把脈中國經濟
高 盛 梁 紅/文
目前稱中國經濟增長高峰期已過還為時過早。1－2月的統計數據顯示，固定資產投資毫無放緩跡象，私人消費可能進一步增長，電力短缺也不會影響整個中國經濟的發展。因此，通脹壓力不會減小。而由於政府必須考慮如何在抑製投資過熱的同時保持經濟增長，政策性硬著陸的風險並不大。
 經濟仍處於高增長期，市場存在匆忙投資現象。在政府的一再警告下，1－2月城鎮50萬元以上項目固定資產投資仍比上年同期增長53%，預示全年固定資產投資將繼續增長。這給以行政手段抑製投資增長提出了更大挑戰，同時反映出在政府出台進一步的緊縮政策之前，市場存在匆忙投資的問題。
由於去年10月以來銀行信貸資金增長呈下降趨勢，所以非銀行資金將成為增量投資資金的主要來源。這也說明，民營投資勢頭趨旺，銀行信貸資金縮小對市場的影響很小。
我們相信，中國經濟仍處於以超過潛力速度增長的高增長期，國內需求旺盛，出口持續上升。從近期鋼鐵行業增長迅猛和進口增長的強勢來看，固定資產投資短時間內不會大幅降溫，私人消費增長將迅速複蘇。
電力短缺不會影響經濟增長。盡管電力短缺的確值得關注，但這種擔心是完全沒有必要的。沒有證據說明，電力供應增長必須與實際GDP增長完全同步（附表）。
其實，在1997年經濟熱潮前，電力短缺已經存在了20年，當時的電力比現在更加緊張。2003年出現的電力短缺，與計劃經濟體製延續下的價格機製無效不無關係。因為電價由國家控製，而反映市場供求關係的煤炭價格浮動更靈活。
我們預計，盡管2005年前電力供應緊張的狀況不會改變，但隨著電價的不斷提高和電力供應能力的不斷增強，這一局麵會逐漸改善。電力短缺和其他行業的瓶頸（如港口和公路）也刺激了這些行業的投資增長。已有證據顯示，電力生產設備的銷量在增長，沿海地區電力行業投資增長迅速。
通脹壓力沒有消失。2月份CPI指數增幅從1月的3.2%降到2.1%，其中有春節過後蔬菜價格、交通價格回落等季節因素，也有禽流感對家禽類價格的負麵影響。然而，由於糧食和工業品價格持續上漲，未來通貨膨脹壓力依然沒有減小。事實上，通脹的又一個頂點幾乎已經形成。我們預計，如果年初實行更靈活的匯率機製，全年通貨膨脹率將達到3.5%（年底將達到4%）。我們對2004年中國經濟增長的預期為9.5%，超過市場普遍預期水平。
近期政府高層對經濟過熱問題的高度重視，一直是市場關注的焦點。這關鍵在於，現在政府處於一個兩難境地：一方麵要給部分行業的過熱投資降溫；另一方麵，實行措施的幅度過大又可能抑製投資增長。我們認為，在經濟增長勢頭不減的情況下，采取適度緊縮政策不會令經濟增長大幅下滑。
事實上，對中國經濟是否過熱，高層還未達成共識，因此，擴張的財政政策和穩定的貨幣政策今年仍將持續。同時，對於鋼鐵、水泥和鋁等已過熱發展的行業，政府將采取行政手段予以控製。2004年，政府消費和投資支出將按比例縮減，從名義數量看，2004年政府財政赤字目標與2003年基本持平，但從占GDP的比重來看，將從2003年的2.9%下降到2.5%。政府實施持續擴張的財政政策，目的在於支持相對落後行業和地區的發展，比如斥巨資投入東三省，以重振東北重工業基地等。
貨幣政策走向是近期的主要風險。在央行的努力下，今年前兩月M2和貸款增長放緩，但銀行係統資金仍然十分充足，比如說，盡管央行集中發行票據，但銀行間利率水平仍在下降。此外，巨額居民儲蓄（1993年居民儲蓄隻占GDP總額的43%，到2003年占到了89%）是央行頭痛的一個難題，因為央行不能阻止居民將處於負利率的銀行儲蓄轉為投資（包括房地產）。近期關於民營資金活躍國內股票市場的報道頻頻見諸報端，反映出市場對中國經濟發展的信心和通貨膨脹上升的預期。
未來幾個月，通脹是值得關注的主要變量，因為它是衡量經濟過熱程度以及是否需要采取緊縮政策的標誌。推行更靈活的匯率製度以降低通脹壓力、減少資金流動，對中國無疑是有益的。維持低估的實際匯率製度存在的潛在風險，是給投機資金的趁虛而入提供機會，並進一步扭曲固定資產投資和資產價格。
首次能源危機將出現
摩根士丹利 謝國忠/文
中國的電力短缺問題正在惡化，即使出口能力強大的企業一周內也會被停電2天。其中的主要原因在於投資過熱帶動了電力需求飆升，今年頭兩月，國內投資同比增長了70%。
能源短缺問題加重。按照預計，今年的電力供應會增長10%，但需求卻增加了15%，到夏季用電高峰期，電力短缺的問題還有甚於去年的跡象。建一個電站至少需要3年，因此不可能以此緩解電力短缺。而且，當前的電力緊張隻是投資過熱帶來的周期性現象。
對於麵臨原材料價格上漲和企業利潤下滑的下遊廠商而言，增加柴油供應隻是權宜之計。盡管前兩月柴油產量增長了22%，但其價格已經顯現迅猛上漲的勢頭。而國內柴油價格高企，還會導致走私猖獗，令貿易平衡更加困難。
電力供應緊張的局麵還會持續兩年。而投資的持續快速增長隻會使電力配給的必要性越來越大，但同時這會降低經濟效率，政府可能不得不采取更嚴厲的措施控製投資增速。
投資泡沫已經誇大了中國市場的短期需求，推高了能源產品的價格，使中國的出口收入轉移到了國外。去年，能源價格上漲致使產品成本提高了約60億美元，占GDP總量的0.4%。
兩大對策破解能源瓶頸。當電力出現周期性短缺時，煤、石油、天然氣等礦物燃料的來源和成本就會成問題。中國的礦物燃料貿易赤字在上個世紀90年代為年均20億美元，到去年已漲到180億美元。如果原油需求以每年7%的速度增長（低於近5年8%的平均增速），到2013年，中國在能源產品上的貿易赤字將達到1000億美元。能源進口將逐漸成為製約中國經濟增長的瓶頸。
要保持經濟高速增長，中國就必須提高出口商品價格，或者減少對能源的依賴。
中國內地的出口產品多數來自委托加工，議價能力不高。而且，出口利潤中的大部分（估計有400億美元，占年均GDP的2.9%）沒有留在內地，而是經香港、台灣回到了美國。中國應該調整出口戰略，保證更多財富留在國內。首先，應鼓勵國內企業在出口行業中占據主導地位。當前的激勵機製是傾向於外企的，這雖然有利於創造就業機會，但卻喪失了財富積累中獲得的收益。第二，應該加強對私有財產的保護並使其製度化，使香港和台灣商人更願意把財富留在內地。
此外，中國也需要減少投資波動，使能源需求的周期性上漲降到最小。另外還需要提高能源的利用效率。中國的經濟發展依賴於能源，主要有兩個原因：其一，國內服務業效率低下；其二，在世界貿易體係中，中國僅處於價值鏈上的生產部分，而其餘部分如設計、物流、營銷和融資，都由國外完成。而減少能源依賴度最簡單的方法，就是通過私有化提高服務業效率。
由於能源供給鏈斷裂的威脅會嚴重製約經濟的發展，中國還應製定一套全麵的能源安全防衛體係，包括加強對核能源的投資、限製汽車工業發展並逐步引入和提高燃油稅、以天然氣作為替代能源以降低對能源進口的依賴，政府應加大在天然氣等行業的投資，並鼓勵民營企業進入。■
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