所占比率。

　　與此同時，雖然美國長期國債的收益率在不斷下降，美國長期國債仍然成為亞洲
央行的主力購買對象。瑞銀華寶的資料顯示，截至２００４年１２月底，亞洲國家共
持有１．２萬億美元的美國國債，其中包括大約１萬億美元的長期國債和票據。此外
，美國財政部資料顯示，在過去３年時間裏，來自亞洲的資本流入占到美國外資淨流
入的４０％，這一比率在２００４年接近５０％。

　　一般而言，市場短期利率的提高往往伴隨著長期收益率的提高。雖然在過去半年
時間裏美聯儲已經六次加息，聯邦基金利率已經從１％上升到２．５％，然而美國債
券市場利率卻不升反降。這一現象是有悖於常理的。美國長期國債的收益率和聯邦基
金利率發生反向變動的根本原因在於，美國的長期國債市場已經演變為一個賣方市場。

　　由於亞洲國家大多實施出口導向的發展戰略，而美國又是亞洲國家的主要市場，
這使得亞洲國家通過出口賺回了大量的美元。加之亞洲國家大多實施盯住美元的匯率
政策，中央銀行積累了大量的美元儲備，而這些央行持有外匯儲備的主要形式就是購
買美國長期國債。規模龐大的資金構成了對美國長期國債的巨大需求。加上美國政府
在發行長期國債方麵實施了某些限製性政策（例如美國從３年前就不再發行３０年國
債），這種供不應求的態勢就抬高了美國長期國債的市場價格，同時壓低了長期國債
的收益率。但亞洲國家持有外匯儲備的首要目的是保持國際支付能力的流動性，因此
他們對於美國國債的收益率並不敏感。出於交易成本和匯率政策的考慮，亞洲國家不
會在近期內明顯減持美國國債。因此，美國長期國債市場的賣方性質決定了長期國債
這一產品的“高價”（即低收益率）特征。

　　股市搭車

　　盡管美國國內出現了通脹壓力抬頭的現象，美聯儲也多次小幅加息進行應對，但
伴隨美國債券市場繁榮，全球股市開始回暖。歐洲各股票市場不是創出３２個月高點
，就是在３２個月高點附近波動。加拿大、新加坡和澳大利亞的股市也紛紛上漲，華
爾街也收複了今年年初時候的大部分跌幅。

　　我們認為，這次美國股市回暖的最大原因，恰恰可以歸因於美國公司債市場的繁
榮。由於企業通過發行債券融得了大量的資金，這使企業擴大了投資能力和償債能力
，加之經濟反彈和需求回暖擴大了企業的盈利率，導致投資者對企業基本麵的看好，
從而股票價格的上漲顯得順理成章。

　　赤字之憂

　　不容忽視的是，美國債市和股市的這一係列動向之間存在必然的內在聯係。鏈條
的頂端恰恰是美國的經常項目赤字。由於美國通過經常項目赤字輸出了大量的美元，
這些美元首先變化為亞洲國家中央銀行手裏的外匯儲備，然後亞洲國家央行利用這些
美元來購買美元長期國債，從而壓低了長期國債的收益率，使得長期國債對於私人投
資者的吸引力下降，私人國際投資者開始減持國債，轉為追捧美國公司債，造成美國
公司債市場的繁榮。由於美國公司通過發行債券融得了大量的資金，改善了自己的基
本麵，進而導致公司股價上升，引發股市的繁榮。由此可見，美國國債、公司債和股
票市場共同繁榮的皆大歡喜場麵，實則是美國的經常項目赤字所引致的，而我們判斷
，美國經常項目的巨額赤字是不可能長期持續的。因此，美國資本市場的衰退和蕭條
也就殷鑒不遠了。

　　“經濟聊齋”是由六位博士及博士研究生組成的學術興趣小組。小組成員餘樂安
、李建平、周城雄、覃東海、張明、黃濤分別來自中國科學院、中國社會科學院和清
華大學。