財經觀察之117 --- 美元貶值繼續考驗世界經濟

 

越來越多的經濟學家擔心，２００５年世界經濟將因美元的進一步貶值而發生震
蕩。鑒於美國國際收支狀況的不斷惡化，這種可能性肯定是存在的。美國政府２００
４年１２月份公布的數字顯示，在２００４年第三季度，美國貿易赤字達到１６４７
億美元，創下曆史最高紀錄。自上世紀８０年代初以來，美國就開始出現結構性貿易
逆差。美國貿易逆差在８０年代後半期得到一定程度的扭轉，到９０年代情況則基本
上是每況愈下。２００３年美國的經常項目逆差對ＧＤＰ之比已經超過５％。２００
４年這一比例將接近６％。

　　美元貶值難以化解雙重“逆差”

　　美國經常項目逆差既是一個結構性問題也是一個周期性問題。之所以是結構性問
題，是因為美國的經常項目逆差同美國居民的儲蓄偏好、人口結構和社會保險製度等
長期因素相關。之所以是周期性問題，是因為經常項目收支狀況同經濟增長的波動有
關。２０多年以來，無論經濟增長情況如何，美國經常項目逆差基本保持了增長的態
勢。例如，在經濟衰退的２００１年，美國的經常項目逆差不但沒有減少反而增加。
因而可以認為，美國經常項目逆差在更大程度上是一個結構性問題。既然如此，美國
的巨額貿易逆差和經常項目逆差就不可能在短時間內發生改變。

　　如果美元大幅度貶值，美國的經常項目是否可以得到明顯改善呢？答案應該是否
定的。貶值可以在一定時期內刺激出口、抑製進口。但是，如果其他條件不變，即儲
蓄率（相對於投資率）得不到提高，財政赤字不能削減，淨出口的增加意味著總需求
的增加。在其他情況不變的條件下，總需求的增加必然導致物價的上升。而物價的上
升意味著貨幣的實際升值。貨幣的實際升值必將導致貿易狀況的重新惡化。當然，盡
管美元貶值並不能從根本上解決美國的貿易逆差問題，這並不等於政治家不會出於政
治需要而采取推動美元貶值或聽任美元貶值的政策。

　　在金融全球化條件下，一個國家可以在相當長的時期內靠資本流入來彌補經常項
目逆差而不至於發生貨幣危機。在許多情況下，由於資產回報率較高，貿易逆差國貨
幣不但不貶值而且會不斷升值。但是，任何國家都不能最終擺脫經常項目平衡的約束
。經常項目平衡約束意味著：經常項目逆差累積所導致的外債餘額對ＧＤＰ之比，必
須穩定在一個外國投資者所能接受的水平上。從動態的觀點來看，經常項目逆差累積
所形成的外債餘額與ＧＤＰ之比必須能夠趨於某一可以接受的穩定狀態。上世紀９０
年代以來，由於經常項目逆差的增長速度高於ＧＤＰ的增長速度，美國外債餘額對Ｇ
ＤＰ的比一直在持續上升。外債餘額對ＧＤＰ之比的上升，意味著美國償還外債的能
力正在削弱。後者則導致投資者要求提高風險貼水。風險貼水要求的不斷提高最終將
會抵消較高投資回報率對投資者的吸引力。

　　９０年代後期，美國經常項目逆差急劇惡化。但在此期間，美元不但沒有貶值反
而一再升值，其主要原因是ＩＴ革命導致了９０年代後期美國經濟的高速增長。在此
背景下，投資者對美元資產的回報具有良好預期，各種形式的國際資本源源不斷流入
美國，彌補了美國經常項目逆差造成的資金缺口、維持了美國的國際收支平衡、使美
元處於強勢地位。現在的問題是，在美國經常項目逆差不斷惡化的同時，美元資產因
ＩＴ泡沫破滅已喪失昔日的吸引力。近年來流入美國的各種類型的長期資本都出現下
降趨勢。２００４年美國資本項目中的ＦＤＩ（外商直接投資）、證券投資都為淨流
出。甚至美國國內投資者也在拋售美國證券而轉購國外證券。當前美國國際收支平衡
主要是靠外國投資者購買美國債券來支撐的。而美國國債的最主要購買者則是東亞國
家的中央銀行，特別是日本和中國的中央銀行。顯然，如果沒有亞洲國家中央銀行大
量購進美元資產，美元將會出現更大程度的貶值，甚至有可能出現暴跌。這一點已經
被２００４年以來的一係列市場波動所證明。

　　中日兩國對全球金融穩定至關重要

　　幾乎沒有人否認，２００５年美元很可能會進一步下跌。美元的下跌意味著東亞
各國所持有的儲備資產價值的下跌。麵對這種下跌，各國中央銀行有三種基本選擇：
（１）出售手中所持有的美元資產，將其轉換為其他形式，特別是其他幣種的資產；
（２）繼續持有手中的美元資產，等待美元資產價格的回升；（３）用掉手中的美元
資產，將其用於購買美國商品。但是，選擇其中的任何一種做法都是一件十分困難的
事情。如果東亞各國拋售美元資產，必然導致美元的加速貶值，甚至暴跌。如此一來
，各國外匯儲備的縮水將更為慘重。如果繼續持有美元資產，而美元又繼續貶值，各
國就隻能眼看本國外匯儲備的縮水而束手無策。這種情況在上世紀２０年代就曾發生
過。由於英鎊的貶值（對黃金），實行盯住英鎊匯率製度、以英鎊為儲備貨幣的國家
損失慘重，而先行一步將英鎊儲備資產賣掉的法國則逃脫了厄運。第二種選擇的實質
是等待好運氣。運氣來了皆大歡喜，運氣不來則損失更為慘重。第三種選擇可能意味
著本幣的升值，因為隻有本幣升值，貿易商才會增加對美國產品的需求、美元儲備資
產才能被用出去。在第三種選擇中，如果既想用掉一部分外匯儲備、又不想讓本幣升
值，惟一的辦法就是通過政府幹預促成交易的發生。

　　在過去幾年中，日本政府經常大規模幹預外匯市場、大量購進美元。值得注意的
是，自２００４年３月以來，盡管日元不斷升值，日本政府卻一直沒有幹預外匯市場
。根據曆史經驗，如果日元升值到１０５日元兌換１美元的水平時，日本政府一般是
會買進美元拋出日元的。目前，日元早已經突破１０５日元兌換１美元的水平，但日
本政府始終按兵不動。對此的解釋各不相同。一般的理解是：２００４年日本出口表
現良好（“中國特需”是一個因素），因而無需幹預。事實也許如此，但是，不願進
一步增加美元儲備是否也是一個因素呢？為了不使美元的貶值造成金融動蕩，發達國
家，特別是美國，必須承擔起自己的國際責任。世界各國也有必要加強協調與合作。
世界上擁有美元外匯儲備最多的兩個國家——中國和日本的協調與合作是至關重要的
。兩國匯率政策和外匯儲備政策的協調將對世界金融穩定做出重要貢獻。