財經故事之十八 --- 賤取如珠玉 貴出如糞土

第十二章 賤取如珠玉 貴出如糞土 ◆ 詹姆斯·羅傑斯二世


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　 詹姆斯·羅傑斯二世是在1968年以微不足道的600美元，在股市起家的。到了1973年，他便與喬治·索羅斯(George Soros)合夥設立“量子基金”(Quantum Fund)。該支基金後來成為全美表現最優異的基金一。1980年，羅傑斯累積一筆財富，於是宣告退休。他所謂的“退休”，是指開始專心經營個人的投資組合，以及到哥倫比亞大學商學院教授有關投資的課程。

　　我當時非常希望能訪問羅傑斯。他不僅是當代市場交易領域內的傳奇人物，而且總是能夠透過電視以及一些平麵傳播媒體，為普通常識注入新意並給予新的詮釋。

　　由於我與羅傑斯並不相識，因此我寫了一封信給他，一方麵請求他接受我的采訪，一方麵向他解釋，我正在編寫一本有關交易員的書籍，隨信我也附贈他附我先前所寫一本有關期貨的著作。我並在書上寫了一句引自法國大哲學家福爾特爾(Voltaire)的名言：“普通常識其實並不那麽普通。”

　　幾天後，羅傑斯打電話給我，為贈書致謝，並且表示願意接受訪問。但是他也告訴我：“我可能不適合你采訪，因為我可以說是全世界最爛的交易員，我不但經常持有某一部位長達數年，而且從來沒有選對進場的時機。”他認為我的采訪對象應該是高明的交易員，而不是一名成功的投資人。

　　我所謂的交易員，是指注重股市大勢所趨的人；投資人則是注重選擇具有獲利潛力股票的人。換句話說，我所謂的投資人永遠是多頭，而交易員則可能做多，也可能放空。我在電話中向羅傑斯解釋我如何分辨交易員與投資人，並向他強調，他正是我所希望采訪的對象。

　　選定標的·長抱獲利

　　我是在一個初春的午後抵達羅傑斯的寓所。他在滿是古董擺設的起居室裏接待我時，一再強調：“我還是認為你找錯對象了。”

　　以下便是羅傑斯的解釋，以及為何他不認為自己是交易員的原因，我則是藉著他的解釋而展開本次的采訪。就如我在電話裏所說的，我不認為自己是一名交易員。記得我在1982年買進西德股票時，我對經紀人說：“我要你替我買進甲、乙、丙三支股票。”經紀人間我：“接下來要做什麽?”我說：“隻要買進這些股票，然後告訴我是否成交就行了。”他問我：“你要不要我寄給你一些分析報告?”我回答：“拜托千萬不要。”他又問我：“你要不要我寄一些參考資料?”我回答：“喔，不必了。”他又問：“要不要我告訴你成交價?”我說：“不要，連成交價都不要告訴我。假如你告訴我成交價，我隻要看到股價上漲兩倍或三倍，就可能想賣出股票。我其實是想長抱西德股票至少3年，因為我認為西德股市將會出現二、三十年僅見的多頭市場。”結果可想而知，那位經紀人被我說得啞口無言，他以為我根本就是個瘋子。附帶提一下，我的預測後來證明是正確的，我在1982年底買進西德股票，後來在1985年與1986年初分批賣出。

　　問：你當時為什麽對西德股市如此有信心?

　　答：我是在1982年底買進西德股票的，然而西德股市早在該年8月份開始邁向多頭市場。不過，更重要的是，西德股市自1961 年以來，便沒有出現過多頭市場。在1961年到1982年的21年間，西德經濟持續蓬勃發展。因此，基本上，西德股市已具有介入的價值。 不論是買進或賣出，我總會先確定自己不會賠錢。隻要買賣標的確實有其價值，即使我判斷錯誤，也不致虧損太多。

　　問：可是根據這個理論，你可能會早10年進入西德股市。

　　答：沒錯。你可能會因為與我持相同的看法，而在1971年買進西德股票，然後眼睜睜地走大多頭市場。可是話說回來，西德股市當時的確擁有催化股市的因素。任何重大事情的形成與發生，總是需要催化。當時，西德股市的催化因素就是西德大選。我預測當時執政的社會黨將被反對黨棗基督教民主黨擊敗。我也知道，基督教民主黨早已擬訂了一套刺激企業投資的計劃。

　　我的想法是，保守的基督教民主黨如果在經過多年挫敗後，終能贏得大選勝利，就一定會從事一些重大的經濟改革。我也發現，西德有許多企業由於預測基督教民主黨會贏得大選，因此在1982年都暫時停止資本及設備方麵的投資。由此看來，假如基督教民主黨真的贏得大選，企業的資本投資勢必會呈大幅擴張。

　　問：結果呢?

　　答：結果在基督教民主黨贏得大選的當天，西德股市就告大漲。

　　問：假如基督教民主黨輸了呢?

　　答：我前麵已經說過，我之所以進入西德股市，就是因為它本身已經具有相當的價值。根據這個理由，我相信我不會虧損。

　　信心十足·等待行惰

　　問：聽來你對每筆交易都深具信心?

　　答：是的，否則我根本不會從事交易。投資的法則之一是袖手不管，除非真有重大事情發生。大部分的投資人總喜歡進進出出，找些事情做。他們可能會說：“看看我有多高明，又賺了3倍。”然後他們又會拿賺來的錢去做別的事情。他們就是沒辦法坐下來等待大勢的自然發展。

　　問：你總是以等待大勢自然發展的方式來獲利嗎?難道你從來不曾想過：“我想股市大概要上漲了，不妨進去試試手氣。”

　　答：你所說的試試手試，其實就是導致你傾家蕩產的絕路。我總是靠等待，最後你會發現錢就在腳邊。若幹在股市遭到虧損的人會說：“賠了一筆，我一定要設法把它賺回來。”越是遭遇這種情況，就越應該平心靜氣，等到市場有新狀況發生才采取行動。

　　問：你都是根據基本麵從事交易嗎?

　　答：是的，偶爾我也會看分析圖表。有時候，分析圖表會告訴你市場上已經出現極大的乖離，在這種情況下，我通常會考慮是否要繼續做多或放空。

　　 問：你能舉例說明嗎?

　　答：好的。兩年前，我在黃豆價格上漲到9.60美元時拋空黃豆，至於原因，我到現在都還記得非常清楚，因為在我拋空的前一天晚上，我和一群交易員共進晚餐，其中有一位仁兄一直在談他買進黃豆的理由。然而我卻頂了他一句：“講老實話，我實在不了解你這些有關黃豆的多頭看法是否犯了錯誤，不過我卻是因為市場走勢過於瘋狂而做空。”

　　事實真相·交易依據

　　問：這使我想起一個典型的例子。在1979年底到1980年初，金價呈急劇上揚，你當時是否因此而放空?

　　答：是的，我在金價每英兩約為675美元的時候放空。

　　問：這個價格水準離最高點還差200美元啊?

　　答：我早就告訴過你，我不是一位高明的交易員。我采取動作的時間總是過早，不過這次放空距離金價漲到最高點，也隻不過相差四天的時間而已.

　　問：當你在從事這類交易時，難道不會心生二意嗎?

　　答：會啊!以這筆黃金交易來說，當金價上漲到676美元時，我就有些後悔了，

　　問：可是你並沒有改變你的決定。

　　答：是的。因為當時黃金市場的情況相當混亂，而黃金的漲勢也絕不會維持太久，隻能說是在做垂死的掙紮而己。

　　問：這麽說來，隻要察覺市場表現得很瘋狂，你就會立即反應?

　　答：這種瘋狂的現象警告我要進一步觀察市場，並不表示我一定要有所動作。拿1980年初的黃金市場為例，我預測黃金將步入空頭市場。當時，伏克爾才上任聯邦準備理事會主席沒多久。他替言要擊敗通貨膨脹，而我也相信他是真心的。另外，我當時也看空石油，而且我知道，如果油價下跌，金價也會隨之走低。

　　問：這是因為你認為油價與金價會同步漲跌，還是因為市場大眾都這麽想?

　　答：當時，大家都是這麽想。

　　問：你相信黃金價格與石油價格真的有同步的關係嗎?

　　答：我認為沒有。

　　問：我之所以提出這個問題，是因為我總認為黃金與原油兩者之間的同步關係隻是一種巧合而已。

　　答：的確如此。有時候黃金與原油確實會出現短暫的同步關係。

　　問：這是不是表示你會因為市場大眾認為市場上有某種關係存在而從事某筆交易，即使你知道這種關係並不存在。

　　答：很少。我通常會尋找事實真相，做為交易的根據。當時，我認為伏克爾是真心要遏阻通膨上升，至於油價下跌，隻不過是導火線而已。

　　市場變化·其來有自

　　問：其實，早在1979年10月，聯邦準備理事會就顯露出要遏阻通膨的決心。當時，聯邦準備理事會將控製利率的政策改為控製貨幣供給成長率的政策。然而黃金市場顯然不相信聯邦準備理事會的決心，仍持續上揚幾個月。這是否表示有時市場多頭氣氛彌張，而忽略了基本麵的變化?

　　答：是的。有時候市場的確會不顧基本麵的重大變化而我行我素。我從事交易至今，經曆過多次這類的情況。你也許能察覺到市場上正在蘊釀某些重大變化，可是這並不表示別人也察覺得到。

　　問：這麽說來，當市場沒有因為一些重大消息的出現，例如聯邦準備理事會1979年10月的政策改變，而立即反應，並不表示這些消息不重要?

　　答：是的。如果市場行情一直朝著不應該走的方向前進，你遲早會看到市場行情爆發逆轉的現象。

　　問：請你舉一個比較近期的例子?

　　答：好的。1987年10月的股市崩盤便是一個最好的例子。順帶提一句，10月19日是我的生日。我早在1986年底與1987年初就預測紐約股市將發生重大變化，而且進入自1937年以來最大的空頭市場。可是，我不知道這件事竟會發生在我生日的當天，它可以說是我最難以忘懷的生日禮物。

　　問：你當時可曾看出股市的跌幅會如此巨大?

　　答：我在1987年1月曾經接受約翰·密思的訪問。我告訴他：“照目前情況看來，股市總有一天會一口氣下跌300點。”他驚訝地瞪著我，好象我是個瘋子。我向他解釋，當道瓊30種工業股價指數漲達3000點時，下跌300點也隻不過是10％而已。在1929年時，紐約股市就曾經一天下跌12％的紀錄。根據紐約股市目前的規模來看，下跌10％也並不為過。更何況股市早已經曆過一天下跌3％、4％與5％的情況。我對他說：“為什麽股市不可能一天下跌300點?”然而我卻不知道紐約股市在黑色星期一當天，竟然一口氣劇挫508點。

　　做多放空同時進行

　　間：你為什麽會選擇1937年的股市，來做為你預測股市即將大跌的比較基準?

　　答：因為在1937年時，道瓊工業股價指數在6個月之內下跌了49％。我所要強調的是，股市將會出現急遽重挫的情況。然而在 1973年到1974年間，股市雖然大跌50％，可是卻花了兩年的時間。

　　問：那麽你為什麽不選擇1929年到1930年間的股市來做比較?

　　答：因為1929年到1930年間的股市崩盤，乃是美國經濟陷入蕭條期的前奏。我知道這一回的股市重挫，乃是金融崩潰所致，與經濟崩潰無關。

　　問：你憑什麽預測金融將會崩潰?

　　答：我是根據當時的情勢來判斷的。當時全世界錢淹腳目，全球股市幾乎都創下曆史新高點。而且到處都可以聽到剛從學校畢業的年輕小夥子，一下子就從股市賺了50萬美元的故事。這些都是不真實的，隻要在股市看到這種情況，就知道好日子快結束了。

　　問：那麽你當時是做多賣出期權(puts)，還是放空股票?

　　答：我當然是放空股票和放空買進期權(caHs)。我不買賣出期權，因為購買賣出期權是遭致傾家蕩產的絕路之一。根據一項調查顯示，有90％的期權到期時都會虧損。我想，既然90％做多期權的人都虧損，那麽應該有90％放空期權的人會獲利才對。

　　問：你是在什麽時候回補你的空頭部位?

　　答：就是在10月19日的那一周。假如你還記得，當時大家都認為美國的金融體係已經分崩離析了。

　　問：你之所以回補，是不是因為你認為股市行情已經跌得過深?

　　答：完全正確。我在1987年10月到1988年1月間，並末持有任何空頭部位。這是我一生當中，少數幾次不持有空頭部位的時間之一。不論我對市場是看多或看空，我總會同時持有多頭部位與空頭部位，以免我犯下交易策略上的錯誤。即使是行情大好，總會有人賠錢，而在行情大壞時，也會有人賺錢。

　　問：你是說在黑色星期一之後，你我不到值得放空的股票?

　　答：我當時認為，隻要世界末日不來，股市就一定會回升，即使基本麵不看好的股票也是如此。

　　股市風暴·成因複雜

　　問：有許多人把1987年10月的股市大風暴歸咎於電腦程使式交易。你認為電腦程式交易是否隻是代罪羔羊而已?

　　答：是的，一點兒也沒錯。一般人怪罪電腦程式交易，根本就是完全不了解股市當時的情況。政客與投資大眾在遭逢虧損時，總會找個代罪羔羊來出氣。在1929年時，他們把股市崩盤怪罪到空頭與保證金身上。其實股市大跌有許多原因，而在10月19日那一天，他們應該把注意焦點放在股市為什麽隻有賣盤而沒有買盤上。我記得我自己在10月19日的前一周就看空股市，而且這樣的看法愈來愈強烈。在該周之前不久，聯邦準備理事會葛林斯班才 宣布了美國貿易失衡的問題已獲大幅改善，一切都在掌握之中。兩天之後，貿易赤字公布，卻創下有史以來的最高水準。

　　我當時立刻就表示：“葛林斯班這家夥，要不是笨蛋就是騙子。他根本搞不清楚是怎麽一回事。”然後在10月19日之前的周末，財政部長貝克又表示，由於西德不肯依美國要求實施貨幣寬鬆政策，因此美國會繼續讓美元貶值。這種情況就像1930年代的貿易戰爭重新登場。我當時心情緊張得不得了，除了堅持原有的空頭部位外，還打電話到新加坡放空當地的股票。10月19日當天，股市隻見賣盤，沒有買盤。沒有買盤是因為投資人根本沒有理由買進，即使是多頭也被哧成空頭了。

　　問：你是說黑色星期一是由葛林斯班貝克一手造成的?

　　答：黑色星期一的形成有很多原因，葛林斯班、貝克、貨幣供給緊縮、貿易失衡等等都是。

　　問：有沒有可能遭逢金融崩潰，卻不會麵臨經濟重大衰退?

　　答：當然可能。這種情況曾經多次出現，這就是我用1937年來比喻“黑色星期一”的原因。在遭逢黑色星期一的股市風暴後，我並不認為美國經濟成長會陷入衰退，因為當時美元持續走軟，而且美國經濟的許多部門如鋼鐵、農業、紡織與礦業仍在正常發展。

　　問：如此說來，即使股市重挫，你仍然認為美國經濟不致於衰退?

　　答：是的，除非那些政客自己搞砸了。

　　問：他們怎麽會搞砸?

　　答：例如提高稅賦、增加貿易障礙及采行貿易保護主義等。其實政客可以很輕易地搞砸美國經濟，而且我相信他們會的，他們一向如此。我知道我們會麵臨金融危機，但是如果政客處理不當，我們甚至會遭遇經濟崩潰。

貿易赤字導致美無危機

　　問：金融崩潰是怎麽引發的?

　　答：貿易赤字逐漸擴大將會引起另一次美元危機。

　　問：是什麽因素造成貿易赤字?

　　答：預算赤字。除非先解決預算赤字，否則難以處理貿易赤字問題。

　　問：麵對貿易赤字問題，美國目前能做些什麽?

　　答：美國目前所麵臨最嚴重的問題之一就是消費高於儲蓄。我們必須盡力鼓勵儲蓄與投資，如減免儲蓄稅與資本利得稅。同時也必須盡力抑製消費，如對消費課稅。另外也應大幅削減支出。其實我們有許多可以在不傷害美國經濟的前提下，縮減貿易赤字的方案。

　　問：你是說我們其實有一些較不痛苦的方法可以用以大幅削減政府支出。你能舉一些例子嗎?

　　答：我舉兩個例子好了，其實我可以舉出十幾個例子。美國政府每年花50億美元支持國內的砂糖價格，因此美國人民在國際糖價格為每磅8美分時‘卻必須以每磅22美分的價格購買國內砂糖。50億美元!其實美國政府還不如告訴國內生產甜菜與甘蔗的農民說：“假如你停止生產，政府以後每年給你10萬美元與一輛保時捷跑車。”其實我們每年可以省下這50億美元，而且美國砂糖價格還可以因此變得更便宜。

　　另外，你可知道美國政府每年要花多少錢來維持在歐洲的駐軍?1500億美元。

　　美國是根據43年前的一項二次大戰戰勝國協定而在歐洲駐軍的，目前在歐洲的美國軍人在43年前根本都還沒有出生哩。他們在歐洲根本無事可做，隻有天天喝啤酒，把自己養得又白又胖，然後到處追女孩子。我可以告訴你，就算刪除這1500億美元的支出，把駐歐美軍召回來，歐洲還是具有其自衛能力的。況且，你認為歐洲會向誰購買武器?自然是向美國，因為他們本身的軍火工業發展並不及美國。

　　問：可是你所說的這些根本都是紙上談兵，沒有一位政客曾提出這些方案。

　　答：我知道。隻要華盛頓那批笨蛋還在，就不可能出現這些方案。那些政客一心所想的，隻是如何在下屆選舉中贏得勝利。

　　通貨膨脹與經濟衰退

　　問：假如那批政客不采取行動，我們最終是否必須在經濟衰退與高通膨率之間作一抉擇?

　　答：我認為美國經濟最後可能演變成的情況是，先進入衰退期。但當局最初會說：“我們必須咬緊牙關，渡過此一難關。這段衰退期其實對我們有好處，它可以幫助我們調整經濟結構。”人民剛開始會聽信這一套，可是等到美國經濟真正受到傷害時，那些政客就會放棄努力，而想即早脫身。可是，脫身的唯一方法就是多印鈔票。

　　問：照你的說法，我們會先遭遇經濟衰退，然後演變成高通貨膨脹?

　　答：是的。不過，我們也可以先遭逢高通貨膨脹，然後轉而麵臨通貨緊縮。另外一種可能是，我們最後必須實施外匯管製。

　　問：哪一類的外匯管製? ’

　　答：我是指需要控製資金外流。比如說，假如你要到歐洲旅行，你所攜帶的美金不得超過1000美元。另外除非你獲得政府許可，否則不得把美元匯到海外。

　　問：在這種情況下，美元匯價的下場會是什麽?

　　答：美元將會在國際外匯市場上消失。外匯管製所帶來的結果是美元日益疲軟。

　　問：聽你的口氣，好像美元疲軟不振是無法避免的事?

　　答：在1983年時，我們還是全球最大的債權國，然而到了1985年，我們卻成為債務國，而這是從1914年以來美國首次成為債務國的情況。到1987年底，我們的外債金額甚至比巴西、墨西哥、秘魯、阿根遷及其他一些債務國的總和還要大。

　　問：讓我把你前麵所說的美國經濟問題作一個總結：即美國對預算赤字拿不出一套有效解決的方案，而預算赤字即會使鏡赤字持續惡化，進而促使美元貶值。

　　答：完全正確。這就是我從不做多美元的原因。

債券市場也受波及

　　問：麵對這樣的環境，公債市場的情況會如何?

　　答：由於美元日益疲軟，外國人。會停止把錢匯入美國。這表示，美國人民必須提供美國政府融資。但是由於美國人民的儲蓄率隻3％到4％，因此美國當局要人民給予融資就必須提高利率。如果美國當局想避免提高利率，就必須多印鈔票，可是這樣做卻會導致美元地位一蹶不振，連聯邦準備理事會都無法控製。在這種情形下，通膨率可能會飛揚，利率也可能上漲到25％到30％。不論上述那一種情況會發生，我們都無法避免高利率的情況。剛開始的時候、政客們會同意忍受經濟衰退而維持低利率。但是他們終究會放棄上述的做法而開始大印鈔票。

　　問：那麽債券市場遲早要崩潰?

　　答：當然。這隻是時間的早晚而已，可能是3年，也可能是10 年。無論如何都別持有長期債券。

　　問：你是根據什麽來判斷未來美國經濟會先發生通貨膨脹或先發生通貨緊縮。

　　答：貨幣供給、預算赤字、貿易逆差、通貨膨脹率、金融市場與政府政策等。我都是根據這些來判斷美國以及其他主要工業國家的經濟形勢。不過，這些因素隨時在改變，個別因素的重要程度幾乎每天都有變化。

　　問：根據以上論斷，你對黃金的長期走勢持有什麽看法?

　　答：在1934年時，金價每英兩大約為35美元，而在1935年到1980年間，黃金生產量與年懼減。在同期間，黃金需求量卻持續增加，尤其是在1960年代與1970年代，正值電子革命進展得如火如荼的時候。在供應量減少，需求量卻持續擴大的情況下，黃金市場於1970年代邁入多頭市場，即使通膨率為零，也無法阻礙其進入多頭市場，此乃供不應求的基本情勢所造成。這種情勢到了1980年代卻完全改觀。當金價從每英兩35美元上漲到875美元的時候，任何人都會想進入黃金產業。黃金產量於是自1980年開始急遞增加，而由已知的金礦開采計劃可以預見，黃金產量在1995年以前，會持續增加。然而在同期間，由於科技的進步卻使全球黃金需求量減少，導致金市逐漸形成供過於求的情況。這種情況極可能一直持續到1990年代中期。

　　黃金走勢亦難幸免

　　問：單就供需情況來看，黃金的長期走勢顯然是空頭市場。如果加上美元疲軟不振的因素，是否會對金市的供需情況造成影響?

　　答：當然會。黃金可能依然會是一項很好的保值工具。但是，絕不可能是最好的。

　　問：換句話說，黃金的時代已經過去了?

　　答：是的。認為黃金是最佳保值工具的觀念其實已經落伍，而且也不正確。根據曆史，黃金曾經多次失去保值的地位。不過、我還是對黃金加以補充說明，不要忘記南非的政治情勢也是主導金市走向的因素這一。南非遲早會發生暴動。如果南非黑人起來革命，南非白人勢必會大舉拋金，造成金價重挫。

　　問：可是我認為南非一旦發生暴動或革命，由於金礦生產受阻，金價反而應該大幅上漲才對。

　　答：在革命爆發的初期，金價會大漲，之後，金價會大跌。

　　問：你對國際油價的長期走勢有何看法?

　　答：當經濟衰退來臨時，國際油價將持續下滑。我認為國際油價會下跌到每桶12美元以下的水準，甚至可能達每桶11美元、7美元或3美元的水腔(本次訪問的時間是1988年春季，當時國際油價在每桶16美元左右)。

　　問：根據你的預測，股市和美元都會下跌。那麽投資大眾應該靠什麽保護自己?

　　答：可以去買歐洲或遠東國家的外幣、國庫券或是農莊。

少額投資秩序漸進

　　問：你是如何開始對市場交易感到興趣的?

　　答：我是從投資中而對交易感到興趣的。我在1964年踏入華爾街，當時我剛從大學畢業，準備進研究所讀書。透過一位在華爾街工作朋友的介紹，我找到一份暑假工讀的工作。我當時對華爾街根本毫無概念，我不知道股票與債券之間的區別，甚至不知道股票與債券之間是有區別的。我對華爾街僅有的認識是，該區位於紐約市某處，而在1929年曾發生過一些非常不愉快的事。

　　暑假結束後，我在1964年到1966年間，就讀於牛津大學。當時在牛津讀書的美國學生隻對政治感興趣，隻有我有興趣研讀倫敦金融時報。

　　問：你在牛津就讀時，也從事市場交易嗎?

　　答：很少。不過，我總是把牛津贈與我的獎學金拿去投資。

　　問：你在這段期間是否有獲利?

　　答：我賺了一些錢。1964年到1965年間，股市是呈多頭走勢，當我在1966年夏季離開牛津時，股市已經開始進入空頭市場。我運氣不錯，假如我是在1965年到1967年間就讀於牛津，我可能會賠得精光。

　　問：在牛津之後呢?

　　答：我在軍中等了幾年，由於當時我沒有錢，因此也沒有涉足交易。1968年，我從軍中退伍後，便在華爾街找到一份差事。當時我把自己所有的財產都投入股市。記得我太大曾經對我說：“我們要需要一台電視機。”我卻說：“我們要電視機幹什麽?我們把錢都投入股市，這樣我甚至可以買十台電視機給你。”她又說：“我們需要一套沙發。”我則回答：“我們要什麽沙發，我隻要把錢投入市場，馬上就可以替你買十套沙發。”

　　問：你當時在華爾街的工作是什麽?

　　答：初級分析師。

　　問：你負責那一類的股票?

　　答：工具機類與廣告業的股票。

　　問：你當時的交易成績如何?

　　答：我於1968年8月1日進入市場，但是到1970年9月便賠得精光。

　　問：這麽說來，你等於是從1970年9月才開始重新再來。後來呢?

　　答：我把省下來的錢全部投入市場。我不在乎自己是不是應該有一台電視機或是一套沙發。結果我太太受不了，於是決定與我離婚，

　　貿然進場成功率低

　　問：你當時隻從事股票交易嗎?

　　答：債券、股票、外匯和商品期貨，我什麽都做。

　　問：你是從什麽時候開始介入股市以外的市場?

　　答：我幾乎從一開始就從事各類交易，例如股票與債券交易幾乎是同時開始的。另外，我在牛津念書時，我就開始從事外匯交易。至於商品期貨的交易，則是在1960年代末期從黃金開始起家的。我記得我曾去應征一份工作，雇主問我：“你總是看華爾街日報的哪些部分?”我回答：“我總是先看商品期貨版。”那家夥非常訝異，因為他就是這樣。後來他決定錄用我，而我卻拒絕他，把他氣壞了。我是在1970年應征那位工作的，當時我已經開始從事商品交易了，

　　問：你早期的交易生涯，我是指到1970年9月為止，並不成功。你從那段日子裏得到什麽教訓?

　　答：我從早期的失敗中學到許多教訓，足以便我在後來的交易中避免許多錯誤。我學會除非知道自己在做什麽，否則最好什麽也別做。我也學會除非等到一個完全對自己有利的時機，否則最好不要貿然進場，這樣，即使你犯下錯誤，也不會遭致重大傷害。

　　問：你從1970年9月以後，還有哪一年的交易呈現重大虧損?

　　答：沒有了，

　　彈性投資的量子基金

　　問：量大基金是如何成立的?

　　答：是喬治·索羅斯與我合夥成立的。兩個合夥人，外帶一位秘書，量子基金就這樣上路了。

　　問：量子基金所從事的是哪一類型的交易?據我了解，該基金的管理方式與其他基金不同。

　　答：我們投資全球的股票、債券、外匯和商品期貨。

　　問：你和索羅斯都是獨立作業嗎?

　　答：不是。若按工作性質區分，索羅斯是交易員，我則是分析師。

　　問：你們作業是不是這樣，比如說你認為美元應該放空，便由他來決定放空的時機?

　　答：類似如此。

　　問：俊如你們意見相左呢?

　　答：假如意見相左，我們通常都是什麽也不做。

　　問：如此說來，你們隻有在意見相同時才會進場?

　　答：我們並沒有硬性規定必須如此。有時候即使我們意見相左，也可能進行交易，因為其中之一的態度一定比較堅決。不過，這種情形很少發生，通常我們要進行某筆交易時，都會先達成共識。我實在不喜歡用共識這個字眼，因為共識型的投資策略往往會遭到失敗，不過我們似乎在交易前總會先達成共識。

　　問：量子基金從事的交易既然如此多樣化，你們是如何分配資金的?

　　答：我們分配資金很有彈性。當我們要買進某項商品期貨卻苦無資金時，我們會把投資組合中最不具吸引力的投資項目出清，然後以賣得的資金去買後項商品。例如我們要買玉米，可是資金卻不足，我們要不就是幹脆打消買玉米的念頭，要不然就是賣出手中其他的商品。這可以說是一種非常具有彈性的投資組合策略。

　　問：你們難道從不評估自己所持部位個別的風險?我是說，如果你們在某個市場虧損而必須減少投資組合所持有的部位時，你們是否幹脆減少在其他市場所持有的部位?

　　答：沒錯。我們總是刪減投資組合中最不具吸引力的部位。

　　鑒往知今以測未來

　　問：即使在今天，量子基金也算是頗具特色的基金。我想在當時，量子基金的投資策略應該算得上是獨一無二了。

　　答：的確如此，即使是到今天，我還沒有看到其他任何一位交易員能夠從事所有類型的交易棗我是指全球所有的外匯、商品、期貨、債券與股票。我現在已經退休，不過我仍然從事各類交易。我的朋友則問我：“你退休了?我們手下有一大比職員，可是，他們仍然無法涵蓋所有類型的交易。你到底是如何辦到的?”

　　問：我也有同樣的問題。你到底是如何騰出足夠的時間來研究這些市場?

　　答：我現在已經不如從前那麽積極。多年來，我一直花許多時間把一大堆東西塞到腦裏，我記下各市場過去所發生的所有重大變化。當我在教學時，學生總是為我能說出各個市場過去重大走勢變化而感到驚訝不已。我之所以能記下這麽多東西，完全是因為我多年來熟讀商品、債券、股票等市場過去的資料。例如我知道棉花市場在1861年進入多頭市場，價格從0.5美分漲到1.05美元。

　　問：你如何了解市場過去的重大變化?

　　答：我會先觀察市場過去多年走勢圖中的異常現象。例如發現類似於棉花市場1861年的走勢，我就會問自己：“是什麽因素使得走勢如此?當時到底發生了什麽事?”然後我就開始尋找答案，從尋求答案的過程當中，我可以學到許多東西。

　　事實上，我在哥倫比亞大學開了一門課，這門課是要學生去尋找市場過去的重大走勢變化。學生稱這門課為“牛市與熊市.”我要求學生告訴我，如果處在當時，要根據什麽才能預知這個大行情的重大變化。

　　例如橡膠價格在2美分時，大家會問：“橡膠到底要到什麽時候才會開始上漲?”然而它的價格後來競上漲了20倍。於是我會問學生：“如果是你，你怎麽知道橡膠價格會大幅上揚?”學生也許會回答：“我知道橡膠價格會大漲，因為當時即將爆發戰爭。”然而我會追問：“你怎麽知道當時即將爆發戰爭?”我就是以這種透過對曆史的理解，教導學生分析市場走勢。

　　我曾經研究過數百個，也許數千個多頭與空頭市場。在每一個多頭市場中，無論是舊M或是燕麥，其行情上揚總是有原因的。 我記得曾經聽過無數次這樣的談話：“這個市場將呈現供過於求。”；“這一回情勢會有所不同。”；“油價會漲到每桶100美元。”;“黃金與其他商品不同。”當然不同麽。五幹年來，黃金一直就與其他商品不同。

　　黃金價格上漲的時候，也有下跌的時候，這其中並沒有什麽特別之處。當然，黃金具有保值的作用，可是小麥、玉米、銅其實也具有保值的作用。這些都是商品，有些商品的價值可能高於其他的，然而他們以前是商品，以後也還是商品。

　　殺低追漲循環不已

　　問：所謂市場瘋狂的現象在各個市場是否有許多共通點?

　　答：是的。這其實是一種循環。當市場行情在極低點時，有一部分投資人會因為其市場過低而開始買進，行情於是回升。然後，由於其基金麵或技術麵看好，買進的人日漸增加，因此促使行情維持不墜。接下來，投資大眾看大家都進場買進，深伯自己沒搶搭上這班利多列車，於是紛紛跟進。

我母親就是這樣。她常常打電話給我：“替我買進某某股票。” 我問她：“你為什麽要買這支股票?”她回答：“因為人家都買，而且這支股票價格已漲了三倍。”最後，這種情況會引發瘋狂的買盤，因 為人人都以為股價永遠不會下跌。然而當市場行情過高，遠超過其應有價值時，就會開始回跌、隨著其基本麵或技術麵看壞，越來越多的人會賣出。接下來，投資大眾看到別人都賣出，於是紛紛爭先出脫手中持膠，最後引發瘋狂的賣盤，促使行情進一步下跌，而到達行情過分低迷的局麵。

　　問：你為什麽要離開量子基金?

　　答：我不希望自己一輩子隻做一件事。我希望自己的事業能朝多方麵發展。當我在1968年初到紐約時，我隻是一個來自阿拉巴馬州的無名小於，然而到了1979年時，我所賺到的錢連自己都難以相信。

　　另外，量子基金的規模也日益擴大。當初，量子基金於1975年成立時，公司隻有3個人，然而後來增加到15個人。他們時時想著什麽時候可以休假，什麽時候可以加薪等等。而我卻對管理一點興趣都沒有，我的興趣隻在於投資。我不希望自己的事業發展過大。

　　1979年9月，我決定這是我留在量子基金最後一年。不過，後來股市在10月間重挫，而那段日子真是有意思極了，於是我決定再多待一年，而在1980年離開量子基金。

　　問：那麽你是從1980年開始過你的退休生活的?

　　答：是的。

　　問：你也是從那時候開始成為一名獨立的交易員嗎?

　　答：可以這麽說。

　　問：在你多年的交易生涯中，可曾有過一些非常精彩的交易經驗?

　　答：我有不少值得回味的經驗。例如前麵提過的10月19日黑色星期一，就是其中最精彩的一次。另外，1982年8月的那一筆交易相當精彩。我在1981年到1982年間，在債券上投下大筆資金，所持的部位在1982年8月大幅飄漲，真是過痛極了。

　　認清基本麵再做進出

　　問：可否說一些虧損的交易經驗?

　　答：我在1971年8月做的一筆交易相當精彩。當時我在日本股市做多，在美國股市故空。然而在一個周日晚上，尼克森突然宣布美國不再實施金本位製度。我根本不知道這件事情，因為當時我正騎著機車在外麵兜風。周一上班時也沒有看報紙。結果在一周之內，日本股市就慘跌了20％，而美國股市則大漲。我們的多空部位遭到夾攻，損失慘重，

　　問：你當時難道沒有立即改變你所持有的部位?

　　答：當時的情況根本不容許你這麽做。在日本股市的股票要賣給誰?誰又願意賣美國股票?假如你想回補，情況隻會更糟。麵對當時的情況，你隻好反省自己所持有的部位以及對市場的看法是否正確。如果是基本麵改變而使股市走勢呈現逆轉，最好的方法便是盡快認賠了結。可是如果你認為基本麵的看法並沒有錯，那麽幹脆什麽也不要做，等待市場平靜下來。

　　問：那麽你還是堅守原有的部位?

　　答：是的。

　　問：如此說來，在帳麵上你曾經一度遭到重大損失?

　　答：沒有什麽所謂帳麵上的損失，帳麵上的損失就是實際虧損.

　　問：你為什麽會對自己所持有的部位如此具有信心?

　　答：根據我的分析，這項宣布並不代表世界末日已經來臨，而隻是美國政府一項新政策的宣示，並不能解決美國經濟上的長期

　　問：你的部位後來是否安然無恙?

　　答：是的，毫發無傷。當時美國股市隻不過是空頭市場的反彈而已.

　　問：這麽說來，你認為這是政府政策的宣示，不會對市場大勢造成任何影響，因此你堅守原有的部位?

　　答：是的。

　　問：難道說，當政府實施某些措施對抗大勢時，就應該在大勢反彈時放空?

　　答：是的。以外匯投機為例，當央行試圖支持某種外幣的匯價時，你就應該反向操作。　　

人雲亦雲非長久之計

　　問：投資大眾對市場行為最大的錯誤觀念是什麽?

　　答：認為市場永遠是正確的。我可以向你保證，市場通常都是錯誤的。

　　問：還有其他嗎?

　　答：千萬不要跟隨市場一般的看法。你必須學會自我思考與自我判斷。大部分的投資人都不會這麽做，他們寧願追隨市場的走勢。“市場走勢永遠是你的朋友”這句話其實並不正確。依樣畫葫蘆很少能使人致富。與市場走勢亦步亦趨，短期之內也許可以獲利，但是絕對無法長久。

　　問：可是，事實上，你的交易風格就是長期跟隨市場大勢。你上述的說法是否與你本身的交易風格有所抵觸?

　　答：我所說的市場走勢，其定義是不同的。我追隨的是市場供需的大勢。一般投資大眾追隨的市場定勢，隻是在於行情看漲時買進，看跌時賣出。

　　問：你所依循的交易原則是什麽?

　　答：盡量尋找市場的頂部與底部，決定是否要逆向操作。不過除非你真的了解整個市場，否則不要逆向操作。另外，要牢記這個世界不斷在改變，要留心這些改變，並善加利用。你應該既能買進，也能賣出。

有許多人常常這麽說：“你絕不會買這類股票。”、“我絕不會買商品股票。”你應該具有接受任何投資工具的彈性。

　　問：如果一般投資人向你請教，你會給他們什麽建議?

　　答：除非你真的了解自己在幹什麽，否則什麽也別做。假如你在兩年內靠投資賺了50％的利潤，然而在第三年卻虧了50％，那麽你還不如把資金投入貨幣市場基金。你應該耐心等待好時機，賺了錢獲利了結然後把錢投入貨幣市場基金，再等待下一次的機會。 如此，你才可以戰勝別人。

　　問：你所持有的部位是否曾出過差錯?我是說，你是否曾做過錯誤決定?

　　答：不要以為我在交易從未出過差錯，不過我已經很久沒有出差錯了。你也必須了解，我並不經常進行交易，我可能在一年之中隻做三次或五次交易，然後堅守這些決定。

　　不抱玩票心態從事交易

　　問：你隔多久才做一筆交易?

　　答：就1981年來說，進行交易與購買債券並不相同。我自1981年開始便持有債券，不過我會不斷拋空該部位。雖然在交易，但基本上，我仍然持有債券。我在1984年底放空美元，從那時候起，我曾經進行不少次的外匯交易，然而基本上，我的每筆交易都是由許多小交易組合而成的。

　　問：你在投資交易方麵的成就，幾乎無人可及。你是如何做到的?

　　答：我絕不攪和，也絕不抱著玩票的心理從事交易。

　　問：我可以了解你的交易心態。不過，沒有幾個人能像你如此精確地分析市場基本情勢，也沒有人像你能把錯誤的交易減到最低。你到底是如何辦到的?

　　答：除非你知道自己能掌握市場情勢，否則不要輕舉妄動。比如說，隻要你看到美國農產品價格已經跌到低檔，那麽任何買進的決定都不會出大錯。你的買進時機可能稍早一點或稍晚一點。就我而言，通常是早一點，可是隻要是市場大勢所趨，又會怎麽樣呢?充其量不過是買進的時間早一點罷了。

　　問：除此之外，你是否還有其他的成功之道?

　　答：我從事交易絕不劃地自限。我非常具有彈性，願意接納任何投資工具。對我而言，放空新加坡元、做多買來西亞棕櫚油或買進通用汽車公司股票，其實都是一樣的。

　　問：如果市場實際情勢與你偽看法不符合，你會怎麽做?

　　答：如果真是如此，我什麽也不做，等到兩相符合後再采取動 作，

　　問：你對技術分析圖表有什麽看法?

　　答：我不曾碰過靠技術分析致富的人。當然，這不包括出售技術分析圖表的人在內.

　　問：你會使用走勢圖進行分析嗎?

　　答：會的。我每周都會看一下市場走勢圖。靠這些資料，我可以知道市場目前的情況。

　　問：不是了解市場未來的情況嗎?

　　答：不是，隻是了解已經發生的事。假如你不知道已經發生的事，又如何預測未來。這些資料給我的是事實，而不是預測。

　　洞燭機先方能高人一等

　　問：目前的市場走勢是否因為以趨勢追蹤係統管理的資金過度膨脹，而與以往有所不同?

　　答：沒有。所謂係統，並不一定指的就是電腦交易係統。以前沒有電腦，然而卻有交易係統。我敢向你保證，在過去的一百年間，每十年就出現一套交易係統。人不斷在進步，自然會配合市場的發展，開發出新的交易係統。

　　問：這樣說來，今天的市場基本上與70年代、60年代和50年代的市場並無二致?

　　答：是的。今天的市場甚至與十九世紀的市場也無二致。導致市場行情漲跌的因素一直是一樣的，供需法則並沒有改變。

　　問：你目前有什麽人生目標?

　　答：我希望能逐步脫離市場。但是其中有兩個問題，第一，投資是最能消磨時間的休閑娛樂，我難以放棄，我從22歲開始就鍾情於這項活動。我一直希望能根據現有的資料來預測未來。第二個問題則是，如果我退出市場，我的基金該如何處理。如果交給紀經人，我可能會在五年之內破產。

　　問：你還想說什麽嗎?

　　答：好的投資決策其實隻是普通常識，但是具有這項常識的人卻不多。有很多人看的是同樣的資料、同樣的事實，但卻無法判斷未來。投資大眾有90％都是隨波逐流，跟著別人行動，隻有少數高明的投資人或交易員，才能夠從同樣的事實中，看出別人所無法察覺的線索。這種觀察入微、洞燭機先的能力卻不尋常。　

　　詹姆斯。羅傑斯二世的交易觀念與技術很難三言兩語道盡.不過，他的基本交易原則值得參考。

　　1．因其價值而買。如果你是因為商品具有實際價值而買進，即使買進的時機木對，你也不致遭到重大虧損。

因價值而買·行情過熱則賣

　　2．等待催化因素的出現。市場走勢時常會呈現長期的低迷不振。為了避免使資金陷入如一灘死水的市場中，你就應該等待能夠改變市場走勢的催化因素出現。

　　3．市場瘋狂時賣出。這項原則說來容易，做起來卻相當困難。羅傑斯的方法就是等待行情到達瘋狂，分析市場行情是否漲得過高，在基本麵確認後放空，確信自己的觀點正確無誤。然後堅持自己的空頭部位，上述步驟中最困難的是最後兩項。

　　很少有交易員能像羅傑斯一般，具有高明的分析技巧與準確無誤的預測能力。如果欠缺這些能力，即使堅持自己的部位。也注定要虧損。可是，如果你具有準確的分析與預測能力，卻沒有堅持部位的本錢(財力)，一切努力也都是枉然。

　　舉例來說，我懷疑有多少交易員能像羅傑斯一樣，在金價675美元時放空黃金，然後在金價於四天內漲到875美元的這段期間仍然堅持自己的空頭部位，任其蒙受重大損失，直到金價開始大幅回跌。

　　即席使你具有鋼鐵般的意誌，能夠堅持自己的部位，可是你如果缺乏支撐這種意誌的財力，或是準確無誤的預測能力，你們難以從中獲利。因此，也許這項原則還應附帶一個條件：凡是欠缺分析技巧或財力支撐其信心的投資人或交易員，應用此項原則可能會遭致重大損失。

　　4．要非常挑剔。要耐心等待完全對自己有利的交易機會出現。千萬不要為交易而交易，要耐心等待，直到具有高獲利的交易機會出現，再投下資金。

　　5．要有彈性。不要劃地自限，把自己固定於某個市場或某種交易型態上。許多交易員常常說：“我從不放空。”可是這些交易員的獲利空間絕不會比既願意做多也願意做空的交易員來得大。

　　6．千萬不要遵循市場一般的邏輯思維。換句話說，你必須要有自己的見解。謹記這項原則，你就不會在道瓊工業股價指數從1000點漲到2600點，而投資大眾都以為市場上股票供不應求的時候，糊裏糊塗盲目地跟著買進。

　　7。在麵對虧損的部位時，要知道何時該堅持，何時該出脫。假如你發現原來的分折錯誤，而且市場走勢對你不利時，套句羅傑斯的話:“越早認賠了結、損失越小。”但是如果你堅信自己的分析與預測是正確的，就應該堅守自己的部位。不過，這項原則隻適用於具有高明分析技術，以及完全了解自己所要擔負風險的交易員。