財經觀察之七十 --- 美元大貶值

美元的貶值成因及走勢展望
　　已經很低且在短期內難以提升的市場利率，不斷膨脹的外貿赤字加上不斷下降的外國投資，龐大的並且不斷增長的財政赤字，顯著高於其他國家的股市市盈率，歐元的奮發崛起和日元的浴火重生，從幹預轉為撒手的匯率政策，這六大因素導致了美元持續走跌。鑒於國際市場對美國較低利率、“雙高赤字”和“撒手政策”的憂慮，美元在短期內仍有繼續大幅下跌的空間。但由於美元的國際地位、各國央行忍耐有限以及可能再現的國際合作，美元不大可能出現自由落體般的無序下跌。

高潮生/文

　　
　　自2002年2月以來，美元相對於其它主要國際貨幣紛紛告跌，而且貶值速度在2003年中日漸加快。在近兩年的時間裏，美元相對歐元、日元、加元已經分別暴跌了43%、25%和19%，對英鎊和瑞士法郎也已跌到了11年和7年來的最低點。若以歐元在2000年10月25日創下的曆史最低記錄0.82美元來計算，美元目前已經相對於歐元貶值57%以上。跌幅最深的還要數美元相對於新西蘭元（自2000年10月以來，美元已經貶值了80%）。如圖1所示，用來衡量美元相對於其它6種國際主要貨幣匯率的美元價格指數（以交易量加權方式計算），已經從2002年1月底的108點跌到了2003年底時的86點，為7年來的最低點，跌幅超過了20%。
　　美元匯率的“跌跌不休”似乎已經成為全球經濟複蘇中的一重隱憂。導致美元頹勢的成因何在？其發展動向又會怎樣？更重要的是，這將對美元經濟和金融市場產生怎樣的影響？是否會引發國際資本市場的動蕩乃至混亂？
　　
　　美元與黃金價格此消彼長
　　美元在過去兩年中也相對於黃金出現了貶值。黃金價格在2003年12月初時便已衝決了每盎司400美元的重要心理關口，目前曾一度超過了425美元，是1988年夏季以來的最高價位。與2002年初時的279美元相比，黃金價格目前已經上漲了52%以上。
　　美元與黃金的恩恩怨怨可謂源遠流長。先是從19世紀20年代延續至第一次世界大戰爆發時的黃金本位製（Gold Standard），發展為20世紀20年代後期的黃金交易本位製。爾後又從1944年布雷頓森林體係（Bretton Woods）的建立，發展到1971年8月15日尼克鬆政府宣布實行浮動匯率機製，導致今日各國貨幣彼此之間以及與黃金價格之間的關係不斷變化。二戰之後的國際局勢與經濟發展逐步確立了美元在國際上的基準貨幣地位，即美元本位製。
　　長久以來，在各國中央銀行的儲備組合中，黃金與美元始終處於核心地位，二者此消彼長。兩者關係的變化取決於世界政治經濟的局勢以及全球通貨膨脹的狀況。上個世紀90年代美元強勁時，黃金價格黯然神傷；如今美元疲憊不堪時，黃金市場則揚眉吐氣。譬如在強勢美元當道時，黃金價格在2001年2月隻有255美元/盎司。而按目前420美元的價格計算，黃金在不到三年的時間內已經上漲了67%。
　　 圖2記述了1975年以來國際市場上黃金價格的變化情況。在近30年的曆史中，黃金價格隻有兩次穩定地維持在400美元以上。第一次是1979到1983年，黃金價格在石油價格、通貨膨脹、利率水平“三高”的背景下，創下了825美元/盎司的驚人記錄。第二次是1987到1988年，黃金價格在美元急速貶值的驅動下，一度漲到了497美元，並且目睹了1987年10月19日“黑色星期一”的降臨。美元匯率、黃金價格、通貨膨脹、利率水平就這樣錯綜複雜地纏繞在一起，“剪不斷、理還亂”。黃金價格也就折射出了美元的現實地位以及人們對美元前景的信心。
　　
　　決定幣值的六大核心要素
　　美元因何而衰？要準確回答這一問題，首先需要了解究竟哪些因素在驅動匯率變化。國際金融理論中存在著諸多學說與流派，各自的觀察視角、理論前提、分析手段都不盡相同。有的關注綜合國力和競爭力的關聯，有的側重通貨膨脹對購買力的影響，有的則專於貨幣供給與生產力的關係。但各派之間都存在著一個共識，那就是幣值乃諸多因素共同作用的最終結果，而且影響它的短期因素與長期因素可能會大不相同。
　　經濟增長速度是否決定幣值高低？並不盡然。目前美國的經濟增長速度大大高於日本和歐盟。日本的經濟增長率在2002年隻有0.2%，2003年最樂觀的預估也隻有美國的一半。歐元區經濟更是在令人困惑的複蘇中緩慢爬行，在2003年中僅僅增長了0.4%，估計2004年也將隻有1.8%左右。而且就失業率來看，法國的9.7%、德國的11%、西班牙的11.2%都顯著高於美國當前的5.6%。然而就在這樣一個涇清渭濁的強烈反差之下，美元卻節節敗退，歐元和日元反倒是步步高漲。匯率背後的真正推手是什麽呢？其短期因素可以簡單歸結為以下六點。
　　
　　 不同市場間的利率差
　　自2002年2月以來，美元相對於各主要外國貨幣都在貶值，最甚者莫過於歐元。如圖3，自1999年1月2日以1.17美元的價格問世以來，歐元經曆了大起大落的戲劇性場麵。2000年10月時曾一度跌到了0.82美元的深穀。但時下卻已經昂然挺立在1.30美元的城關之下。實際上，歐元的強勢主要來自於美元的退卻。例如歐元在2003年中相對於日元和英鎊的升幅尚不足10%，而相對於美元的升幅卻高達22.5%。隻不過美元的國際基準貨幣地位使得歐元的升值顯得格外醒目。
　　目前除日本之外，全球所有主要市場上的利率水平都遠遠高於美國的1%，如澳大利亞為5.25%、英國為4%、加拿大為2.25%、歐盟為2%等。同時，美聯儲為了鞏固經濟增長和壓抑股市狂噪，仍在重演“動口不動手”的故伎，利用文字遊戲來冷卻股市過熱，但醉翁之意並非是要在近期內真正動手提升利率。當存在著如此之大的跨市場利率差時，投資者若是賣掉美元資產，投資於以外幣為麵值的政府債券，幾個百分點的無風險套利收益便可唾手可得。而且這些國家均為成熟的發達市場，政府信用與美國相去不遠。這一投資運作的直接結果便是資本從美元證券市場流向外幣債券市場，導致美元隨之下跌。
　　 這一利率導向的資本流動在歐盟身上表現的更是淋漓盡致。自2001年開始，美國13次降息，從6.5%降到1%；歐盟10次降息，從4.75%降到2%。盡管2%已是歐元區國家自二戰以來的利率最低點，但仍比目前的美國利率高出整整一倍。這就是為什麽在2000年底，當美國與歐盟的利率比為6.5%對4.75%時，歐元會一瀉千裏，而當這一利率比逆轉為1%對2%後，美元又會江河日下（詳見表1）。利率之差清晰地闡述了過去5年中美元與歐元之間此起彼伏的深刻內涵。投資者看中的不是歐元區0.4%的經濟增長率，而是它成倍於美國的利率水平。
　　就利率的近期展望而言，目前歐元區的經濟增長隻有0.4%，意大利和占歐元區經濟三分之一的德國情況更糟。所以歐盟確有必要效法美國，通過進一步降低利率來刺激經濟增長。但另一方麵，根據歐盟統計局（Eurostat）近期的統計報告，目前歐元區的通貨膨脹率為2.2%，業已高於2%的上限規定。西班牙和葡萄牙等國更是遠在2%之上，嚴重製約了利率的進一步下降。所以，歐盟多國不同的經濟態勢就使得歐盟央行騎虎難下，使歐元區利率下降的可能性微乎其微。
　　而美聯儲在2004年尤其是在上半年中提升利率的可能性很小，除非具有震撼力的重大事件突然降臨。首先，美國雖然在2003年第3季度締造了8.2%的經濟增長率，但第4季度已經減弱為4.0%，使2003年全年的增長率僅為3.1%，並不比2002年的2.2%輝煌多少。目前經濟複蘇的勢頭與力度仍需低利率環境的維持和鞏固。其次，目前並無通貨膨脹的顯著跡象。2003年的通貨膨脹率僅為1.9%，核心消費者價格指數的漲幅更隻有1.1%，為43年來最低。此外，2004年恰逢美國的總統大選年。11月選舉日之前的任何政策調整都會授人以出於政治動機的把柄。
　　不過美聯儲的按兵不動也在市場中引發了激烈爭論，人們認為美元匯率的決定權已經從財政部轉移到了美聯儲手中。隻要美聯儲保持利率不變，美元頹勢就難以逆轉。財政部雖然曆來負責美元的匯率政策，但麵對美聯儲的無動於衷也隻能束手無策。在確保經濟複蘇與促使美元升值之間，美聯儲清醒地選擇了“犧牲後者、保全前者”的方針。
　　2003年11月，英格蘭銀行決定將利率從3.5%提高到3.75%。這是四年來的第一次，也是全球四大中央銀行中近來采取升息行動的第一家。這一舉措進一步擴大了美國與英國之間的利率鴻溝。由於美國和歐盟等國家之間目前存在著巨大的利率差，而且這一差距在近期內隻有擴張而毫無縮減的跡象，所以在未來6到18個月內，利率差將繼續成為驅動美元走低的主要推力之一。
　　
　　 不同國家的收支平衡
　　貿易是一個以錢易物的過程。出現外貿赤字的國家實際上是將更多的本國貨幣投入國際市場。如果這些貨幣能夠以外國政府購買本國金融證券的方式回流本國，或者為外國政府所收留、成為其中央銀行貨幣儲備的一部分，那麽滯留在國際市場上的本國貨幣就相對有限，不致帶來麻煩。但若某些原因使正常的儲備追加或回流進程減緩甚至中斷，那麽就可能在國際市場上造成本國貨幣過量。當赤字十分龐大時，大量的過剩貨幣便會帶來貶值壓力，使供需關係在較低的水平上達到新的平衡。
　　國際金融中的一個核心概念就是國際收支平衡（Balance of Payments）。它主要包括經常性賬目（即外貿）、資本賬目、黃金賬目三大項。外貿盈餘或是逆差固然重要，但更重要的還是國民經濟的運行狀態以及如何取得整體平衡。當外貿出現赤字時，如果外國資本能夠大量流入，資本項目的入超就會填補貿易逆差，有助於收支平衡。換言之，經常性項目的逆差需要靠資本項目的盈餘來衝銷，即“產品換投資”、“外貿損失投資補”。
　　美國自1991年第2季度以來，就始終為國際貿易逆差所困。但憑借大量外國資本的持續湧入，貿易赤字並未引起市場關注，也沒有帶來嚴重後果。在上個世紀90年代中，彌補外貿赤字所需的每天近15億美元的淨投資源源不斷地進入美國，或購買美國的企業和房地產，或買入各種美元債券（聯邦、市政、公司以及資產和房屋抵押貸款債券），或投資於美國股票。
　　但時過境遷，隨著美國經濟的衰退和股市泡沫的破裂，外國投資近年來不斷下降。2000年和2001年分別為1620億和1000億美元，到2002年更是劇減到隻有300億美元。與此同時，外貿赤字卻在持續膨脹。2002年的貿易逆差為4350億美元，2003年為創記錄的4894億美元，接近於國民生產總值的4.5%。相形之下，2003年的外資淨流入隻是經濟總額的1.4%，根本無法填補龐大的貿易赤字。此外，如果貿易逆差仍按目前的增長速度發展，外國淨投資額到2005年時必須要達到每天25億美元，即當前的25倍，才足以彌補那時的外貿赤字。這在當前看來宛如是天方夜譚。正因為如此，連投資大師沃倫·巴菲特也主動獻策來幫助美國擺脫這一窘境。他建議外國必須先從美國進口，然後領取與進口額等值的票據；向美國出口時則必須交回與出口額等值的票據，以保證貿易進出絕對平衡。
　　當資本項目盈餘不足以彌補外貿赤字時，對策之一是抑製內需，減少進口；對策之二是增加出口，降低赤字；對策之三是吸引外國投資流入。此時貨幣貶值便是簡單可行的手段，而且可一箭三雕：既抑製進口（進口價格升高），也刺激出口（出口價格降低），還可吸引外國直接投資（換匯後的美元投資額相對增加）。從目前來看，美國貿易赤字的攀升有增無減，而且日歐經濟的不振也不可能使這些主要外國投資者迅速增加在美國的直接投資。所以就國際收支平衡而言，美元的貶值趨勢還將持續下去。
　　貿易逆差國在支付產品進口時，將大量本國貨幣投入了國際市場，導致了供給增加及價格下跌。與其相對而言，貿易順差國的貨幣則會在國際市場上存在著貨幣升值的壓力。所以貿易順差就解釋了為何日本的利率比美國還低、但日元反而會相對於美元持續走強的內在機理。
　　
　　不同國家的財政狀況
　　 貨幣具有投資職能，它可以用來購買金融證券而創造投資收益。國際化投資的機會促動了投資資本在國際間的流動，也決定了不同貨幣之間的相對價值。資本無疑是流向具有最高回報率的市場，所以這些國家貨幣的匯率就會因其金融證券受到搶購而升值，而其它國家的貨幣則會由於其投資證券被拋售而出現下跌。
　　美國在2000年曾創造了2369億美元財政盈餘的曆史記錄。但此後的財政赤字便有如脫韁的野馬，頗有失控之勢。政府開支在過去兩年中增長了16%，使目前的年支出總額為2.1萬億美元，平均每戶負擔超過2萬美元。再加上3500億美元的龐大減稅計劃，這一出一進的雙向逆動便鑄成了2003財政年度3742億美元的龐大赤字，比2002年的1580億增長了一倍以上，也遠遠超過了1992年2900億美元赤字的曆史記錄。不僅如此，預計財政赤字在2004年中還將進一步上升到5210億美元；到2009年時方可減至一半；直到2014年時才會重新扭虧為盈。
　　從理論上講，財政赤字過大孕育著三大主要危害。一是為減少赤字所增發的債券會促使利率上漲。二是增發債券的“吸金效應”（Crowding Out）會使企業和私人籌款困難。三是政府若依靠增加貨幣發行量來對付赤字，會加劇通貨膨脹的風險性。
　　龐大的財政赤字、巨額的貿易逆差、再加上隻有3%左右的低儲蓄率，勢必會帶來兩個嚴重後果。一是迫使聯邦政府增加債券的發行。美國目前的債市規模略高於20萬億美元，幾乎是國民生產總值的兩倍。其中32%為聯邦債券，即7萬億美元，相當於美國每人平均負債2.39萬美元。債券的持續擴大發行，使美國的聯邦債務自去年10月初開始以來平均每天增長17.7億美元，相當於全年增發4400億美元的聯邦債券。債券供給的大幅度增長將會推動供需平衡的位移，導致債券利率的上升。利率上升意味著當前持有債券價格的降低，這將導致美國債券在國際市場上失去競爭力，減少國際投資者對美元的需求。
　　二是必須要吸引外國資本進入美國金融市場，承接美國的債務。這就是法國前總統戴高樂所指責的美國的“過分特權”（Exorbitant Privilege）。美元本位製奠定了其世界基準貨幣的地位，也賦予了美國在整個國際市場中有欠公平的競爭優勢。美元的標價和支付體係使美國可以任其所需地發行貨幣，在國際市場上采購它所需要的產品或服務。而這些支付給外國廠商的美元後來還會被交還給美國，通過購買美國資產或投資美元證券的形式重新流入美國，幫助支撐美國的債務。
　　這一資本流動過程無異於是美國向外國借錢來購買外國產品，隻不過是購買在先、借錢在後。故此也被揶揄為“魔鬼的交易”：外國資助美國債務，美國采購外國產品；外國接受外包生產（Outsourcing），美國接受美元回籠；外國歡迎自由貿易，美國購買廉價商品。但顯而易見，為了避免這一資本鏈條的斷裂和破損，美國金融市場必須能夠持續吸引外資的湧入，以填補美國的貿易逆差和財政赤字，而美元幣值的高低將會直接影響到這一流程的持續和平穩。
　　圖4展示了1965年以來美國債券市場中外國人所持有聯邦債券的比例。從中不難看出，外國投資者在美國的投資方式和投資對象，在過去幾年中發生了重大變化。上世紀90年代初期時，投資熱潮主要表現為外國企業爭購美國的資產和企業。但從90年代中期開始，投資重點已經轉移到了美國聯邦債券。尤其是亞洲國家的中央銀行，如日本、中國、韓國和新加坡等，他們都以此處理因巨大外貿順差所得到的巨額美元外匯。
　　目前外國資本在美國持有45%的聯邦債券、35%的公司債券、12%的公司股票。不過鑒於美元的持續貶值，外國中央銀行近來一直在紛紛出售美國債券，代之以歐元、英鎊或其它發達國家所發行的更高利率的政府債券，甚至黃金和其它貴金屬。其結果導致了國際市場上美元需求量的大幅度減少。
　　如圖5所示，外國投資者所購買的美元證券淨值在2003年9月時隻有區區42億美元，比8月份的499億美元減少了91.6%，比5月份的1089億美元更是減少了96.1%，創下了5年來的最低值。盡管美國經濟業已納入繁榮高漲的軌道，但出於對美元進一步貶值的擔憂，外國投資者仍將會繼續遠離美國證券，因為高利息的歐洲債券和相對低價位的亞洲股市正在向他們頻頻招手。在2003年11月中，美國債市和股市的淨流出額為23億美元，而歐元區債市和股市卻呈現了8億歐元的淨流入額。這一出一進就為美元的頹勢和歐元的升值作出了最有力的腳注。
　　不同股市的價位高低
　　除美國債券之外，外國投資者對美國股票的熱情和興趣也決定了外國資本的流入量。換言之，美元幣值的強弱必然要依賴於外國資本在美國資產、企業、債市和股市中的投資，或者更準確地說必然要依賴於外國投資人對美國經濟和資本市場的信心。
　　回顧1987年10月的“黑色星期一”，如果說利率飆升誘發了美國投資者摒棄美國股票，那麽美元暴跌則促使了國際投資者瘋狂拋售美元證券。它們雙管齊下、合二為一時便在華爾街200年的曆史上書寫了最悲壯、最蒼涼的一頁。這就是華爾街何以會對美元的一路走跌憂心忡忡，生怕大量外國資本不謀而合、急速撤離，使今天的美國股市不幸再度重蹈當年的舊轍。
　　盡管美國公司的銷售和盈利2003年以來業績不凡，但美國股市的市盈率仍然顯著高於加拿大、澳大利亞、香港、新加坡以及絕大多數的新興市場國家。無怪乎國際投資者會將目光投向市場價位更具誘惑力的亞洲股市，以謀取更高的投資回報率。當他們重新調整資產分配模型，將投資資本由美國股市轉向其它市場時，美元證券的出售就會導致美元匯率的下跌。因此，美元的持續下跌反映了美國的低利率、龐大的外貿赤字以及較高的股市價位。
　　
　　 不同時期的競爭環境
　　貨幣除了交易職能外，還具有儲備職能。美元本位製與美國的長期貿易赤字加速了美元在國際間的流動和儲備。從1969年至2000年的30年間，全球外匯存底增長了20多倍。1991年時首次突破了1萬億美元，1999年夏天達到了2萬億美元，3年之後又增長到了3萬億美元。如表2所示，到2003年底時，亞洲主要11個國家和地區總共囤積了1.89萬億美元的外匯儲備，比一年前的1.42萬億美元增長了33%。2004年2月底時又進一步創下了2萬億美元的曆史新高，而且估計其中有三分之二為美元。其中僅日本一國就積攢了近7770億美元的外匯儲備，以此速度繼續發展，兩年後其外匯儲備將突破1萬億美元。
　　在過去幾十年中，美元始終位居各國中央銀行外匯儲備的核心。原因之一是許多國家和地區在對美貿易中都具有順差，導致美元流入。原因之二是一些國家為了阻止本國貨幣升值過猛，而在國際貨幣市場上買入美元、賣出本幣。原因之三同時也是最重要的一點，就是美元並未碰上實力相當的競爭對手。日本經濟泡沫破滅後的長期低迷使日元灰頭土臉；初出茅廬的歐元依然處於“以觀後效”階段；英鎊是否以及何時融入歐元令人提心吊膽；加、澳等國的經濟實力、外貿數額以及國家影響力畢竟有限；港幣又是與美元掛鉤相連。所以在各國中央銀行的儲備存底中，美元與黃金曆來占據主導地位。
　　然而經過5年的苦心經營，尤其是隨著過去兩年中的持續升值以及歐元區經濟的複蘇，歐元已經脫胎換骨，逐步完成了國際形象的重塑，漸漸贏得了國際社會的認可和信心。日本經濟經過十多年來的調整和重組，也似乎終於看到了隧道盡頭的光點。歐元的奮發崛起和日元的浴火重生，使它們在今天已經具備了向美元挑戰的基礎，也獲得了與美元平起平坐的實力。各中央銀行調整貨幣儲備結構，以歐元和日元取代部分美元可以說是因應了時代潮流，不失為明智之舉。美元在這樣一個嶄新的競爭環境中失去市場份額，也是正常經濟生活的必然與客觀反應。
　　從近期來看，美元仍將繼續受到低利率、高貿易逆差、高財政赤字以及高市盈率這四大因素的負麵影響，因此美元匯率在未來的一到兩年內仍有繼續下跌的空間。這就會使國際貨幣市場上的競爭會變得更加激烈，而且是向著不利於美元的方向發展。
　　
　　不同政府的外匯政策
　　 政府對於匯率的幹預程度也直接影響到幣值的高低。1995年以來的強勢美元政策實際上就反映了政府幹預匯率的真實內涵。若無政府的出手幹預，美元本無如此強勁升值的內在爆發力與持久力。當時網絡股泡沫的五彩繽紛擾亂了人們的視覺和知覺，使他們並未體悟到美元在步步升值。美元升值對公司出口的負麵影響也為經濟的快速增長所衝銷和淡化。人們另一方麵也可以相信，美元的升值促使了外國資本的蜂擁而入、進而加速了金融市場的泡沫化進程。
　　然而當前的美國經濟和股市早已今非昔比。在政府改弦易轍、使匯率背後的推手消失之後，美元匯率就自然步向一種理性回歸。因此，一旦政府聽任匯率由市場主宰，從幹預政策轉為撒手政策，其低利率、高赤字、高股價所驅動的美元跌勢便在所難免。
　　2003年夏天時就流傳著美國白宮、美國財政部、美聯儲的“合謀論”之說：白宮聲稱美元貶值將有利於產品出口；財政部說明應重新理解強勢美元的含義；美聯儲則強調通貨緊縮的危險，暗示繼續降息。爾後美國政府更是明確闡明了其匯率政策，即“由公開且具有競爭性的貨幣市場來確定美元價值”。這種由市場需求和經濟基本麵來決定匯率的表白，充分反映了美國政府對於美元貶值的默許態度，即美國政府將揚棄持續了八年之久的強勢美元政策，借以刺激經濟成長和出口貿易。自此，美國政府已悄悄地完成了從幹預政策到撒手政策的轉移和過渡。
　　除美國之外，歐盟和日本政府是否采取幹預政策也同樣關係到歐元和日元相對幣值的高低。如表3所示，自2000年10月25日歐元創下0.82美元的曆史最低記錄以來，美元雖然相對於主要的國際貨幣均在貶值，但貶值的幅度卻大相徑庭。對於歐元貶值的幅度雖然高達近54%，但對於另一主要貨幣日元的貶值幅度卻僅有2.1%而已。
　　導致這一非均衡貶值趨勢的重要原因之一，便是幣值背後是否有政府之手的鼎力扶持。歐元之所以暴漲勢頭迅猛，遠遠超過其它貨幣，就在於歐洲中央銀行到目前為止，並無任何準備進場幹預幣值的跡象。這被投資界解讀為：它敢於而且能夠承受歐元升值的事實與壓力，而且無人能夠準確判斷出其容忍度的底線何在。
　　相形之下，日元對美元的升幅則十分有限。其主要原因在於日本政府持續不斷地采取匯率幹預政策，該出手時就出手，竭盡全力阻止日元升值的浪潮過於凶猛。如日本央行在2003年中用於幹預匯市的資金總額就高達20.057萬億日元，約合近1900億美元，是1999年7.64萬億日元這一前曆史記錄的將近3倍。更有甚者，日本政府為了向世人昭示其幹預匯率的決心和能力，最近已將2003財政年度（到3月底為止）用於幹預匯市的資金上限從79萬億日元提高到了100萬億日元，並把2004財政年度的上限確定為140萬億日元。目前日本政府已經動用的資金總額實際上遠在79萬億日元的現行標準之下，因此上限的大幅度提升，隻是要以強硬姿態向市場傳達“幹預匯市，絕不手軟”的強烈信息。
　　 歐盟中央銀行何以會神態自若、不以為然？主要原因有四。其一，他們也希望看到歐元的崛起，期冀歐元能夠在國際市場中占有一席之地，一掃歐元誕生後便江河日下所引起的譏諷和嘲弄。其二，就曆史而言，目前的美元貶值尚屬強勢後的回歸與修正，還並未進入令其擔憂的真正的“貶值”危險期。其三，歐元畢竟還隻有不到5年的短暫曆史，如何建立和完善貨幣政策與監控製度，還有待於更長時間與更多案例的考驗。其四，歐盟國家對美國的進口超過出口，美元貶值對其出口的影響不會過大，反而還能夠降低進口成本。譬如美國目前最大的進口國依次為加、中、日、墨（均在1000億美元以上）。德、法、意三個最大歐盟國家對美出口的總額尚不足墨西哥一國。英國也僅與韓國的數額相當。正是由於歐盟不能降低利率、又不願幹預匯率，所以才導致歐元的上升趨勢在近期內似乎難以根本逆轉。
　　與歐盟的按兵不動和日本的入市幹預不同，加拿大政府的對策則高明和優雅許多。雖然加拿大經濟和整個全球經濟都在顯著康複之中，提高利率防患通貨膨脹於未然似乎才是國際潮流和當務之急，但麵對加元對美元的節節高漲，其中央銀行卻毅然決然地采取降息行動，反其道而行之。加拿大的經濟增長率已經從2003年第3季度的1.3%急速增長到了第4季度的3.8%，但政府依舊在2004年1月10日和3月3日兩度降息，使其從2.75%降低到目前的2.25%。其動機與目的可以說不言自明。如此舉措既抑製了加元的繼續走高，又不會給外界留以直接幹預匯率的口實。日本若不是已經接近於零利率政策，這無疑也將會是它的首選對策。
　　隨著全球經濟一體化的不斷深入，幣值的幹預已經從個別國家的單獨幹預發展到國際間的聯手合作。其中最著名的例子當屬1985年七國財長會議（G7）所簽署的“廣場協議”（Plaza Accord），各方同意聯手拋售美元以降低美元幣值，同時要求日本和德國政府修改匯率政策，允許日元和馬克升值。其結果使美元指數在短短3年時間內，就從1985年3月的140點狂瀉到了1988年4月的86點（恰與今天的水平相同！），跌幅高達38.6%。如果說當年的“廣場協議”是多國政府集體幹預匯率的傑作，那麽今天的美國政府並沒有故伎重演，而恰恰是走向它的反麵，采用“信馬由韁”的聽任政策，以期達到美元走跌的同樣目的。
　　政府是否應當幹預匯率，此乃見仁見智之說。利率躥升固然是誘發1987年10月19日“黑色星期一”的罪魁禍首，但美元急速貶值導致外國投資者拋售美國證券也難辭其咎，因此1985年“廣場協議”的多國聯合幹預政策也同樣負有不可推卸的責任。同樣，10年後泰銖與美元的脫鉤，也被認為是引發1997年亞洲金融危機的導火索，是由於政府早年推行匯率幹預政策而自食其果。然而從另一方麵講，政府也不可能無限度或無止境地聽其自然，任由市場力量來擺布匯率走向。
　　全球外匯市場有1.5萬億美元之巨，為目前美國股市規模的十分之一左右。除了公司需要對衝避險、銀行需要交易謀利之外，還有眾多的投機行為混雜其中。這就使得國際匯市交易熱絡、波動劇烈，同時常常處於“非理性”的混沌之中。如若一味地任其自然，政府的貨幣政策就失去了存在的意義和價值。所以，政府既不應頻繁幹預，也並非毫不幹預。而是在戰略上幹預其長期趨勢，在戰術上容忍其短期波動。科學而有效的匯率政策應是因國而異、因時而異，而不是千篇一律、恒定不變。匯率幹預的藝術體現在時機與分寸的掌握上，即何時幹預、如何幹預以及幹預程度。
　　雖然以上六個因素都會直接影響到幣值的高低，但它們各自對於匯率變化的短期幹擾性和長期影響力卻不盡相同。貿易赤字、財政赤字、股市價位、競爭環境的變化非一日之功，通常需要經曆較長的演變過程，市場也會對此有相對較長的適應與調整期。因此它們屬於影響匯率長期變化趨勢的幹擾素。相形之下，利率調整與外匯政策則可能對外匯幣值產生瞬間的衝擊力，甚至成為其長期趨勢逆轉的拐點。這就是為什麽市場會格外關注政府是否將調整利率或幹預匯率。任何風吹草動都有可能會在外幣市場中掀動驚濤駭浪，宛若是氣象學中“蝴蝶效應”在外匯市場中的投影。
　　
　　美元貶值帶來的七大影響
　　匯率本身屬於對外貿易與國際金融的範疇，人們隻有在貿易、投資、旅行等涉外交往的過程中，才會切身感受到幣值變化的影響。那麽美元下跌會對美國經濟和金融市場產生怎樣的影響呢？對於整個國際商業和投資環境來說，究竟是弊大於利還是利大於弊呢？人們可以從以下七個方麵入手來加以探討。
　　第一是美元貶值會刺激美國出口的增長。對付美國過去13年來持續增長的貿易赤字，這本是美國政府改變匯率政策、認可美元貶值的初衷。但在過去兩年中，美國的出口總額並未隨美元走軟有所提升，而是不增反降。特別是2004年1月份的貿易赤字創下了431億美元的曆史之最。這既肯定了美元貶值的必要性，也顯示了外匯政策的滯後效應，還預示了美國政府仍會繼續保持匯率的不幹預政策，聽任美元繼續走低。從理論上講，美元貶值將有助於提高美國產品和服務在國際市場上的競爭力。自2002年初強勢美元政策被摒棄之後，美國的出口額曾在2003年7月時一度創下了兩年來的新高。估計2004年全年的出口總額將會在美元貶值效應的推動下增長10%左右，這其中三分之一應歸功於美元的貶值。
　　既然如此，又該如何解釋2003年美國所出現的創記錄貿易逆差呢？首先，若無美元貶值的湧動，貿易逆差的數額隻會比目前更大。其次，從美元貶值到效果顯現具有15個月的平均滯後期。量變需要積澱到一定程度才會觸發質變的景觀。另外，貨幣貶值的效力具有一定的局限性。自2002年2月以來，相對於美元升幅最大的貨幣依次為歐元（43%）、日元（25%）和加元（19%），但這三個國家和地區加在一起隻占美國全部出口總額的46%。也就是說美元貶值對刺激50%以上的其它出口是十分有限的。最後，貿易赤字為多重因素所共同釀就，包括一些基礎性和結構性的問題，並非僅靠貨幣貶值的單一手段就能徹底解決。因此貨幣貶值不是在作無用功，但它隻能有助於貿易赤字的改善，而無法根除貿易逆差的存在。
　　第二是美元貶值會有利於以美元記賬的公司盈利。以外幣形式獲得的收入最終都要轉以美元入賬結算，外幣升值後會使同等數額的外幣可以轉換為更多的美元收入。眾多美國大公司都在海外市場具有很大比例的業務收入，如艾克森石油公司70%、可口可樂60%、麥當勞58%、通用電氣38%、花旗35%、微軟30%等。因此外幣相對升值給它們帶來的“意外”收入不可小覷。
　　第三是美元貶值會抑製外國產品的進口。外國產品相對價格的提高，會導致美國消費者對其需求的減少，而轉向其它非進口的替代產品。因此，幣值的下跌能夠在短期內改善貿易赤字，有助於經濟增長的加快和公司盈利的提高。譬如歐元在過去兩年內的持續走強，就致使美國對歐元區的貿易赤字在2004年1月份中劇減了42%，隻有47.5億美元。不過應當如何定量分析幣值變化與經濟增長之間的互動關係，目前仍無統一的預測模型和基準，而是因人而異，因市場、貨幣、時間而異，因經濟模式與出口結構而異。譬如在美國市場上，人們預測美元每貶值10%，會為經濟帶來0.5%的額外增長。但在歐洲市場上，人們卻相信歐元每升值10%，隻會使經濟增長降低0.2%。這一差異的存在是由於二者之間的產品出口結構不同，相互影響力也不同。
　　第四是美元貶值有可能增加通貨膨脹的壓力。進口商品因美元貶值而漲價後，也為本國廠商的跟隨漲價提供了空間，進而助長了通貨膨脹的勢頭。雖然從理論上講確實如此，而且通貨膨脹曆來為人們所厭惡，但至少目前為止，經濟還尚未感受到任何通貨膨脹的威脅，市場甚至可以說是剛從通貨緊縮的陰影中漫步而出。此外，如果通貨膨脹溫和適度，盡管消費者會因價格上漲而感到不快，但產品提價還將有助於公司盈利的增長，推動其股票價格的上揚，最終使投資者從中獲益。
　　第五是美元貶值會減少外國投資資本的進入。正如圖5所示，外國投資者在美國債市和股市中的投資額近來大幅度減少。一是美國當前的利率遠遠低於其它具有競爭力的國家和地區；二是龐大的“雙赤字”令人擔憂美國利率在不久的將來將會急劇升高；三是美國政府最近開誠布公所承認的“不幹預政策”讓人難以預測美元匯率的底限何在。由於國家的收支平衡取決於貿易項目和資本項目的總和，因此貨幣貶值也就成為了一柄雙刃劍。外貿赤字的降低有助於貿易項目，而外來投資的減少又會有害於資本項目。故而貨幣貶值的最終效果是否有利於國家收支的平衡，還取決於二者之間衝突與博弈。
　　第六是美元貶值會削弱美元作為國際貨幣的儲備功能，提高歐元和日元的競爭能力。誠然，從全球經濟非均衡化和儲備組合分散化的角度來看，這或許並非是件壞事。研判美元貶值的趨勢和幅度，關鍵在於出售美元的主體及其動機。如果美元貶值是由於投資者在出售美元資產、轉向其它市場以謀求更高的回報率，那麽美元貶值的幅度和影響就不會太大。但若美元貶值過度，引發外國中央銀行大規模調整外匯儲備結構，淘汰美元而吸納歐元和日元，那麽美元將麵臨大幅度和長時期的貶值風潮。
　　全世界有一半以上的美元在美國境外儲備或交易，因此美元的大幅度貶值將成為各國中央銀行的災難。這就是何以會有人擔心，美元匯率的暴跌可能擾亂整個國際金融秩序，使全球經濟的複蘇進程中途夭折，最終導致主要中央銀行不得不共同出麵來收拾殘局、進行協調，從“大亂”走向“大治”。美元作為國際基準貨幣的重要地位在此也可略見一斑。最著名的例子就是1971年尼克鬆總統廢除黃金本位製，誘發美元暴跌，使黃金價格從當時的35美元/盎司飆漲到1980年的825美元/盎司。隨後便接連爆發了1973年的中東石油危機、1974年的全球經濟衰退以及1980年的國際性通貨膨脹。
　　第七是美元貶值會影響到石油價格乃至整個國際經濟局勢。美國是全球最大的石油消費國，日消耗量近2000萬桶，其中三分之二用於交通運輸行業。同時美國也是最大的石油進口國，日進口量超過1100萬桶。美國在國際石油市場上的頭號買家地位，決定了國際石油價格均是以美元標價。美元走跌勢必會影響到石油輸出國的經濟收入，迫使他們提高石油價格以維持現有的實際收入。
　　譬如歐佩克組織自2000年以來一直承諾限製石油產量，將石油價格維持在每桶22到28美元的價位。但油價在2003年中卻一直遊走在這一區域的高端，並逐步溢出，最近甚至幾度超過了每桶32美元。雖然石油需求確實隨著世界經濟的複蘇在增長，但另一方麵也表明歐佩克組織正在通過提高價格來抵消美元走跌的影響。這一舉動已經開始對美國的石油價格產生重要的影響：首先是紐約商品交易所的石油結算價格最近已突破了37美元一桶的大關；其次是全美無鉛汽油的平均價格即將超過2003年8月所創下的每加侖1.75美元的曆史最高水平；最後是國際石油價格飆升也在某種程度上促使了美國的貿易逆差在2004年1月再創431億美元的曆史之最。
　　從曆史經驗來看，以上的憂慮與擔心絕非聳人聽聞。當浮動匯率機製在國際上於1973年全盤激活之後，中東石油危機在10月份便接踵而至。國際石油價格在6個月內就從3.56美元一桶漲到了10.11美元一桶，暴漲了幾乎3倍。此後又一路狂漲到1980年7月時的40美元一桶。無怪乎有不少人堅信，美元的劇烈貶值才是觸發70年代全球石油危機與經濟衰退的始作俑者。
　　石油價格的居高不下或繼續攀升，對全球經濟和主要石油消費國將是沉重的負擔甚至打擊。如果說歐盟、日本、加、澳等國尚可憑借貨幣的相對升值而得到若幹價格補償的話，那麽美國和中國這兩個全球最大的石油消費國，則會由於美元持續貶值和緊釘美元政策而深受其害。例如就在美國新近創下431億美元貿易赤字新高的同時，中國2004年2月份的外貿逆差也驟然間激增到78.7億美元，為1月份3000萬美元赤字的262倍。雖然這一增幅源於眾多因素，但進口石油價格的上漲無疑扮演了極其重要的角色。尤其令人不安的是，曆史已經反複證明，過去幾次經濟衰退之前都曾出現過石油價格的不正常暴漲。換言之，油價暴漲似乎已經成為預測經濟衰退的最可靠、最準確的先導指數。
　　
　　從曆史印跡探索美元走向
　　 曆史的經驗值得注意。圖6記錄了美元自1973年以來相對於其它六種主要國際貨幣的匯率變化走勢（1973年以前不存在浮動匯率。各國貨幣均向美元或黃金看齊，而黃金價格恒定等於35美元）。它深刻揭示了美元在1980年到1988年期間從“暴興”到“速衰”、從“狂飆”到“暴跌”的曆史進程。更為重要的是，它對人們分析當前美元的頹勢，提供了以下幾點有益的啟迪和借鑒。
　　第一是不要囿於現狀。不能靜止和孤立地看待金融市場的當前動態，還應關注其曆史印跡和長期趨勢。今天的舉手投足可能都留有曆史的深深印跡。它或許是曆史的延伸，或許是曆史的回歸，也或許是曆史的修正。誠然，曆史不會是簡單的周而複始，例如1999年之前就並無歐元的蹤影出沒。
　　第二是無須大驚小怪。雖然當前美元的頹勢一時間在國際社會內被渲染得沸沸揚揚，但與上世紀80年代的劇烈漲落相比，眼下的變化依然不足掛齒。美元指數曾經從1980年7月的92點一路飆升到1985年3月的140點，5年內暴漲了53%（見表4）。“廣場協議”之後又暴跌到1988年4月時的86點，兩年中的跌幅高達39%，幾乎是當前的兩倍之多。
　　第三是不必過分憂慮。匯率的強與弱都隻是一個相對值而已，選擇的基準不同，觀察的視角不同，得到的結論也就不同。目前的美元下跌可以說隻是對於前幾年強勢美元趨勢的修正與回歸，並未超出90年代初期時的運行區域。若不是1995年的強勢美元政策提高了美元匯率的衡量基準，眼下美元變化可能根本就算不上是下跌。至少美元指數86點的當前值仍高於曆史上的最低點，即1995年初的78點。因此，倘若站在曆史的高度來俯瞰國際匯市，恐怕並非是今天的美元太低、太弱，而是當年的匯率過高、過強。
　　 第四是應當客觀看待。經曆了8年的強勢美元之後，根據當前的經濟態勢和國際環境進行政策調整，這或許是個好消息。美元的強勢政策始於1995年4月，當時歐元還尚未誕生。美國經濟與金融市場在90年代末期正值“火紅的年代”，強勢美元政策自有其道理。它使得進口產品的價格相對降低，從而限製了美國廠商的提價能力，遏製了通貨膨脹的產生。此外，進口產品的蜂擁而入同時也滿足了美國廠商所無法滿足的強勁的市場需求。
　　但時過境遷，今非昔比。今天的美國經濟處於複蘇階段，通貨膨脹蹤跡杳然。而且美國公司已經陷入庫存積壓、生產能力過剩的窘境，四分之三的設備開工率已是40年來的最低點，不再需要大量進口產品的補缺。同樣，今天的貿易赤字也今非昔比。例如當前美元指數的水平相當於1998年中期，那時貿易逆差的比重尚不足經濟總額的2%，但現在卻已經接近於5%。所以，強勢美元有必要讓位於美元走跌，以適應新形勢下的新要求和新挑戰。這就是2002年2月以來強勢美元政策開始逆轉的真實內涵。它確實有助於2003年以來美國經濟的複蘇與股票市場的高漲，也有力地帶動了全球經濟與金融市場的振興。
　　圖7刻畫出了美元自上世紀80年代第一次漲落浪潮過後的變化曆程。從1988年到1995年的7年間，美元經曆了暴風雨後的相對平穩期。美元指數也大多維持在80點到90點的交易區間內。但當1995年初美元突破了80點的下限、剛剛露出貶值的苗頭後，美國政府便斷然采取了強勢美元的幹預政策，促使美元出現了曆史上的第二次上漲浪潮，而且一直延續到2002年初。這一趨勢回顧也為我們探討美元在未來近期內的發展動向提供了某些線索。
　　鑒於國際市場對美國較低利率、“雙高赤字”和“撒手政策”的憂慮，美元在短期內仍有繼續大幅下跌的空間。其一，空前規模的“雙赤字”不會在近期內根本解決。2004年1月份貿易赤字創下了431億美元的曆史之最，就再度肯定了美元貶值的趨勢，說明貶值效應還尚未達到預期的效果，其力度恐怕仍需強化。美元隻有繼續貶值，貿易赤字才有可能得到根本性的改善。因此政府不太可能改變現行的匯率政策。其二，2003年的核心消費者價格指數僅僅增長了1.1%，為43年來的最低值。因此美聯儲在近期內毫無準備加息的跡象，顯示目前的低利率仍會維持下去，減弱美元債券對外國資本的吸引力。其三，外國投資者拋售美元證券的勢頭受到美元貶值加速的影響而有增無減。其四，美國政府已明確表態美元匯率應由市場來決定，不會插手幹預。其五，就曆史而言，美元目前隻是回複到了90年代初期時的交易波段，仍高出穀底9%。如果90年代初期美國經濟複蘇時的美元匯率具有參考意義和決策價值的話，那就意味著美元指數應當在80點到90點之間遊走，而目前的86點恰好位於這一區間的中遊。所以，美元若在未來一兩年內繼續下跌10%應不足為怪。
　　但美元也不大可能出現自由落體般的無序下跌。首先，無論是美聯儲還是歐洲中央銀行，對美元貶值和歐洲升值的忍耐都是有限度的，“撒手政策”不可能漫無邊際、永無止境。倘若美元繼續下跌10%，接近1995年4月美元指數78點的曆史最低水平、或歐元達到1.35美元的價格，國際貨幣市場大概就將進入“緊急狀態”了，全球幾大中央銀行恐怕也很難再談笑風生、袖手旁觀了。其次，國際間的相互理解與合作在過去能夠實現，如今亦然。如果說1985年的“廣場協議”開創了多國合作的先例，那麽沒有理由懷疑類似的協商與決議在今天就不會再現。
　　 美元的過度貶值將導致國際投資者喪失對美元資產的信心，引起美國證券的拋售風潮和國際資本的大量外流，造成利率的上升，從而幹擾美國經濟的持續增長。但美元的國際地位決定了任何一家中央銀行都不可能在外匯儲備中完全放棄美元。因此過度拋售美元所引發的連鎖反應，將會傷害到它自己所繼續持有的美元儲備，因而也並不符合其自身的利益要求。正是出於這一基本判斷，美國政府才敢放心大膽地對美元下跌聽之任之，而無後顧之憂。
　　美元貶值固然會有助於美國產品與服務的出口，但其效果將是短期並難於持久的。因為美元走跌並解決不了美國公司企業目前所麵臨的結構性問題，那就是美國除高科技產業之外的其它行業缺乏創意、發明和進步，因而在全球化的洶湧浪潮中漸漸失去了國際競爭力。例如美國生產率的年增長速度從2001年底開始就已超過了經濟的增長速度，2003年第2和第3季度的折合年增長率更是分別達到了7.0%和9.4%。但在86個製造業領域中，有一半行業的增長率不到2%，其中有三分之一的行業甚至不足1%。
　　在這種情況下，就隻好依靠簡單的外包與外遷的“雙外”策略來降低成本、強化競爭能力。普通的生產工藝流程簡單易學、變化有限，因此能“包”的“包”出去、能“遷”的“遷”出去。如今甚至連程序設計和中層管理等白領工作也被涵蓋在內。美元貶值固然還有助於成本的進一步降低，但這畢竟不是長久之計。因其既無助於公司改進技術、擴展視野、提高生產率，也無助於提高企業的開拓性、創新力與靈活度，更無助於保持美國上百年來的強盛之道。它隻能救難於一時，而無法救難於永遠。
　　美國在曆史上也曾多次經曆過類似的挑戰，例如19世紀末的“三農”問題（農業、農村、農民），20世紀初的血汗工廠，以及90年代前的製造行業。隻不過今日全球經濟一體化和金融市場國際化的浪潮使之變得更為嚴峻和冷酷。譬如金融、保險、房地產行業在國民經濟和國民收入中的所占比例，從1995年開始就已超過了製造業，並且仍在繼續增長。因此，美元貶值實際上是一種“治標不治本”的臨時性與過渡性對策，它對於美國經濟所麵臨的長期性與結構性問題無濟於事，也無能為力。能否贏得全球化趨勢所帶來的嚴峻挑戰，這才是決定美元匯率長期趨勢與導向的根本動力。
　　如果美國的公司企業具有遠見卓識，能夠利用美元貶值的有利時機，加速產品與服務的更新換代與創意開拓，在替代能源、新型材料、醫藥產品、納米技術、醫療設備、生化科技、無線網絡、軟件開發、安檢設施、視頻芯片、商業服務、宇航技術、氣象科學、地震預測、航天旅遊等領域中展現出實力與魅力，美國的貿易逆差問題就能夠得到長期和根本性的解決，同時也不再需要借助於美元貶值的力量和作用。■